Hola a todos, aquí os dejo un fragmento de la carta anual de Fimarge:
Comentario 2019
Estimado co-inversor, ¿Qué es eso tan obvio que han visto los Bancos Centrales para que cambien su política monetaria en tan poco tiempo y de forma coordinada? Deberíamos por lo menos reflexionar, en vez de celebrar adormilados los nuevos estímulos con nuevos máximos en un contexto en que los beneficios empresariales apenas han avanzado y la macro global se está claramente desacelerando. Lo cierto es que los Bancos Centrales han conseguido que metabolicemos medidas extraordinarias de política monetaria como algo normal, disparando los niveles de complacencia y empujando a muchos gestores que practican eso del “Asset Allocation” a subirse al carro y abandonar cualquier intento de mantenerse en la soledad de un mercado en el que todo el mundo gana menos tú. Decía Keynes que los mercados pueden mantener su irracionalidad más tiempo del que tú puedes mantener tu solvencia. Razón no le faltaba, y es curioso, porque además se le considera uno de los inventores de la política monetaria moderna - allá por los años de la Gran Depresión - que nos ha llevado hasta este punto de sobre intervencionismo e hiper regulación en que el Sr. Mercado cotiza más la presencia de estímulos, que la propia expectativa de éxito de tales estímulos en la economía real.
En Fimarge hace tiempo aprendimos que tratar de acertar la dirección de los mercados en los siguientes 12 meses no tiene sentido, principalmente porque el corto plazo es totalmente impredecible, más aún estando en manos de quien estamos, y porque el 90% de nuestro tiempo consiste en el análisis de empresas cuya evolución a largo plazo es, honestamente, más predecible. En una cosa el Sr. Mercado sí ha acertado: en cotizar las buenas compañías y las malas, posiblemente exagerándolo, pero en nuestra opinión en la correcta dirección. Digamos que lo barato - y malo - se ha abaratado, y lo caro - y bueno - se ha encarecido, lo que nos indica un síntoma más de que las cosas no están tan bien como reflejan los índices. Históricamente cuando el mundo funciona y los tipos de interés y la inflación son “normales”, la prima con que cotizan las buenas compañías – medidas por ejemplo en términos de ROCE, márgenes o crecimiento orgánico - es menor. Lo que tenemos ahora es todo lo contrario. Un mundo anestesiado a tipos negativos, sin inflación ni crecimiento, que empuja a los inversores más conservadores, muchos huidos de la renta fija, hacia alternativas como la renta variable de calidad. Digamos que la calidad y la visibilidad se pagan en tiempos de incertidumbre, y esa creemos que seguirá siendo la costumbre en los próximos trimestres.
Hay que asumir que la volatilidad - que por ahora no tenemos - forma una parte inherente no solo de las economías, sino de las bolsas. Por eso hay que estar siempre invertido. Simplemente tratamos de tener negocios cuya posición al final de un ciclo sea mejor que la que tenía al final del ciclo anterior, evitando modelos incomprensibles, y empresas cuya variabilidad sea demasiado alta como para digerir en qué momento de su ciclo se encuentra.
Decirles que los gestores y analistas de Fimarge hemos realizado recientemente nuevas aportaciones personales a nuestros fondos, y seguiremos haciéndolas de forma periódica. Por último, en esta segunda carta anual que coincide con el final de un año dulce, simplemente queremos invitarle a seguir leyendo, no sin antes reiterarle nuestro agradecimiento por su confianza, deseándole un extraordinario 2020.
