YUM CHINA: ¿Comprarías "McDonald's Europa" en 1980?

En la 3ª Edición de la Revista Buscando Valor publicamos la tesis de Yum China, escrita por el value investor conocido en twitter como Think Outside the Box ( thotbx).

Ya comentamos justo ayer que la tesis de Rafael Soto de Samsung Electronics había subido un 17% desde la publicación de la revista. Pues bien, Yum China no se queda atrás ya que la acción ha subido un 20% desde que fue publicada. De nuevo, hay que recalcar que la bolsa a corto plazo puede subir y bajar, pero que debemos ser capaces de analizar los resultados a largo plazo.

Aquí os dejo la tesis de Yum China, y si todavía no te has descargado la Revista Buscando Valor puedes hacerlo desde aquí:

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YUM CHINA: ¿COMPRARIAS “MCDONALD´S EUROPA” EN 1980?
 

I. INTRODUCCIÓN

A la hora de invertir podemos obtener ideas magnificas de inversión de un mera observación de nuestras experiencias vitales.

Esto es precisamente lo que me ocurrió en mi visita a China hace un año. A lo largo del viaje, me di cuenta de la cantidad de establecimientos de KFC que existían, todos ellos abarrotados y que este dominio se convertía en abrumador a medida que el tamaño de la ciudad disminuía: en Shanghái te puedes tomar un café en un KFC o en un Starbucks, en Datong (3 millones de habitantes) solamente en un KFC.

A mi vuelta, no pude sino ponerme a investigar la empresa y aunque conocía Yum Brands (dueña de Pizza Hut, Taco Bell y KFC), no me imaginaba que esta compañía había hecho un spin off y su negocio de China cotizaba por separado.

China es, para los que ya cumplimos bastantes años, lo que fue la Europa de los 80 y 90: un paraíso de la clase media, el consumo y donde lo más “chick”· era hacer lo que hacían los americanos y no hay nada más americano que tomarse una hamburguesa en el McDonald´s. En eso se basa esta idea de inversión, ¿quién no querría haber comprado un spin off del negocio de McDonald´s en la Europa de los 80 sabiendo lo que sabemos?

Pues bien, esto es precisamente lo que es KFC en China, el McDonald´s en Europa de los 80 trasladado al Siglo XII.

II. BREVE HISTORIA DE LA EMPRESA, ENFOQUE MACROECONÓMICO Y FORTALEZA DEL NEGOCIO.

a) Breve Historia

La empresa Yum Brands tiene su origen "Tricon Global Restaurants, Inc." (1997) que era una escisión de la división de comida rápida de Pepsico, la cual controlaba KFC, Pizza Hut y Taco Bell, tomando el nombre de Yum Brands en el año 2002. En el año 2016, la compañía decide escindir su parte del negocio de China para visualizar mas el valor de esa parte del negocio.

b) Enfoque Macroeconómico

Antes de invertir en un negocio focalizado en un país es necesario conocer perfectamente donde estamos invirtiendo. Sin duda, China es el país que por entorno económico genera más oportunidades por varias razones:

- Alto crecimiento económico: China crece y mucho, no sé si el 6 %, pero mucho más que cualquier país desarrollado.

- Pujanza de la clase media: Según la última actualización del Credit Suisse Wealth Report, el 48 % de la clase media mundial está localizada en China, lo que supone un total de 641 millones de consumidores.

- Fortaleza de la clase media: Además, esta clase media ha venido para quedarse. Los chinos tienen un impuesto sobre la renta bajo y una importante capacidad de ahorro.

En conclusión, visto este entorno macroeconómico, invertir en consumo en este país, es invertir del lado de los ganadores, otra cosa es que, por supuesto, haya que acertar con la compañía correcta.

c) Seguridad de la inversión: Empresa Americana

Las dudosas estructuras de las empresas chinas a través de VIE´S y las controvertidas decisiones de sus “managments” hacen que estas compañías coticen con una “prima de riesgo adicional” respecto de sus homólogos americanos. En este caso, nos encontramos con una empresa americana, con la cultura americana de respeto al minorista, lo que sin duda nos da una seguridad adicional a la inversión.

d) Posición predominante en el mercado y enorme crecimiento

No obstante, sin duda, la mayor fortaleza de YUMC, como comentaba en la introducción, está en la absoluta posición predominante en China de la compañía con más de 8.000 restaurantes (en más de 1.200 ciudades) con más del doble de la siguiente cadena de restaurantes (Starbucks):

Resulta curioso que muchos inversores se fijen en Starbucks por su crecimiento en China, cuando Yum ha crecido más en China y, sobretodo, va a seguir creciendo más. Solamente en tres trimestres de este año fiscal han abierto 517 restaurantes y piensan que en diez años llegarán a los 20.000 restaurantes en total. Obviamente, estas tasas son inalcanzables para Starbucks o cualquier otro.

