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Índice Caixabank de condiciones financieras
Una de las lecciones que dejó la crisis financiera global de 2008 es que las condiciones financieras pueden tener un fuerte impacto en la economía. También aprendimos que los cambios en las tasas de interés oficiales de los bancos centrales no siempre son suficientes para capturar todas las interacciones entre el sistema financiero y la economía real. Variables como el crecimiento del crédito, la volatilidad en los mercados financieros o los diferenciales entre varios activos en diferentes clases de riesgo también forman parte de las condiciones financieras y afectan al desempeño del consumo, el ahorro o la inversión. Es este universo de condiciones financieras, en su conjunto, el que termina influyendo sobre el desempeño de la economía real. De hecho, el propio BCE lo reconoce al describir las condiciones financieras como la «brújula que guía a la política monetaria».1 Por lo tanto, si queremos entender mejor la toma de decisiones de política monetaria, debemos seguir con detenimiento la evolución de las condiciones financieras. Y para ello hay un paso previo importante: saber cómo medirlas.
El índice CaixaBank Research de condiciones financieras para la eurozona en tiempos de pandemia
Con la intención de «tomar la temperatura» al entorno financiero que condiciona al desempeño macroeconómico y, por lo tanto, a las decisiones del BCE, hemos creado un índice que mide las condiciones financieras de manera amplia (véase la tabla).2 En el primer gráfico podemos observar la evolución por componentes de este desde 2004. Del gráfico emerge un primer mensaje importante: el tensionamiento de las condiciones financieras durante las semanas más agudas de la pandemia de la COVID fue significativo pero menor al observado en 2008, con la crisis financiera, y en 2012, con la crisis de la deuda soberana en la eurozona. Y es que, a pesar de la intensidad de la crisis de la COVID-19, su naturaleza es muy distinta a las anteriores: el origen de la crisis no es financiero, la economía parte de un estado de salud razonablemente bueno y el descenso de la actividad es temporal. Además, todas las esferas de la política económica han actuado de manera rápida y contundente para proteger al tejido productivo.
- El índice se genera a partir de la matriz de varianza de las variables listadas en la tabla mediante la metodología de componentes principales. El índice está normalizado y valores superiores (inferiores) a 0 indican unas condiciones financieras más tensionadas (relajadas) que su promedio histórico.
Si nos centramos en la evolución del índice desde inicios de 2020, observamos cómo la mayor parte del tensionamiento financiero en la primavera de 2020 procede del mercado de renta variable, que experimentó un intenso aumento de la volatilidad y las cotizaciones bursátiles se desplomaron de manera muy abrupta. Recordemos que las bolsas europeas llegaron a registrar caídas diarias del 14% y, desde el máximo del 1T 2020 hasta su nivel mínimo, el Eurostoxx 600 llegó a retroceder un 44%. Los otros mercados se tensionaron en menor magnitud, quizás porque muchos de ellos (mercado monetario y renta fija soberana) ya estaban relativamente anclados por las medidas acomodaticias que el BCE lleva años implementando. Sin embargo, se estresaran más o menos, prácticamente todos los segmentos del índice se tensionaron y la situación no empezó a mejorar hasta que el BCE tomó medidas extraordinarias y la política fiscal anunció la puesta en marcha de una fuerte red de protección.
- Aumento de las compras de activos a través del APP, creación del PEPP para adquirir activos por valor de hasta 1.850 millones de euros y aumento de la liquidez a través de las TLTRO, entre otros. Para más detalles véase el Observatorio de bancos centrales.
- Diferimientos de impuestos, garantías y avales a empresas, y medidas de ajuste temporal del empleo. Asimismo, a nivel de la UE, se aprobó el Next Generation EU con un importe de unos 750.000 millones de euros entre ayudas y préstamos.
Preservando unas condiciones financieras favorables para la recuperación
Ya en 2021, con la situación pandémica algo más controlada y el avance en la campaña de vacunación, se espera un repunte en la actividad económica global, aunque de manera desigual. Mientras que EE. UU. alcanzará sus niveles de actividad prepandemia en los próximos meses, en Europa se prevé una recuperación más gradual. Este dinamismo en EE. UU. se ha traducido en una elevación del tramo largo de la curva, que la Fed ha tolerado, ya que responde a una mejora del escenario económico. Pero, en unos mercados financieros globales, este repunte podría arrastrar las condiciones financieras de la eurozona a un terreno desfavorable para la recuperación económica. Por esta razón, en sus últimas reuniones el BCE decidió acelerar «significativamente» el ritmo de compras dentro del PEPP, al menos durante el 2T 2021, con el fin de «prevenir un tensionamiento de las condiciones financieras».
Sin embargo, nuestro índice no refleja un tensionamiento de las condiciones financieras de la eurozona. En el último gráfico podemos observar que tanto el índice como el subcomponente de renta fija fueron relativamente impermeables al repunte de los tipos de interés soberanos de la eurozona. Por un lado, los tipos de interés a corto plazo y las primas de riesgo soberanas se han mantenido estables en los niveles de principios de año, por lo que no han contribuido a tensionar las condiciones financieras. Además, el Índice CaixaBank Research de condiciones financieras sugiere que estas son especialmente sensibles a los mercados de renta fija corporativa, los tipos interbancarios y la volatilidad bursátil, mientras que las fluctuaciones del bund tienen un peso inferior (véase el anexo). Estos segmentos, a diferencia de los tipos soberanos de Alemania, no han acompañado al tensionamiento de los tipos de interés estadounidenses. Por esta razón, quizás no debería sorprender que el aumento en el ritmo de compras del 2T dentro del PEPP haya sido menor de lo que esperaban algunos analistas.