Guillem Bienert y Javier Tomé
Un año atípico
Es interesante discriminar cuánto de la apreciación o contracción de los índices ha venido por crecimiento de beneficios, y cuánto por expansión o contracción de múltiplos. Pues bien, en 2019 hemos visto una de las mayores expansiones de múltiplos de la historia. El P/E, por poner un ejemplo, se ha expandido un ~20%, con unos beneficios empresariales planos (y en algunos casos como el del S&P 500 negativo), lo cual nos indica cuánto se ha encarecido la bolsa desde unos niveles de partida ya altos. El problema – y aquí viene otro diagnóstico – es que para haber capturado tal subida, se debería haber estado invertido en un puñado de valores tecnológicos muy concentrados, que son los que al final han recibido el enorme flujo de dinero de parte de los ETF, los claros ganadores frente a la gestión activa y tradicional. Si miráramos al Nasdaq, con un +39% en 2019, veríamos que Apple aporta un 22% de ese 39%, Microsoft (que hemos tenido) un 16%, y Amazon un 6%. Es decir, no se trata de un sector en concreto, sino de no más de 10 compañías de un sector concreto que han generado casi 3⁄4 partes del rendimiento. En el S&P 500, por poner otro ejemplo, solo 3 sectores lo han hecho mejor que su índice, de los cuales 2 (el financieros y TMT) lo superan por poco.
JP Morgan publicaba el otro día un desglose de la fuente de beneficios empresariales del S&P 500 en 2019. Con unos BPA de -4% vs. 2018, los ingresos crecen solo un 2,3% (bastante en línea con el PIB, lo cual tiene cierta lógica), pero los márgenes se contraen en casi un 8%, suavizándose con la recurrente recompra de acciones, que sumaria un ~2%. Esto último también está detrás del apoyo de los índices. En otras palabras. Las grandes empresas americanas prefieren invertir cada vez más en sus propias acciones, en vez de invertir en proyectos de crecimiento a largo plazo. Lo que está claro es que este es ya hace tiempo el ciclo expansivo más largo de la historia, aunque con diferencia el más débil. Para la bolsa el resultado es similar: 129 meses dura ya la subida del S&P 500 desde sus mínimos en marzo de 2009 sin una corrección de al menos el 20%, con una revalorización acumulada del 378%. Nunca antes había pasado. Para ponerlo en contexto, el anterior ciclo más largo fue de 113 meses, aunque con la revalorización del 417% que culminó en mazo del 2000.
En Europa las cosas son algo diferentes, pero no mucho: 9 valores de los 50 que componen el Euro Stoxx 50 contribuyen a más de la mitad del 25% de rendimiento del índice (ASML, LVMH, SAP, Linde, Airbus, Allianz, Sanofi, Adidas y BNP). El P/E aquí ha pasado de 12x a 16x, lo cual es llamativo si tenemos en cuenta que 1⁄4 parte del índice son aún bancos, seguros, químicas y petroleras, que por sus fundamentales y rentabilidades comparadas a sus costes de capital, no merecen cotizar mucho más allá de 10x. Una vez más, las buenas compañías se han encarecido, y las malas se han abaratado. Atribución de resultados
En este segundo año de la versión UCIT de nuestra estrategia Balanced Portfolio, cuya rentabilidad del 7,72% recupera las pérdidas del año pasado, el foco ha sido la reinversión de los bonos que vencían o nos amortizaban anticipadamente, en otros emisores cuya evolución fundamental fuese igualmente buena ofreciendo aún rentabilidad en duraciones razonables. Hemos desestimado la “clásica” alternativa de reducir la calidad de la cartera en aras de perseguir rendimiento, y pesar de haber estado prácticamente todo el año invertidos al máximo de lo que podíamos en renta variable, lo cual no nos ha ido mal, en crédito deberíamos haber sido más agresivos. La renta variable ha aportado a la cartera cerca de un 7% en retorno total (incluidos dividendos), lo que implicaría cerca de un 24% en valor absoluto si lo comparáramos con las principales bolsas.
