Tesis de inversión en EURONAV (EURN)

EURONAV

Potencial en el mercado del transporte marítimo.

EURONAV es una empresa Belga dedicada al transporte marítimo de petróleo, líder en su segmento cuenta con una flota de 55 buques, 31 VLCC (Very Large Crude Carrier) y 21 Suezmax 1 V-PLUS y 2 FSO.

El operador con mejor balance entre sus competidores.

El sector de transporte de mercancías ya es cíclico per se, aunque depende mucho de quien es el cliente final, en este caso estamos hablando de transporte marítimo de petróleo (muy cíclico) con lo cual las compañías interesantes serán aquellas con unos niveles de deuda controlados, con liquidez y eficientes.

Deuda. Lo principal que tiene en el activo son los buques, los cuales los financia con equity y deuda, a cierre 2016 cuenta con 1.8x DFN/EBITDA cuando la media del sector está sobre las 4-5x.

Liquidez. En el balance se aprecia la buena gestión de la deuda, todos los vencimientos a corto están controlados y genera suficiente EBITDA para cubrirlos, además los de largo los ha ido refinanciando a tipos más bajos consiguiendo incluso colocar obligaciones al 7,5% cuando otras empresas similares están realizando emisiones recientes por encima del 8,5%.

Eficiencia. Es muy importante la “edad media” de la flota, las nuevas tecnologías permiten fabricar buques más eficientes y ecológicos, sobre todo con las nuevas normativas que existen haciendo retirar para chatarra (scrapping) aquellos más antiguos. EURONAV de sus 55 buques solo tiene 5 anteriores al 2002 con una edad media de flota de 8,2 años (la edad media a la que se retiran los buques del mercado está en 18-20 años).

Además este año han firmado una Join-Venture con International Seaways por 5 años lo que añadirá 360M$, que para la parte en la que participa EURONAV 50%, le creará un exceso de 180M$ (36M/año).

Lo cierto es que el management de EURONAV ha sido siempre muy conservador, ha sabido gestionar muy bien su flota y estar siempre renovándola consiguiendo precios de venta atractivos y oportunidades interesantes de compra, por ahora se espera que los pedidos de buques bajen para ajustar el desfase de oferta/demanda.

Cotizando en la parte baja del ciclo.

Es un sector que se ha visto muy penalizado: caída del crudo desde los 100$/br. hasta los 29$/br. (actualmente 50$/br.), materias primas tocando mínimos en 2016, recortes de producción por parte de la OPEC, etc. Todo ello ha llevado al sector a cotizar a múltiplos muy bajos y estar en mínimos de los últimos 10 años.

El desbarajuste entre oferta y demanda es lo que provoca los altibajos que sufren estas empresas, lo que ocurre actualmente es que hay un exceso de capacidad ofertada.

• Demanda estable para los próximos años.

• Capacidad ofertada corrigiéndose 2018 en adelante.

• Recortes de producción sin cambios.

Los freight rates como podemos ver en la siguiente tabla, están en caída libre, esto se debe a que a pesar de la entrada en vigor de la nueva normativa medio ambiental que hará que para próximos años los buques más antiguos se destinen a chatarra quitando así barcos del mercado, sigue descontándose la entrada de nuevos buques para finales de este año 28 VLCC y 23 Suezmax (para segundo semestre 2017). Aunque esto crea un “order book to fleet ratio” del 13% para los dos sectores vs. media del 22% desde 1996, la presión a la baja en los freight rates se mantendrá durante los próximos trimestres (siendo el Q3 estacionalmente más débil).

Si bien es verdad que con tarifas tan bajas habrá buques antiguos que por el break-even de costes no compense mantenerlos, el entorno de precios bajos dependerá en gran medida de los pedidos de buques nuevos que no necesite el mercado y siga creando sobrecapacidad.

En este escenario puede ser crítico no tener una buena posición de liquidez y un buen balance, además de una estructura de capital flexible como la tiene EURONAV:

Valoración y expectativas.

Actualmente la empresa está cotizando a múltiplos muy bajos, cerca de sus mínimos históricos:

PER 5x – P/FCF 5x – P/CF 2,5x – P/B 0,5.

Debido a que se trata de una empresa cíclica siendo conservadores valoraremos a beneficios normalizados entre 8-10x FCF y 6x EV/EBITDA.

Posiblemente este año sea el punto de inflexión para el sector, viendo los dos últimos trimestres que ha reportado la empresa, está cayendo en ventas al igual que la mayoría de sus competidores, suponiendo unas ventas de 510M$ quizás los números no le salgan tan bonitos este 2017.

Es muy difícil acertar con el timing exacto en estas situaciones, pero lo importante es saber en qué parte del ciclo estamos y que perspectivas hay para el corto-medio plazo, si efectivamente 2018 es el año de la recuperación podremos ver fácilmente como desde estos niveles la cotización puede llegar a multiplicarse x2, lo que nos genera un upside del 100% a medio plazo.

Solo hay que ser pacientes y si bien el cuento no cambia, estamos ante una empresa con un balance sólido, con una cartera de clientes de primer nivel y con caja suficiente para aprovecharse de nuevas oportunidades que puedan surgir en un entorno en el que a estos precios solo pueden quedar los operadores más eficientes del mercado, y EURONAV es uno.

Disclosure: Tengo en cartera EURONAV.BR a un precio medio de 6€.

Los comentarios escritos en este artículo son opiniones propias, no son una recomendación de compra ni representan vinculaciones económicas.