#313
Re: Amadeus (AMS): seguimiento de la acción
Amadeus es una empresa proveedora de Soluciones Tecnologicas para la industria de los viajes. Su producto más conocido es el sistema de gestión de reservas repartido entre dos carteras de productos: Navitaire para aerolíneas de bajo coste y Altea para aerolíneas tradicionales. Facilita la conexión técnica entre las agencias de viajes y los proveedores de servicios: líneas aéreas, compañías de alquiler de coches, hoteles, etc. Tiene su sede en Madrid, pero su centro de desarrollo está cerca de Niza ( Francia) y su centro de datos en Erding (Alemania).El número de empleados alcanza la cifra de 16.700. Cotiza en las bolsas de Madrid, Londres, en las alemanas y en BATS Europe.
Si antes de la actual crisis nos hubieran preguntado si Amadeus es una empresa de ingresos recurrentes, hubiéramos dicho que sí, porque hoy día se viaja mucho y las previsiones son que esa tendencia a desplazarse vaya a más. La realidad está demostrando que no es del todo cierto. Los ingresos de Amadeus van a disminuir entre un 30% y un 35% en este ejercicio.
Nadie en Amadeus había considerado la posibilidad de un escenario como el actual. Los directivos de Amadeus no han tenido más remedio que desarrollar un escenario de “estress" en el que se ha asumido una catástrofe: que el reducido nivel de actividad de finales de marzo se extenderá a la totalidad del año. Es poco probable que ocurra, pero en Amadeus quieren estar preparados para afrontar este supuesto y han gestionado en poco más de una semana un cumulo de operaciones entre las que destacamos las siguientes:
-Un préstamo de 1.000 M€ para refinanciar el circulante y los vencimientos de deuda de este año ,(1.230 M€).
-Una ampliación de capital de 750 M€ a 39 €/acción, sin derechos de suscripción preferente, para inversores cualificados y por colocación acelerada. El descuento fue del 5,8% y el capital aumentó en un 4,5%. Fue toda una afrenta al pequeño inversor.
-Una emisión de 750 M€ en bonos convertibles a 5 años que se cambiaran por acciones a un mínimo de 54,6 €/acción.
-La cancelación del dividendo complementario 2019 por 320 M€
-Recortes de costes fijos e inversiones por 300 M€.
-Reduccion del programa de recompra de acciones para retribuir a los empleados.
Hay más cosas que van a hacer: Gestionar las posiciones de caja de la compañía con más atención, mejorar la flexibilidad financiera, proteger la liquidez, etc. Se ve que antes no hacían nada de esto. Mi opinión es que han aprovechado la crisis para recapitalizar la empresa e incrementar su apalancamiento para aumentar su nivel de liquidez. Los vencimientos-2020 de deuda a los que atender son muchos, las nóminas que pagar también y los ingresos pocos porque caerán un 30-35% como mínimo.
Llega un momento que a este tipo de empresas de “tecnología de vanguardia” les cuesta mucho crecer. Están obligadas a renovarse continuamente, a quemar cash en I+D para ofrecer nuevos productos que a lo mejor no serán rentables. Y si el producto lo compran absorbiendo a otra empresa les sale caro y siempre surgen problemas.
Otro detalle que no me gusta es que su presidente ha estado vendiendo títulos constantemente todos los años. Se calcula que unos dos millones de acciones. Este señor está incurriendo en una lógica contraria a la que los inversores exigen a los dirigentes de las compañías.
A pesar de la crisis, una empresa como Amadeus, no puede estar en buena situación cuando solicita al mercado dinero fresco por un importe de 2.500 M€. Tras el pertinente análisis los puntos más negativos que he identificado son los siguientes:
1.-En el balance se pone de manifiesto que el Fondo de Maniobra es negativo (-2.091,2 M€), por lo que de no haber formalizado nuevos préstamos se hubieran producido tensiones de tesorería incluso en el supuesto de que no hubiera aparecido el virus, pues a 31-12-2019 la deuda financiera a corto era de 1.245,5 M€ y en Caja solo había 564 M€ y a los clientes ya no se les puede cobrar más rápido pues el periodo de cobro es de 34 días de media.