En la parte de bolsa, los 5 mejores contribuidores por orden ha sido las mineras de oro Barrick Gold y Newmont Goldcorp tras materializar sus respectivas fusiones con Randgold Resources y Goldcorp ayudadas también por la apreciación del precio del metal, Atlas Copco con cerca de un 90% (de la que hablábamos precisamente hace 1 año en esta misma carta), Microsoft, y Avon Rubber. Entre las peores cabe nombrar a Teva Pharmaceutical con un -27% y sus problemas en el macro juicio por los opiáceos en EEUU, Cameco, 3M (cuyos resultados han estado claramente por debajo de lo que esperábamos), de nuevo Groupe Guillin y Neurones. De las 10 compañías nombradas, solo 2 - Newmont Goldcorp y 3M - se han vendido en su totalidad.
Rentabilidades
Principales posiciones
Distribución de Cartera
Se está hablando de:
Fimarge Balanced Portfolio Fund
El objetivo es la apreciación de capital a largo plazo hasta una rentabilidad anualizada del 5% en periodos de 5 años
Mediante una cartera de renta fija global y concentrada, con peso limitado en RV al 35% y una duración oscilando entre 0 y 5
Finalizado el 1T20, os adjunto actualizada la presentación del fondo Fimarge Balanced Portfolio Fund, en el que cerramos el trimestre con un YTD de -9,99% en la clase I (-7,68% a día 8 de abril). De ese rendimiento, la cartera de Renta Variable restaría 525 pbs habiendo estado invertida durante el periodo prácticamente al máximo de lo que puede (30%), en la que los principales contribuidores por la parte positiva han sido SAP, Avon Rubber, Novo Nordisk, Barrick Gold o Microsoft. Los que más restan son Anheuser Busch, Applus, Gestamp y Amadeus. Respecto a la parte de Renta Fija, en los últimos meses de 2019 fuimos reduciendo gradualmente duración por 3 efectos: (i) el vencimiento de algunas emisiones, (ii) el CALL en otras, y (iii) el switch de Treasuries largos hacia cortos (una pena no haberlos mantenido más). Aún así, la RF nos quita 303 pbs de los cuales 140 pbs vendrían por la parte de deuda emergente, que suma casi el 8% de la cartera, y ~220 pbs por el crédito (mayoritariamente EUR) mientras los Treasuries aportan casi 60 pbs.
La cartera sigue estando full-invested en la parte de equity (recordar que no hacemos Asset Allocation) y con mucha caja que le correspondería a la parte de renta fija. Recientemente hemos incrementado la posición de crédito, fundamentalmente en emisiones cortas, quasi-IG, y cuyos emisores tienen alta liquidez sin maturities importantes en los próximos 3 años. Algunos nombres aquí son Sika, BBVA, Amadeus o InterContinental Hotels Group. La duración sigue cerca de 1 año, con un yield medio de casi el 3,0%, aunque influenciado por la presencia de los Treasuries y Gilts (milagros no hay). Hay también 2 incorporaciones y 2 salidas en una cartera de bolsa que se compone de 30 acciones: (i) entran SAP e Interpump, y (ii) salen Viscofan y Freenet. Una cartera que sigue siendo de alta calidad con ROCEs superiores al 20% en más de la mitad de nombres, con márgenes EBITDA del 25%, y en la que el 60% de las compañías tienen – o casi tienen – caja neta.
Esperando que la actualización os resulte útil, recordar que la cartera es completamente transparente (no tenéis más que pedirla), y que su vocación no es la de acertar en asignación de activos, sino en la búsqueda de ideas que generen alpha a través de un análisis puramente fundamental, muy enfocado hacia la calidad, totalmente bottom-up y obviamente mirando a largo plazo.
Con un YTD de -1,84% y MTD de +0,46% a junio en la clase I (a 7/7 ya está en -0,88%), la cartera de bolsa se mantiene en positivo aportando 54 pbs, lo que extrapolado a 100% bolsa equivaldría a un +1,8%. La RF ya resta solo ~65 pbs (de los cuales 44 pbs vienen de la deuda emergente). FX resta ~95 pbs, y el TER otros 78 pbs. La distribución de activos sigue sin grandes cambios.
