Numantia Patrimonio Global

Emerito que te parece esta compañía alemana: Shareholder Value Beteiligungen AG. Estoy viendo sus fundamentales y su rendimiento y me parece espectacular. 

Saludos!

Muy buenos, sobretodo como fuente de ideas. Les fue muy bien con Secunet Security Networks AG, yo estuve estudiando Washtec AG.

Gracias Emerito por la rápida respuesta. De entre las opciones que tengo de invertir me parece de las más ventajosas. Estoy dudando básicamente entre invertir en Lear o en ellos. 

Emérito, te enseño mis hojas de cálculo a ver que te parecen las "posciones" que tengo en estudio. Cuanto más arriba son mejores posiciones según mi propio ranking quantitativo (disculpa que algunos cálculos de Morningstar me están fallando y sale puesto !REF).

Aprovechando las caídas, incorporamos una nueva empresa en Numantia que llevamos varios meses vigilando: Dollar General $ DG También usamos hoy la tesorería disponible para incrementar en COTY, JD, MARKEL y PORSCHE.

Gracias. Curiosamente yo me quedaría con la mitad de abajo, la "peor" según el ranking cuantitativo. Pero veo que no hay correlación entre los datos y las que has seleccionado, así que es buena señal, imagino que lo usarás para sacar ideas y luego empezar con la investigación en detalle de la empresa. Hace años yo hacía algo similar, ahora ya no, se cae en la falsa precisión, y la mayoría de los ratios cuantitativos son engañosos o inservibles en la mayoría de los casos, así que restan más que aportan. Primero hay que entender el negocio de manera cualitativa y prospectiva, e interpretar correctamente la contabilidad pasada, que suele necesitar numerosos ajustes. Aun así, las mejores oportunidades no son obvias contablemente.

Te dejo algún estudio sobre ajustes contables con enfoque de creación de valor, pero insisto en que aún más importante es la parte cualitativa cara al futuro:

http://www.eipny.com/assets/pdfs/The_Capital_Reinvestment_Strategy_FINALR_20160628.pdf

Entiendo Emerito lo que comentas de parte cualitativa vs parte cuantitavia "pura y dura". Muchas gracias por el enlace, lo voy a estudiar ya que seguro que tienes mas experiencia que yo.  El caso es que he probado durante bastante tiempo a hacer backtests con unclestock.com (selección puramente cuantitativa sin nada "cualitativo"). Este screener se lo escuché al director del podcast de  "Masdividendos". El caso es que lanzando los backtest sobre una selección que use principalmente estos criterios:

- PER < 9 ("barata")

- ROCE > 20 ("rentable")

- F-score  > 6 (buenas finanzas)

- Tamaño medio

Se optienen rentabilidades de entorno al 30%, muy al estilo de "Magic Formula", eso sin tener nada en cuenta la parte cualitativa (y el libro de  "what works on wall streets" citado por Paramés en su libro también apuntan un poco a eso).

En mi caso, que soy investigador y doctor, pero no en economía, básicamente filtro las compañías que deberían hacerlo bien, según el estilo Paramés y Greenblatch( PER bajo, ROCE alto, baja dedua, tamaño medio, margen neto alto, preferiblemente de una sola familia). Después de ese filtrado, entro en parte cualitativa: wide moats, donde está el capita (un poco lo que dice Dorsey, Paramés, y el libro  "Capital Returns").  

Es decir una empresa cíclica puede estar en lo alto del ciclo con unos fundamentales increibles, pero seguramente no es el momento de entrar porque lo que le espera por llegar a un negocio tan rentable, y que empieza a tener mucha competencia, es volver a decaer (caminando hacia la parte baja del ciclo).

Sí me sorprende un poco tu estilo, con algunas inversiones,  que inviertes en empresas que a priori están caras y ya están muy de moda. Como que le das mucho más peso al ROCE que al PER (creo que tu enlace va en ese sentido un poco), del estilo de empresas tipo Texas Intruments. Según mis backtest y los libros que he leído (ej: "Portfolio Design A Modern Approach to Asset Allocation"), al largo plazo la inversión "growth" reporta menos beneficios que la "value" (en el sentido de entrar a múltiplos bajos). Supongo que va por estilos, lo que más he leído, visto, y probado es el estilo "Paramés".

Lo que creo que es un poco indemostrable, es si la parte del estudio "cualitativo" estropea en cierta medida el filtrado y ranking realizado cuantitativamente. Pero yo no me atrevo a invertir sólo porque los datos fundamentales sean increíbles y aparentemente tengan ventajas competitvas increibles, y ahora mismo el capital no esté en ese sector. Lo que sí no me veo manteniendo abierto una Netflix, Amazon, o Tesla a esos múltiplos, porque creo que si hay corrección son los que más lo sufririan.