2.-Los ingresos crecen un 12,8%, pero es debido: a) a la adquisición de TravelClick (reservas de hoteles), que en 2018 solo consolidó a partir de octubre y b) al efecto positivo de los tipos de cambio. Sin TravelClick el crecimiento de los ingresos hubiera sido de solo el 4,2%, gracias a las aplicaciones informáticas complementarias útiles para el negocio del cliente. Amadeus cobra a esos clientes por el uso de estos desarrollos, que cada año son más, tanto que se ha constituido como división diferenciada bajo la denominación de Soluciones Tecnologicas con el 43,9% de los ingresos totales.
Ese 4,2% es un crecimiento muy bajo para una empresa líder en su sector. Por otra parte es difícil de entender que una empresa como TravelClick que costó 1.520 M$, aporte a los ingresos de Amadeus solo 426,4 M€, es para pensárselo a no ser que hayan visto posibilidades de crecimiento por nuevas incorporaciones de hoteles.
3.-En el negocio de Distribucion (56,1% de los ingresos totales) el número de reservas realizadas a través de agencias de viajes aumentó un 0,5% hasta los 646,6 millones de reservas. Sin embargo las reservas aéreas realizadas por agencias de viajes (580,4 millones) crecieron al 0% y al “-0,9%” en ingresos. El crecimiento global de +0,5% fue gracias a las reservas no aéreas.
4.-El Margen de EBITDA cae un punto porcentual (del 41,3% al 40,3%), y el de Explotacion también se contrae en 1,4 puntos porcentuales (del 29% al 27,6%) por dos motivos:
4.1.-El aumento de los gastos directamente relacionados con las operaciones: Comisiones de distribución, Comisiones abonadas por publicidad, Comisiones a agencias de viajes, Comisiones a las aerolíneas y otros proveedores de viajes por las reservas realizadas por ellos a través de Amadeus, Gastos de transmisión de datos por mantenimiento de la red informática etc. Lo peor es que este tipo de gastos ha crecido al 18,4%, aunque se han visto afectados por la consolidación de TravelClick y los efectos cambiarios.
4.2.-Se están reforzando los equipos comerciales y sobre todo el departamento de atención al cliente para apoyar las implementaciones en marcha. La cantidad de productos ofrecidos por Soluciones Tecnologicas les obliga a reforzar el I+D y la atención al cliente. Lo alarmante es que esta partida de gastos creció un 12,2% muy afectada por TravelClick que incorporó mucho personal a Amadeus. El problema es que son gastos fijos. Las comisiones al menos son gastos variables.
5.- Al precio de fin de año (72 €/accion), el PER es de 26,7. El ratio EV/EBITDA es 15, cuando un valor más normal es de 10. El ratio “Precio/Valor Contable" es de 8,2 una cifra también muy alta. Estos tres ratios nos indicaban que en las semanas anteriores a la crisis, la acción no estaba barata. Quizá lo que la mantenía a estos precios de 72 € era la esperanza de que pudiera aumentar ingresos y márgenes a lo largo de 2020. Pero visto lo sucedido en 2019 era ilusorio pensar que en 2020 se superarían los porcentajes de 2019.
6.-Tambien hay que tener en cuenta alguna de las amenazas que pueden dificultar el crecimiento de Amadeus:
-Algunas compañías aéreas defienden la desintermediacion o sea la venta a través de canales de distribución directa, aunque de momento solo para los vuelos domésticos. Para los internacionales todavía recurrirán a Amadeus.
-La competencia está resultando ser más fuerte de lo esperado. El entorno de mercado es altamente competitivo sobre todo en servicios distintos a los de transporte de viajeros.
-La incertidumbre sobre las nuevas unidades de negocio de Amadeus, la unidad de oferta integral de servicios turísticos no acaba de concretarse. Le cuesta diversificarse a otras áreas que no sean los servicios a empresas de transporte de viajeros. De hecho, está encontrando dificultades para desarrollar un portfolio de productos de Soluciones Tecnologicas de Hotel para las grandes cadenas internacionales.