La cartera de Renta Variable
Sigue invertida casi al máximo de lo que puede por prospectus (recordar que no hacemos Asset Allocaiton), y muy centrada en historias de calidad en términos de FCF, ROCEs, márgenes y visibilidad. Durante el mes de junio cabe destacar el buen comportamiento - otra vez - de Fox Factory (+23%), PayPal (+17%), SAP (+10%) y Microsoft (+13%), mientras en la parte de abajo están Gestamp (-18%), Howdens Joinery (-6%) y Victrex (-6%).
También durante el mes de junio hemos vendido finalmente Barrick Gold después de 3 años en cartera con un retorno del ~70%, y la hemos sustituido por Allegion, por lo que la rotación YTD es de solo 4 nombres de los 30 que solemos tener (han salido hasta ahora Viscofan, Freenet, Corticeira Amorim y Barrick, y han entrado Interpump, SAP, Assa Abloy y Allegion). Estaríamos por tanto en rotaciones del ~25%, aunque creemos que de aquí a final de año será inferior.
La Cartera de Renta Fija
Como decía antes, lo que más nos resta aquí YTD sigue siendo la deuda emergente (que pesa un ~10% del total del fondo tanto en HC como LC). El resto del crédito, como sabréis, ha cerrado bastante los spreads sobre todo en emisores que cogimos durante las semanas más duras de confinamiento, como Sika 2027, BBVA 2022, InterContinental 2027 o Repsol 2025.
La idea es, como siempre, hold-to-maturity, aunque bien es cierto que recientemente hemos vendido finalmente un bono Tullow Oil 2022 pensando en el deterioro de sus fundamentales y en lo “challenging” que se está volviendo el cercano roll-over de su deuda a los yields actuales. Sinceramente, era claramente uno de los nombres que menos encajaba en nuestro círculo de competencia.
Después de todo, la caja ha bajado algo (del 18% al 14%), con una Duración Modificada de 1,4x, Vencimiento medio de 2,1 años, YTM 1,8% y Rating medio BBB+.
Con un YTD de -0,26% y MTD de +1,77% a agosto en la clase I, la cartera de bolsa se mantiene en positivo aportando 220 pbs, lo que extrapolado a 100% bolsa equivaldría a más de un 7,5%. La RF ya suma 8 pbs , FX resta ~169 pbs, y el TER otros 85 pbs. La distribución de activos sigue sin grandes cambios.
La cartera de Renta Variable
Durante el mes de agosto cabe destacar el buen comportamiento de Avon Rubber con un +14% tras adjudicarse varios contratos importantes de suministro de máscaras y chalecos (sube ya un +83% YTD), Kardex AG (+14%), Rotork plc (+7%) y de nuevo PayPal (+10%). En la parte de abajo están Teva Pharmaceuticals (-16%), Grifols (-16%) y Reckitt Benckiser (-5%). Comentaros también que en agosto no han entrado ni salido nuevos nombres (siguen siendo 30), pero en julio salió Groupe Guillin para darle entrada a la farmacéutica alemana Dermapharm, por lo que la rotación a 12 meses sigue siendo del ~25%. Por daros algunos datos sobre los fundamentales de la cartera, en media los 30 nombres convierten en caja más del 50% del EBITDA, tienen ROCEs del 25% con márgenes EBITDA muy similares, deuda de solo 0,6x (de hecho 15 de los 30 tienen caja neta) y cotizan a un c. 4% FCF yield.
La Cartera de Renta Fija
Del crédito lo que más ha sumado en el mes son los subordinados financieros de Santander, BBVA, Liberbank y Mapfre, aunque también han destacado historias beneficiadas por el confinamiento y las nuevas tendencias de consumo como Netflix y la sueca Dometic Group. La mitad de la cartera de Renta Fija (el 27% del fondo) son Treasuries muy cortos en USD, GBP, SEK, NOK y CAD, aunque más del 70% de la duración OAD viene por un crédito íntegramente denominado en EUR. La Deuda Emergente representa el 8% del fondo y ya aporta rendimiento YTD.
factsheet del Fimarge Balanced Portfolio Fund a cierre de octubre.