Ahora llega la pregunta ¿serán capaces de llegar a los 20.000 restaurantes? Para ello, hay que evaluar la capacidad de crecimiento de las cadenas de restaurantes de Yum China: el promedio de restaurantes por habitante en Hong Kong es de 25 restaurantes por millón de habitantes, Malasia 33, en cambio, China solamente tiene 5 restaurantes por cada millón de habitantes. Pues bien, los cálculos de la compañía son bastante prudentes ya que piensa que para llegar a los 20.000 restaurantes solamente necesita que el ratio llegue a 15 restaurantes por cada millón de habitantes, esto es, bastante menos que sus homogéneos.

Aquí es donde viene la siguiente pregunta, ¿y por qué tiene que crecer Yum y no otras cadenas? Porque es la cadena de restaurantes preferida de los chinos: en el año 2016 una encuesta de AC Nelson decía que el 60 % de los chinos tienen como cadena preferida KFC (que es precisamente lo que observé en mi viaje).

Un último apunte para observar esta fortaleza, es que McDonald´s vendió en el año 2017 el 80 % de su negocio en China a Citic (fondo estatal chino) y Carlyle (prívate equity), muy mal tiene que estar viendo las cosas McDonald´s para no querer competir en el mercado más grande del mundo.

e) Digitalización

La profunda digitalización de la compañía es lo que ha provocado que los márgenes operativos de la compañía hayan mejorado ostensiblemente pasando del año 2013 desde el 12,3 % hasta el 16,7 % del año 2017.

Para que nos hagamos una idea, KFC App es la tercera App de IOS mas descargada con 30 millones de descargas. Como a veces una imagen es mejor que mil palabras, os dejo un slide representativo del nivel de digitalización.

Cabe destacar, para los que no hayáis viajado a China, que efectuar pagos mediante tarjeta es casi imposible y la mayoría de las transacciones se hacen por Wechat o Alipay. De ahí lo importante de la digitalización, sin perjuicio de la obvia reducción de costes.

III. VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA

A día de hoy (6/12/18) la compañía cotiza algo por encima de los 35 $ lo que supone alrededor de 10 EV/EBITDA (que es el ratio que más me gusta utilizar para este tipo de compañías de fuerte crecimiento e inversión).

En términos comparativos, os diré que el año pasado las dos compañías chinas cotizadas que he encontrado, Café de Coral y Xiabu Xiabu, cotizaban antes del “sell-off” que se ha producido en China alrededor de EV/EBITDA 12. Esto supondría valorar a Yum China en unos 40 $/acción.

Igualmente, señalaré que, en agosto de este año, la compañía tuvo una oferta para ser adquirida por parte de un consorcio liderado por Hillhouse Capital Group a unas 13 EV/EBITDA (46 $ por acción), que fue rechazada. Para el que no conozca Hillhouse os diré que es algo así como el “Berkshire Chino”, es famoso por sus inversiones exitosas en JD y Tencent, por lo que es probable que el precio ofrecido sea bastante barato ya que aquí no existe ningún tipo de prima por sinergias existentes.

Es necesario resaltar que sería injusta la comparación con otras compañías chinas, que parecen negocios menos sólidos, siendo más acertada la comparación con otras compañías internacionales como Yum Brands, Mcdonald´s o Domino´s Pizza que cotizan a una media de unas 16 EV/EBITDA. Es cierto que estas compañías son negocios diversificados en mas países, pero también es bastante complicado que crezcan tanto como Yum China, con estos ratios la valoración de Yum China sería de algo más de 56 $ por acción.

Además, me parece prudente atribuirle un crecimiento anual del EBITDA de un 9% aprox., teniendo en cuenta la apertura de nuevos establecimientos, por lo que el EV/EBITDA actual será todavía mucho más bajo en el futuro.

IV. RIESGOS DE LA INVERSIÓN

Existen los siguientes riesgos en esta inversión:

a) Desaceleración de China: En mi opinión, con baches puntuales, China seguirá creciendo y el negocio de Yum China con él. Queda la mitad de China por ser urbanizada.

b) Cambio de costumbres hacia la comida sana: Yum China, como las otras compañías, están adaptando sus menús acordemente con esta tendencia.

c) Ausencia de ningún inversor institucional fuerte: El máximo accionista es el fondo Primavera Capital Managment LTD con algo más del 10 % del capital.

c) Problemas con Pizza Hut: Para mí, el mayor riesgo de la inversión. Pizza Hut está sufriendo cierta caída de ventas comparables y márgenes, aunque con las medidas tomadas por la compañía (nuevo look de los establecimientos, nuevos menús) parece que en el último trimestre esta enderezando el rumbo.

V. CONCLUSIÓN

Yum China es un magnifico negocio defensivo, con un upside relevante entre el 40-60 %, si la valoramos a 50-56 $/acción (EV/EBITDA 14-16), sin tener en cuenta el crecimiento importante y bastante predecible de la compañía en el futuro.

Disclamer: Eso no es una recomendación de compra ni de venta ni nada parecido. Poseo acciones de Yum China a algo más de 37 $/acción.