-La liquidación de numerosas aerolíneas de bajo coste en 2019 va a moderar mucho el crecimiento de volúmenes en Navitaire y Altea dos de sus principales productos.
Para calcular el precio objetivo, lo que he hecho es considerar que a la larga (en el ejercicio 2022), el B°Neto será el de 2018, es decir 1.032 M€. Además he supuesto que para esa fecha los bonos convertibles ya se habrán cambiado por acciones, por lo que su número ascendería a 464,236 millones. En cuanto al PER que le asigno es 16 ya que de ahora en adelante la recurrencia de ingresos podría tener sus fallos. Amadeus crecerá menos y será más vulnerable a los riesgos.
Asumiendo todas estas hipótesis, el precio objetivo seria:
16 * (1,032/464,235) = 16 * 2 223 = 35,6 €/acción = 36 €/acción.
CONCLUSION
La crisis actual para un inversor a largo puede ser una oportunidad para entrar en Amadeus.
Entre junio de 2015 y Julio de 2016, la acción cotizó en el entorno de los 38 (mas/menos 2 euros), constituyéndose así un importante soporte entorno este precio. La rentabilidad por dividendo ha sido históricamente baja (1,6%) y lo seguirá siendo aún entrando a 36, pues si reparte lo va a reducir a la mitad.
El momento ideal para entrar en el valor sería a mediados de mayo coincidiendo con la presentación de resultados del primer trimestre (el próximo 12 de mayo). El valor podría experimentar un nuevo tramo a la baja cuando se concretaran unos resultados que ya se auguran pésimos. Los ingresos en el primer trimestre caerán entre un 30% y un 35%. Este descenso debería de ampliarse en el segundo trimestre. Y es que Amadeus tiene muchos gastos fijos. Esto no es problema cuando hay recurrencia de ingresos, pero cuando estos fallan es muy difícil ir reduciendo costes.
Ayer mismo el analista de Bolsamania decía que el momento ideal para abrir largos sería en los niveles de precio más cercanos posibles a los 36,90. Entorno a estos precios intentaré abrir alguna posición confiando en que con el tiempo se vaya recuperando . Tampoco perderé los nervios si una vez posicionado, el titulo sigue cayendo. Esto no es una invitación a comprar Amadeus. Solamente he expuesto mis opiniones sobre el titulo.
Si antes de la actual crisis nos hubieran preguntado si Amadeus es una empresa de ingresos recurrentes, hubiéramos dicho que sí, porque hoy día se viaja mucho y las previsiones son que esa tendencia a desplazarse vaya a más. La realidad está demostrando que no es del todo cierto. Los ingresos de Amadeus van a disminuir entre un 30% y un 35% en este ejercicio.
Nadie en Amadeus había considerado la posibilidad de un escenario como el actual. Los directivos de Amadeus no han tenido más remedio que desarrollar un escenario de “estress" en el que se ha asumido una catástrofe: que el reducido nivel de actividad de finales de marzo se extenderá a la totalidad del año. Es poco probable que ocurra, pero en Amadeus quieren estar preparados para afrontar este supuesto y han gestionado en poco más de una semana un cumulo de operaciones entre las que destacamos las siguientes:
-Un préstamo de 1.000 M€ para refinanciar el circulante y los vencimientos de deuda de este año ,(1.230 M€).
-Una ampliación de capital de 750 M€ a 39 €/acción, sin derechos de suscripción preferente, para inversores cualificados y por colocación acelerada. El descuento fue del 5,8% y el capital aumentó en un 4,5%. Fue toda una afrenta al pequeño inversor.
-Una emisión de 750 M€ en bonos convertibles a 5 años que se cambiaran por acciones a un mínimo de 54,6 €/acción.
-La cancelación del dividendo complementario 2019 por 320 M€
-Recortes de costes fijos e inversiones por 300 M€.
-Reduccion del programa de recompra de acciones para retribuir a los empleados.