Performance
Con un YTD de -1,94% y MTD de -0,63% a octubre en la clase I (a 9/11 ya está en +1,46%), la cartera de bolsa se mantiene en positivo aportando 93 pbs, lo que extrapolado a 100% bolsa equivaldría a un +3,3%. La RF ya resta solo ~7 pbs, FX resta ~185 pbs, y el TER otros 95 pbs. La distribución de activos sigue sin grandes cambios.
La cartera de Renta Variable
En octubre cabe destacar el buen comportamiento de ADP (+13%), Fox Factory (+13%), Alphabet (+10%) y Howdens Joinery (+9%), mientras en la parte de abajo están SAP (-26%), Amadeus (-13%), Assa Abloy (-9%) y Novo Nordisk (-6%). Hemos vendido finalmente las últimas Avon Rubber que nos quedaban, tras 3 años en cartera y un retorno cercano al 250%, y a cambio hemos incorporado la IT americana de recursos humanos (ADP), cuya cotización sufre el impacto del desempleo, pero con extraordinarias métricas de crecimiento y rentabilidades. Siguen siendo 30 nombres los que componen la cartera de RV.
La Cartera de Renta Fija
Con una duración de 1,4x, el vencimiento medio es de 2,1 años, el YTM de 2,9% con un spread medio de 300 pbs, y el rating medio es A. Aunque tenemos Treasuries, como se puede ver arriba, la duración se concentra fundamentalmente en el crédito, y este a su vez es un 100% EUR. Sobre los Treasuries, siguen siendo una alternativa al cash en determinadas divisas muy castigadas, con aún carry interesante.
carta anual del fondo Fimarge Balanced Portfolio Fund Cierra el ejercicio en 1er cuartil con un +4,1% (vs. 1,7% del índice). Recordar que se trata de un Mixto de Renta Fija cuya vocación no es el Asset Allocation, sino la búsqueda de ideas que generen alpha a través de un análisis puramente fundamental, muy enfocado hacia la calidad y totalmente bottom-up.
Guidelines
Objetivo Al menos un tercio del retorno de la bolsa mundial en periodos de 5 años
Volatilidad 5,5% realizada desde su lanzamiento en 2013
Equity hasta 30%
Duración hasta 5
Renta Fija hasta el 100%
Rating mínimo BB- S&P (en promedio)
Subs. hasta el 15%
Vocación Global
Performance 2020
Con un YTD de +4,10% en la clase I, la cartera de bolsa aporta 629 pbs habiendo estado invertida durante la práctica totalidad del año al máximo de lo que puede por prospectus, lo que extrapolado a 100% bolsa equivaldría a un 21%. La RF en total, con un ~15% de caja durante el ejercicio, suma 124 pbs, de los cuales 51 pbs vienen de la deuda emergente, 44 del crédito y 29 de los Treasuries. FX es la parte mala de este año, restando más de 200 pbs, y el resto es un TER que no llega a 130 pbs.
Fimarge Fund vs. Categoría
La cartera de Renta Variable
Los 5 mejores contribuidores por orden han sido la líder en material para bicicletas Fox Factory, muy beneficiada por el crecimiento secular del sector de ocio al aire libre, dando un retorno en el año del 62%, PayPal con una revalorización cercana al 80%, Avon Rubber, que ya estuvo en 2019 en el top de contribuidores, Interpump (+45%) y de nuevo Barrrick Gold (ahora Nevada Gold Mines) al materializar no solo la mega-fusión con Newmont Goldcorp, sino al haberse beneficiado del buen comportamiento del precio del oro, que sube un 31% registrando su mejor año desde 2011. Entre las peores cabe nombrar a Anheuser-Busch con un -17%, que aún digiere la deuda derivada de la adquisición de SABMiller en 2015, Grifols con un -14% creemos que por las dudas sobre el aprovisionamiento de sangre en EEUU en medio de la pandemia, Applus Services, The Navigator, a quien las caídas de ventas de papel y el precio de la pulpa van en contra, y Corticeira Amorim. De las 10 compañías nombradas, solo 3 – Barrick, Avon y Corticeira - se han vendido en su totalidad.