Mi impresión es que para un inversor particular como yo lo más comodo es invertir sólo en 4-8 empresas con fundamentales increibles: ROCE > 30, PER < 8, margen neto>25%, financial leverage <3, y no cíclicas. Pocas compañías cumplirían restricciones tan exigentes, y estadísticamente lo más probable es que den buenas rentabilidades.

Saludos.

Comentas muchos libros que son muy interesantes, pero fallas en lo que creo más importante para conocerse como inversor, estar invertido. La inversión tiene unaspecto psicológico que no es posible le conocer hasta que no ves como tu dinero va fluctuando. El papel y los backtests todo lo aguanta, verse con unas vaya del 20% en un solo día es mucho más complicado. Yo soy uno de los que prefiere perder rentabilidad pero ganar en tranquilidad delegando la gestión en gente tan válida como Emérito, Cobas, Azvalor, Magallanes y True Value.

Te agradezco mucho tus inquietudes. Sería demasiado largo explicarlo todo en detalle, pero trataré de resumirlo lo mejor que pueda. Te dejo una conferencia mía donde desarrollo más algunas cosas: https://www.youtube.com/watch?v=sKMkbGFNs24&t=1s

Creo que todos los seguidores del Value Investing hemos pasado por la fase cuantitativa, sobretodo después de leer los libros y estudios que mencionas: tratar de buscar los ratios e indicadores que más nos gustan de la contabilidad de las empresas, filtrar, hacer screenings, backtest, optimización, etc etc. Lamentablemente eso no es invertir, no sirve más que para darnos cuenta de muchos errores, pero es peligroso si no lo hacemos pronto.

- El primer error es de base: todo el valor de una empresa está en el futuro, y depende de que empresarios de carne y hueso saquen adelante un negocio, estimando con perspicacia las necesidades presentes y futuras de los clientes, y aignando el capital de forma inteligente según las circuntanscias y su ciclo vital de rentabilidad y crecimiento, en un entorno de incertidumbre. Por eso son tan importantes factores como las ventajas competitivas duraderas, las oportunidades de reinversión, las habilidades de asignación de capital de los gestores, ponerse en la piel del consumidor, etc etc, pues en paralelo, el inversor también debe hacer estimaciones del futuro para encontrar infravaloraciones, sobrevaloraciones y participar de esa creación de valor de forma dinámica. Su papel es muy importante para que no se despilfarre el escaso capital en proyectos sin futuro respaldo de los consumidores. Por contra, lo que estás usando es información contable y pasada. Los beneficios contables suelen tener muy poco que ver con el valor económico añadido, requieren infinidad de ajustes, y no siempre son un buen reflejo del futuro salvo en empresas maduras y con ventajas competitivas persistentes. El PER, de hecho, es de lo más inservible que existe a la hora de invertir con enfoque empresarial, que es el mandamiento nº1 de Graham y lo único que tiene sentido, la realidad económica de la empresa.

Como bien dice Buffett: "Common yardsticks such as dividend yield, the ratio of price to earnings or to book value, and even growth rates have nothing to do with valuation except to the extent they provide clues to the amount and timing of cash flows into and from the business."

Lógico desde el punto de vista que te hablo. Por otro lado es incorrecto diferenciar "value" y "growth", evidencia que se carece de este framework de cración de valor cara al futuro. El propio Buffett en la carta de 1992 escribe:

"Most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: "value" and "growth." Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.
We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive."

También puedes leer mucho de Munger al respecto. El crecimiento puede generar valor si el CFROI marginal de las oportunidades de reinversión es mayor al coste de oportunidad de los proveedores de capital, pero también puede destruirlo si no es así. Y sin una ventaja competitiva para mantener cuota de mercado y un conocimiento profundo de las dinámicas del sector, es prácticamente imposible estimar de forma razonable el crecimiento.

Podría extenderme, pero en resumen, no hay que confundir contabilidad y valoración, no hay que perder el enfoque empresarial, pues no compramos números ni ratios sino empresas, y siempre debe haber una estimación prospectiva.