Hay más cosas que van a hacer: Gestionar las posiciones de caja de la compañía con más atención, mejorar la flexibilidad financiera, proteger la liquidez, etc. Se ve que antes no hacían nada de esto. Mi opinión es que han aprovechado la crisis para recapitalizar la empresa e incrementar su apalancamiento para aumentar su nivel de liquidez. Los vencimientos-2020 de deuda a los que atender son muchos, las nóminas que pagar también y los ingresos pocos porque caerán un 30-35% como mínimo.
Llega un momento que a este tipo de empresas de “tecnología de vanguardia” les cuesta mucho crecer. Están obligadas a renovarse continuamente, a quemar cash en I+D para ofrecer nuevos productos que a lo mejor no serán rentables. Y si el producto lo compran absorbiendo a otra empresa les sale caro y siempre surgen problemas.
Otro detalle que no me gusta es que su presidente ha estado vendiendo títulos constantemente todos los años. Se calcula que unos dos millones de acciones. Este señor está incurriendo en una lógica contraria a la que los inversores exigen a los dirigentes de las compañías.
A pesar de la crisis, una empresa como Amadeus, no puede estar en buena situación cuando solicita al mercado dinero fresco por un importe de 2.500 M€. Tras el pertinente análisis los puntos más negativos que he identificado son los siguientes:
1.-En el balance se pone de manifiesto que el Fondo de Maniobra es negativo (-2.091,2 M€), por lo que de no haber formalizado nuevos préstamos se hubieran producido tensiones de tesorería incluso en el supuesto de que no hubiera aparecido el virus, pues a 31-12-2019 la deuda financiera a corto era de 1.245,5 M€ y en Caja solo había 564 M€ y a los clientes ya no se les puede cobrar más rápido pues el periodo de cobro es de 34 días de media.
2.-Los ingresos crecen un 12,8%, pero es debido: a) a la adquisición de TravelClick (reservas de hoteles), que en 2018 solo consolidó a partir de octubre y b) al efecto positivo de los tipos de cambio. Sin TravelClick el crecimiento de los ingresos hubiera sido de solo el 4,2%, gracias a las aplicaciones informáticas complementarias útiles para el negocio del cliente. Amadeus cobra a esos clientes por el uso de estos desarrollos, que cada año son más, tanto que se ha constituido como división diferenciada bajo la denominación de Soluciones Tecnologicas con el 43,9% de los ingresos totales.
Ese 4,2% es un crecimiento muy bajo para una empresa líder en su sector. Por otra parte es difícil de entender que una empresa como TravelClick que costó 1.520 M$, aporte a los ingresos de Amadeus solo 426,4 M€, es para pensárselo a no ser que hayan visto posibilidades de crecimiento por nuevas incorporaciones de hoteles.
3.-En el negocio de Distribucion (56,1% de los ingresos totales) el número de reservas realizadas a través de agencias de viajes aumentó un 0,5% hasta los 646,6 millones de reservas. Sin embargo las reservas aéreas realizadas por agencias de viajes (580,4 millones) crecieron al 0% y al “-0,9%” en ingresos. El crecimiento global de +0,5% fue gracias a las reservas no aéreas.
4.-El Margen de EBITDA cae un punto porcentual (del 41,3% al 40,3%), y el de Explotacion también se contrae en 1,4 puntos porcentuales (del 29% al 27,6%) por dos motivos:
4.1.-El aumento de los gastos directamente relacionados con las operaciones: Comisiones de distribución, Comisiones abonadas por publicidad, Comisiones a agencias de viajes, Comisiones a las aerolíneas y otros proveedores de viajes por las reservas realizadas por ellos a través de Amadeus, Gastos de transmisión de datos por mantenimiento de la red informática etc. Lo peor es que este tipo de gastos ha crecido al 18,4%, aunque se han visto afectados por la consolidación de TravelClick y los efectos cambiarios.