Distribución neta por clase de activo
Principales posiciones
La Cartera de Renta Fija
Con una duración de 1,2x, el vencimiento medio es de 2,3 años, el YTM de 1,5% con un spread medio de 93 pbs, y el rating medio es A. Aunque tenemos Treasuries, como se puede ver arriba, la duración se concentra fundamentalmente en el crédito, y este a su vez es un 100% EUR. Sobre los Treasuries, siguen siendo una alternativa al cash en determinadas divisas muy castigadas, con aún un carry interesante. Últimamente hemos comprado Iqvia, del cual adjunto también nuestro research y Avantor.
No ha cambiado mucho (60% RF, 30% equities y casi ~10%), pero por daros un poco más de breakdown, 1/3 de la RF son Treasuries muy cortos en NOK, USD, CAD y SEK, casi la mitad es crédito (siempre denominado en EUR), y un 12% del total es deuda emergente en LC y HC. Algunos nos habéis preguntado por el peso en financieras, pues bien, es un ~7% del total del fondo. De ese 7%, solo la mitad son Subs. (Perpetuos, CoCos, Jr., etc.). Al final nos vamos a una Duración 1,6 (1,1 por el crédito y 0,5 por los Treasuries), con un YTW 0,8% y un Maturity 2,4 años. Como sabéis, vemos el riesgo de Duración muy asimétrico, por lo que nos limitamos a jugar el riesgo de crédito en emisores que por sus fundamentales, vayan a desapalancar. El rating medio ponderado es A-. Sobrela cartera de RV, aunque estemos asistiendo parcialmente a la tan pregonada reversión a la media entre el value y el growth, no hemos cambiado demasiado la composición de los 30 nombres que la integran, aunque sí es verdad que le dimos entrada tímidamente a nombres un poco más apalancados al ciclo como Galp, Stabilus o incluso Cameco o Gestamp. De todas formas el 85% de la cartera de RV siguen siendo nombres core y de calidad, y si hemos incorporado algunas historias de más descuento es porque no dejan de cumplir esos KPIs de excelencia que tanto nos gustan. Por hablar un poco de macro, creemos que los desequilibrios del mundo desarrollado siguen ahí (desinflación estructural, sobrecapacidad, sobreendeudamiento, tipos nominales negativos, etc.), por lo que no vemos motivos para dejar de estar cómodos en nuestra vocación de comprar empresas de alta calidad, altos retornos, crecimiento y visibilidad con independencia de los problemas que atraviesa el mundo. Lo de jugar el value vs. growth nos parece, más que un trend, un trade que no sabemos hasta donde llegará, y si viene inflación (que vendrá), será más a corto plazo y por efecto base. De hecho, creemos que no hay mejor manera de estar protegido que estar invertido en historias cuyos fundamentales vayan a mejor, en compounders cuyo paso del tiempo vaya a nuestro favor, y cuyo múltiplo (lo que más parece que preocupa al Sr. Mercado) no es más que la foto estática de una película de largo plazo. Estamos muy contentos con la temporada de resultados y con los guidance que estamos viendo de nuestra cartera, y seguiremos con los mismos principios de concentración, baja rotación, hold-to-maturity, y calidad.