Tampoco utilizo el ROCE porque no está ajustado por la depreciación acumulada, la vida útil restante de los activos, la inflación y otros aspectos. Otras partidas contables son cada vez menos relevantes en algunos modelos de negocio actuales. Te puedo recomendar el libro "The End of Accounting" o los vídeos y artículos de Aswath Damodaran entre muchos otros. Meter en el mismo saco a Amazon y a Tesla también evidencia ese enfoque incorrecto. No la puedes valorar con el PER. En 2014 comencé a invertir en Amazon, PER 1000, y fue Value Investing 100%, muy infravalorada. Puedes leer cartas de Bill Nygren, el Sequoia Fund o TOM GAYNER y otros para conseguir insights, pero lo mejor es imprimir las cartas de Amazon desde 1997 y leerlas todas. Es un ejercicio más valioso que cualquier screening. También ver entrevistas de Bezos, quien por cierto conoce y admira a Buffett. Entender las dinámicas de reinversión, el enfoque a largo plazo, la inversión en confianza, en creación de pautas de comportamiento, de un ecosistema. Cómo lo mides en la contabilidad, y cómo contabilizas lo que no es obvio como el pricing power aún sin explotar?

Tom Gayner: "If you really do your homework & look at the way AMZN has generated cash over time, its completely consistent with a value based investor ultimately looking at discounted cash flows."

Gayner: "If you go to Amazon, & read the very 1st shareholder letter Bezos wrote, what he talks about is maximizing cash flow per share. Frankly, his track record for having done so is a lot better than what it is publicly thought to be."

- Otro error son los backtests: "pero esto funcionó". El agregacionismo y la estadística son difíciles de abandonar pero también son muy peligrosos, te pueden hacer llegar a conclusiones muy equivocadas. Se mexclan peras con manzanas, se comparan momentos del tiempo que nada tienen que ver en cuanto a la distribución del tipo de empresas e incluso a las normas contables vigentes, etc etc. El resultado te puede decir que, de media y en el pasado, había más empresas infravaloradas entre las que filtraste según un ratio. Pero no compramos agregados, ni quintiles, ni filtros, ni medias, ni carteras de 500 empresas, compramos empresas concretas, y los detalles y los matices lo son todo. Puedes interpretar la estadística con la teoría correcta, pero también es un ejercicio vacío y un coste de oportunidad. La historia no demuestra nada, y menos con inputs no relevantes. La historia, como mucho, ilustra teorías. Pero volvemos a lo mismo: empresa por empresa, análisis granular, entendimiento cualitativo, empresarial y prospectivo. LO ES TODO.

- Sobre los ciclos y esos otros libros: 

Muchos inversores llaman "ciclo" a las dinámicas de flujos de capital en sectores concretos, aquí está entrando mucho capital y de aquí está saliendo, cuando en realidad el ciclo es una descoordinación generalizada que permea toda la economía, la cual sí puede provocar que precios y beneficios de todo un sector estén adulterados.

Uno no puede permitirse el lujo de invertir sin ese conocimiento, sin entender la conexión entre el lado real y el lado monetario de la economía, pues puede distorsionar los datos que estás utilizando. Famoso es el caso del conocido inversor contrarian David Dreman, quien en 2008 invirtió en bancos, llevando la contraria a la mayoría, porque cotizaban a “2 veces beneficios”. Lo que no entendió es que esos beneficios no eran reales, en el sentido de que sólo eran fruto de una expansión crediticia artificial.

La teoría del ciclo nos puede dar muchas pistas de lo que puede estar pasando; fuerte subida de materias primas clave como el níckel o el petróleo, inflación, efecto Ricardo, inversión de la curva de tipos; pero hay que tener en cuenta que hay muchos factores combinados que afectan a las lecturas (por ejemplo, la globalización y el aumento de la productividad son fuerzas deflacionarias superpuestas) y que siempre hay que ponderar esa información a la luz de las ideas de inversión que tienes. El proceso de consolidación del sector de la logística en los próximos 10-20 años puede ser un factor mucho más importante en la tesis de inversión de XPO Logistics que una posible burbuja pasajera. Lo mismo ocurre con la necesidad futura de infraestructuras de aquí a 2040 en el caso de Brookfield, o la importante infravaloración de Facebook, Naspers, Porsche o Bayer. Normalmente, entender y valorar esas empresas es mucho más importante que la lectura actual del ciclo, especialmente si tu visión es a muy largo plazo, pero nunca hay que perderlo de vista.

- Por último, sobre la infravaloración sistemática de la calidad puedes leer las referencias que vienen al final del enlace que te puse antes. Pat Dorsey también lo explica, y creo que en mi primera carta de agosto de 2017 también doy algunos datos.

Espero no desanimarte sino todo lo contrario. Cuesto mucho en economía e inversión separar el grano de la paja. No tengo tiempo para más, pero te doy las gracias y te recomiendo algunos libros extra:

- "Austrian Economics, money and finance"

- The Outsiders

- Invirtiendo en calidad

- El cisne negro

Un saludo,

Emérito.