4.2.-Se están reforzando los equipos comerciales y sobre todo el departamento de atención al cliente para apoyar las implementaciones en marcha. La cantidad de productos ofrecidos por Soluciones Tecnologicas les obliga a reforzar el I+D y la atención al cliente. Lo alarmante es que esta partida de gastos creció un 12,2% muy afectada por TravelClick que incorporó mucho personal a Amadeus. El problema es que son gastos fijos. Las comisiones al menos son gastos variables.
5.- Al precio de fin de año (72 €/accion), el PER es de 26,7. El ratio EV/EBITDA es 15, cuando un valor más normal es de 10. El ratio “Precio/Valor Contable" es de 8,2 una cifra también muy alta. Estos tres ratios nos indicaban que en las semanas anteriores a la crisis, la acción no estaba barata. Quizá lo que la mantenía a estos precios de 72 € era la esperanza de que pudiera aumentar ingresos y márgenes a lo largo de 2020. Pero visto lo sucedido en 2019 era ilusorio pensar que en 2020 se superarían los porcentajes de 2019.
6.-Tambien hay que tener en cuenta alguna de las amenazas que pueden dificultar el crecimiento de Amadeus:
-Algunas compañías aéreas defienden la desintermediacion o sea la venta a través de canales de distribución directa, aunque de momento solo para los vuelos domésticos. Para los internacionales todavía recurrirán a Amadeus.
-La competencia está resultando ser más fuerte de lo esperado. El entorno de mercado es altamente competitivo sobre todo en servicios distintos a los de transporte de viajeros.
-La incertidumbre sobre las nuevas unidades de negocio de Amadeus, la unidad de oferta integral de servicios turísticos no acaba de concretarse. Le cuesta diversificarse a otras áreas que no sean los servicios a empresas de transporte de viajeros. De hecho, está encontrando dificultades para desarrollar un portfolio de productos de Soluciones Tecnologicas de Hotel para las grandes cadenas internacionales.
-La liquidación de numerosas aerolíneas de bajo coste en 2019 va a moderar mucho el crecimiento de volúmenes en Navitaire y Altea dos de sus principales productos.
Para calcular el precio objetivo, lo que he hecho es considerar que a la larga (en el ejercicio 2022), el B°Neto será el de 2018, es decir 1.032 M€. Además he supuesto que para esa fecha los bonos convertibles ya se habrán cambiado por acciones, por lo que su número ascendería a 464,236 millones. En cuanto al PER que le asigno es 16 ya que de ahora en adelante la recurrencia de ingresos podría tener sus fallos. Amadeus crecerá menos y será más vulnerable a los riesgos.
Asumiendo todas estas hipótesis, el precio objetivo seria:
16 * (1,032/464,235) = 16 * 2 223 = 35,6 €/acción = 36 €/acción.
CONCLUSION
La crisis actual para un inversor a largo puede ser una oportunidad para entrar en Amadeus.
Entre junio de 2015 y Julio de 2016, la acción cotizó en el entorno de los 38 (mas/menos 2 euros), constituyéndose así un importante soporte entorno este precio. La rentabilidad por dividendo ha sido históricamente baja (1,6%) y lo seguirá siendo aún entrando a 36, pues si reparte lo va a reducir a la mitad.
El momento ideal para entrar en el valor sería a mediados de mayo coincidiendo con la presentación de resultados del primer trimestre (el próximo 12 de mayo). El valor podría experimentar un nuevo tramo a la baja cuando se concretaran unos resultados que ya se auguran pésimos. Los ingresos en el primer trimestre caerán entre un 30% y un 35%. Este descenso debería de ampliarse en el segundo trimestre. Y es que Amadeus tiene muchos gastos fijos. Esto no es problema cuando hay recurrencia de ingresos, pero cuando estos fallan es muy difícil ir reduciendo costes.
Ayer mismo el analista de Bolsamania decía que el momento ideal para abrir largos sería en los niveles de precio más cercanos posibles a los 36,90. Entorno a estos precios intentaré abrir alguna posición confiando en que con el tiempo se vaya recuperando . Tampoco perderé los nervios si una vez posicionado, el titulo sigue cayendo. Esto no es una invitación a comprar Amadeus. Solamente he expuesto mis opiniones sobre el titulo.