Sube el fondo en agosto un +0,53% para dejar el YTD en +6,32% (vs. +6,06 del benchmark), manteniéndose en percentil 11 de Morningstar respecto a los Mixtos Defensivos EUR en YTD y 3 años, y 2º decil a 5 años. De los +632 pbs YTD en la clase I, la cartera de RV aporta 577 pbs, la de RF suma +61 pbs, FX suma otros 112 pbs, y el TER resta 103 pbs. Por carteras, la de RV estaría dando un 19-20% si la extrapoláramos a un full-invested, batiendo a la gran mayoría de índices, mientras en la de RF el crédito suma los mencionados 61 pbs. Los Treasuries ni suman ni quitan. En general la cartera sigue sin cambios: full-invested de RV hasta donde se puede (30-35%), 11% en caja, 16% temporal en Treasuries de menos de 2 años con carry, y un 30% en crédito mayormente EUR también muy short-termed. La Duración OAD de la cartera es 1,9x a un YTW del 0,9%. Por divisas el 63% es EUR, el 12% US$, el 8% GBP y el 17% “Otros” (DKK, SEK, NOK, etc.).
Últimos cambios
Aunque poco significativos, conviene mencionarlos. Desde el inicio de año, en RV hemos salido definitivamente de Applus, Gestamp, Vetoquinol, Navigator, InterContinental Hotels, Cameco, Reckitt Benkiser o Neurones, en favor denombres como Informa, Homeserve, Coloplast, Diploma, Stabilus o Avon Protection. Pocoscambiosesperamos hasta final de año, por lo que se mantendría esa rotación de entorno a 1/3 de la cartera. Los nombres que más aportan YTD son Alphabet, Novo Nordisk, Interpump, Howdens Joinery y Siemens Healthineers, mientras los 5 peores son Grifols, Henkel, Avon Rubber, Amadeus y Applus. En Renta Fija aprovechamos parte de las correcciones de este verano para reinvertir algunos vencimientos tanto de crédito como de Treasuries short-termed, por lo que baja algo el porcentaje de caja. Sobre todo se incrementa el de crédito (del 26% al 30%) y en duraciones que, aunque siguen muy bajas, ya son algo más altas que antes. Nos vamos del 1,88 de hace dos meses al 1,96 actual. Aquí nombres nuevos son Spie, Oci, Adevinta o Iqvia, mientraslos Treasuries bajan del 24% al 16%, no con voluntad de Asset Allocation (siempre decimos que esa no es nuestra guerra), sino porque se trata de líneas temporales para afrontar “el coste del cash”.
Últimos cambios Durante el mes hemos salido definitivamente de Inditex e Informa a cambio de entrar en XP Power y en una vieja conocida: Avon Protection. También hemosseguido comprando Coloplast, Grifols, PayPal, Homeserve o Microsoft. Respecto a la deuda hemos entrado en un Babcock 2027, un Almirall 2026, y un CoCo Barclays 2025 entre otros, fundamentalmente como rollover de algunos vencimientos, pero también para consumir algo más de caja a buenos spreads. Con todo, el cash se queda en el ~10%, mientras la duración OAD de la parte de RF es de 2,7x con un YTW del 1,5%. Por resumirlo, desde el mes pasado sube el peso en crédito del 30% al 35%, baja el de Treasuries del 16% al 12%, sube el de EM debt del 10% al 12%, y se mantiene el de Equities como de costumbre en el ~30% regulatorio.
Primer mes desde el lanzamiento de nuestro vehículo International Equities (LU2474268096 - FIFIEAE:LX). Por hacer memoria, es un UCITS traspasable ya registrado en plataformas, 100% equity, puramente bottom-up, global y basado en nuestra filosofía Quality - Growth. Junio ha sido ya el primer mes completo con la cartera construida (se lanzó el 23 de mayo): 30 nombres casi equiponderados (en los slides adjuntos tenéis la cartera completa), y termina el mes en -6,5% (vs. el -8,2% del Stoxx 600, el -8,4% del S&P 500 o el -8,6% del MSCI ACWI).