Muchísismas gracias Emérito por tu larga y detallada contestación, por "perder tu tiempo" con fines didácticos sin esperar nada a cambio. Ya que has hecho el esfuerzo de una respuesta tan elaborada,  lo voy a estudiar a consciencia y leerme todos los libros que comentas. Esto es una respuesta mía así a muy bote pronto. De hecho, tus apariciones había ya visto unas cuantas. Lo de la tendencia mía a hablar de ROCE y PER es mas derivado de haber leído y visto mucho a Paramés (y Guzman). Evidentemente, en lugar de PER probablemente es más justo haber de EV/FCF o EV/EBIT (el libro de "what works on Wall Street", basado en backtest hablan de que el más importante es el Price/Sales). En cuanto al ROCE efectívamente hay varias formas de calcularlo (al igual que el ROIC) y como tu dices no es del todo preciso.  Mi "obsesión" entre comillas por los ratios, y valoraciones surgío sobre todo después de leer el "Security Analysis" y el "invirtiendo a largo plazo". 

Justo lo que comentas de la transición paulatina de => 1º invierto en todo lo barato => 2º invierto en barato y buen negocio => 3º tengo que valorar cualitativamente sin fijarme mucho en los ratios, se lo he escuchado a muchos inversores y parece el camino lógico. Mi duda real, es si el paso del 2º al 3º, es siempre necesario y redunda en aumento de rentabilidad real.

Si me gustaría saber, si conoces, que me imagino que sí, algún inversor reconocido, con un estilo similar al tuyo con un performance de décadas (anterior al 2000). Y no sé si conoces algún inverisor "quant" con trackrecords largos y de buena rentabilidad.

PD1: le he escuchado a Paramés decir, que a él le tiemblan las piernas si teine que comprar una empresa con PER > 10-12. Yo hago la inversa de la rentabilidad para determinar el PER máximo aceptable: [1/The current 20-year AAA corporate bond rate]*100 (lección del profesor Xavier Puig).

PD2: evidentemente la comparación de Amazon con Tesla, era sólo un ejemplo de "caro", Tesla es casi capital-riesgo y Amazon en principio no. Y la evolución lógica es que acabe supeando en EV a Apple en poco tiempo.

PD3: según lo que te he leído y visto me imagino que basándose en el stock picking uno a uno, no tienes muy encuenta el Asset Allocation. Es decir, por ej: 10% empresas deep value (contrarian), 20% cíclicas, 35% estables, 25% growth, 10% bonos. Yo no creo nada en este tipo de estrategias prefijadas, aunque he leído a inversores y estudios decir que el asset allocation es muchísismo más relevante que la selección individual de la acción.

PD4: no se si te escuché a ti lo del "recesiómetro"

Buenas, sí, invertido estoy. Evidentemente sé que lo más cómodo y rentable fiscalmente es invertir en los fondos Value que comentas. El caso es que amo estudiar, aprender, emprender, y probar por mi mismo. Es por ello que me gusta saltar yo mismo al ruedo y entender las cosas, eso sí, apalancándome con el conocimiento previo de otros humanos que ya han pasado por esa situación. Dicho lo cual me parece perfecto tambien invertir con gestores con buenos trackrecords que hayan pasado ya importantes caidas de mercado.

Saludos.

Por cierto, el vídeo que me has pasado ya lo había visto entero, muy bueno. También me he escudado unos cuantos podcast de Jesús Huerta de Soto dando clase (un auténtico crack). Yo también soy ingeniero como tú, de informática y profesor de robótica (ojo con Softbank Robotics xD y Amazon que también me han contactado para irme con ellos a trabajar en su proyecto de robótica secreto en California).

Saludos.

Acabo de escuchar otra vez tu charla completa por ivoox. Sería posible Emérito pedirte el código de tu recesiometro, o al menos el pseudo algoritmo, quizás te lo pueda mejorar (se programar casi en cualquier lenguaje). Más o menos me hago una idea de en qué cosas te estas basando para esa aproximación. Por cierto las ondas de kondratiev me imagino que no le das ninguna importancia.

Ya sé que hoy con la noticia de las comisiones no es el mejor día pero he visto que ya se puede suscribir Numantia Patrimonio Global a través de BNP buscando por ISIN ES0173311103P :) 

Debate sobre el libro "Invirtiendo en calidad" de la colección de Value School, al que se refiere Emérito. Estoy totalmente de acuerdo con lo que comenta Huerta de Soto a partir del minuto 31:

https://youtu.be/zDa72npIQ6E?t=1825

Creo que es justo lo que estábamos debatiendo.

Saludos.