Aquí una líneas de mercado y sobre la cartera
Lo que hemos visto en el 1S es el clásico razonamiento de que la inflación reduce el valor real de la deuda. Lo que Sr. Mercado ha cotizado además, es que esa reducción del endeudamiento real vía inflación va a ser más fuerte que el impacto en beneficios por mayores tipos de interés, lo cual dudamos, ya que en muchos casos hablamos de negocios muy cíclicos cuya capacidad de trasladar precios es lenta (o nula). Paralelamente, en el segmento Quality - Growth, que cotizaba sin deuda a múltiplos exigentes (no nos vamos a engañar), el DCF a WACCs superiores reduce el valor presente de los futuros flujos de caja por efecto duración. Así de simple.
El presente parece negro, pero los fundamentales del Quality son igualmente brillantes
Sin embargo seguimos pensando que esa rotación Value - Growth está llegando a su fin, principalmente porque el Sr. Mercado está ya descontando más la desaceleración / recesión que la inflación. De hecho en los primeros días de julio estamos viendo cómo, a pesar de que los datos de IPC siguen disparados, los PMIs ya muestran un cambio sustancial para el 2S. Incluso los yields de los Treasuries se están relajando y las curvas se aplanan, mientras el Nasdaq sube en días en los que el S&P 500 se deja más de un 1%. Dicho de otro modo, las propias materias primas, que son el factor más inflacionario, están siendo las que nos llevaran a la tan pregonada recesión. La cosa es que en las compañías que tenemos, los resultados - e importante el guidance del 2S – vienen en línea con lo que decían a principios de año (o mejor), de modo que el castigo en este tipo de historias ha sido tremendo. Hacía tiempo que no veíamos este tipo de negocios a múltiplos tan atractivos, y aunque las valoraciones no son algo que nos obsesione y siempre hemos dicho que el driver tiene que ser el delivery de resultados, CFs, etc., construir la cartera a estos precios ha sido un placer. No somos ingenuos, sabemos que vendrán algunos profit warnings y que la bolsa en su conjunto no está tan barata como virtualmente parece. El consenso aún tiene que revisar a la baja sus estimaciones, pero seguro que serán más agresivos en negocios endeudados y expuestos a ciclo, porque al final, es mucho más poderoso el efecto de la evolución orgánica del negocio, que el espejismo de desapalancar y/o crecer vía inflación (eso también va por los Estados). Mientras tanto, los modelos de calidad soportados por crecimientos seculares, de márgenes y ROCEs altos, y crucial, sin deuda y con capacidad de fijar precios, son claramente más resilientes y ganadores. Cierto es que los mercados nunca se han girado o rotado entre estilos de gestión por estar caros o baratos, más bien por algún trigger macro o geopolítico, esa es la realidad, pero también sabemos que el día que el mundo esté oficialmente en recesión (en términos reales ya lo está), los mercados ya lo tendrán todo metido en precio (sino no lo está ya).
La cartera
Por mencionar la cartera, cotiza actualmente al 5% FCF yield y 14x EV / EBITDA, donde más de la mitad del portfolio tiene caja neta (0,2x DN / EBITDA es el agregado), y la ROCEs y márgenes EBITDA medios son del ~30%. Judges Scientific, Catalent, HMS, Cellavision y Icon son las 5 primeras posiciones, aunque como decía, bastante equiponderados. Healthcare es el primer sector con un 32%, casualidades del stock-picking. Deciros también que USA pesa un 24%, y que hemos cubierto el USD para dejar la exposición al ~7%. Pocas veces lo hemos hecho, pero a 1,03 creo que vale la pena.
Por último, no hay que decir que la cartera es transparente y que estamos a vuestra entera disposición para daros todos los detalles, no sin antes daros las gracias a todos los que ya habéis querido iniciar este viaje con nosotros.
