Audax Renovables (ADX, antigua Fersa): seguimiento de la acción

Nota de prensa de los resultados

Audax Renovables (ADX.MC), el grupo energético que integra los negocios de generación y comercialización de electricidad 100% renovable y gas, ha incrementado su beneficio en el ejercicio 2020, alcanzando la cifra récord de 26,4 millones de euros, un 4% superior respecto al ejercicio precedente a pesar de la situación de pandemia en la que nos encontramos. 

Las ventajas de la integración vertical junto con el giro estratégico dado por la compañía en 2020, le han permitido cerrar el ejercicio 2019 con una facturación de 969 millones de euros, situando su EBITDA en los 66,4 millones de euros. Respecto al reciente anuncio emitido por la Sociedad, en relación con la incorporación a su portfolio de una cartera de 1.942 MWp en proyectos de generación que se encuentran en distintos estados de tramitación, el Grupo tiene plena confianza en que los mismos suponen un cambio de dimensión muy relevante en su futura estructura de ingresos, así como en cuanto a compromiso con la sostenibilidad y el medio ambiente, situando la cartera total del Grupo en 2.498 MW. 

Cabe destacar que a pesar de la difícil coyuntura, el Grupo ha sido capaz de iniciar los trabajos de construcción en plena pandemia de 60 MW pico en las provincias de Guadalajara, Toledo y Huelva. En relación con la actividad de comercialización, el número de clientes ha crecido un 52% respecto al año anterior, situándose en 515 mil, lo que permite al Grupo Audax mantenerse como la primera comercializadora independiente de luz en el segmento PYME en España. 

Este incremento en el número de clientes ha permitido al Grupo incrementar la energía suministrada en un 6% superior respecto al ejercicio anterior, situándose en 10,5 TWh. Todo ello a pesar de afrontar un ejercicio extremadamente complicado derivado de los impactos de la COVID-19, lo que ha provocado una caída en los ingresos como consecuencia del descenso de la materia prima y un menor consumo de los clientes. 

Aún así, la Sociedad aún tuvo la capacidad de entrar en el mercado húngaro con la adquisición del 100% de la sociedad E.ON EnergiakereskedelmiKft., comercializadora de electricidad. En la difícil y compleja situación generada por la pandemia de la COVID-19, Audax ha conseguido el hito de emitir la suma de 325 millones de euros en bonos verdes y bonos convertibles. 


En palabras de José Elías, presidente y accionista mayoritario, “estamos orgullosos de destacar que tal situación no ha supuesto impacto alguno sobre las estrategias de inversión y financiación del Grupo, hasta el punto de que se han emitidos bonos verdes y bonos convertibles. Es más, la posición de caja disponible alcanza niveles nunca vistos, lo que nos permite tener más músculo financiero y afrontar con mayor tranquilidad las inversiones comprometidas en los próximos años en proyectos de generación.”. 

Además de lo comentado anteriormente, y del incremento de emisiones de deuda, la Sociedad mantiene su nivel de endeudamiento ya que la ratio DFN/Ebitda se sitúa por debajo de 3x, aún teniendo en cuenta las emisiones de bonos verdes y bonos convertibles anunciados por el Grupo en la segunda mitad del ejercicio 2020. Derivado de esta solidez financiera, en el presente ejercicio 2021 Audax vuelve a tener la intención de repartir un dividendo de 10 millones de euros con cargo a los resultados de 2020, siempre que las circunstancias lo permitan, teniendo en cuenta que el año pasado se tuvo que cancelar el reparto de dividendo como consecuencia de la situación sobrevenida provocada por la COVID-19. 

Estos resultados, teniendo en cuenta las circunstancias tan inusuales que se han tenido que afrontar por la sociedad en general, y que aún se están afrontando, suponen una mejora en todas las variables y sitúan a la compañía energética en una óptima posición para seguir con su plan estratégico.

Audax Renovables (ADX.MC), el grupo energético que integra los negocios de generación y comercialización de electricidad 100% renovable y gas, ha obtenido por parte de la Delegación Provincial de Desarrollo Sostenible de Guadalajara la autorización de explotación para la entrada en funcionamiento de la planta fotovoltaica Cañamares en la localidad de Fontanar, provincia de Guadalajara (Castilla La Mancha), con una potencia de 5 MWp.

Debido a las condiciones actuales provocadas por la pandemia de la COVID-19, el Grupo Audax ha visto como algunos de los trámites han sufrido retrasos ante las distintas instituciones. No obstante, dichos retrasos han podido ser solucionados, lo que implica una inminente entrada en funcionamiento de la referida instalación.

Adicionalmente, destacar que para las plantas fotovoltaicas Carolinas I y II de 10 MWp en total, ambas ubicadas en el municipio de El Casar (Guadalajara, Castilla-La Mancha), se están acabando de ultimar los trámites de puesta en marcha, por lo que en breve se anunciará el inicio de operaciones de las mismas.

Tanto el proyecto de Cañamares como las plantas fotovoltaicas de Carolinas I y II venderán la energía bajo contrato PPA a su empresa matriz, esto es, Audax Renovables.
Los referidos proyectos no han necesitado financiación de terceros, sino que han sido financiados a través de las emisiones de bonos verdes conseguidas por el Grupo a finales del ejercicio anterior.
A lo largo de las próximas semanas, el Grupo seguirá informando puntualmente al mercado sobre la evolución en los avances de los proyectos que forman su cartera, con el objetivo de mantener permanentemente informado al mercado y a sus inversores.
Estos proyectos siguen enmarcados dentro de la estrategia del Grupo Audax Renovables de aumentar su cartera de generación 100% renovable, y por ello está centrado en el cierre de otros acuerdos de compra con el objetivo de suministrar a sus clientes energía de origen renovable producida en sus propias plantas.

El giro estratégico de Audax, podría llevar el precio de la acción a 13,3 euros en 2025.
Entre el ejercicio 2020 y principios de 2021 Audax da un giro a su estrategia para convertirse en referente en la generación de energía 100% renovable, enfocando todos sus esfuerzos y recursos a  dicha actividad de generación.  Su "pipeline" a fecha de hoy lo extraemos  del  “Informe de Gestión Consolidado del Ejercicio 2020”:

Los 91 Mw que ya están en operación son todos de energía eólica repartidos de la siguiente manera: 12 Mw en Francia, 34 Mw en Polonia y 45 Mw en España.

Los 125 Mw en construcción son: 

-66 Mw eólicos en Panamá, pero Audax solo tiene un 30%, por lo que a efectos prácticos es como si su potencia fuese de solo 20 Mw.

-59 Mw fotovoltaicos en España repartidos  en 5 centrales (Cañamares  5 Mw,  Carolinas 10, Las Alberizas 20,  La Zarzuela  20,  y Calañas 4,4, esta última en Huelva y las otras en la provincia de Guadalajara).

-Los 1.584 Mw del “pipeline” de  España son todos fotovoltaicos excepto  los 45 ya en operación que son eólicos. La totalidad de los proyectos fotovoltaicos (1.539 Mw) se encuentran ubicados en inmejorables localizaciones con alta radiación solar. Entre las centrales en situación de “backlog” ya próximas al “ready to build” se encuentran:

- Cuatro Caminos 1,2,3 y 4 (22 Mw), Matillas (5,5 Mw) y El Cañal  (5,5 Mw) todas ellas en Guadalajara y

- Los Arenales (5Mw) y El Toconal, (5 Mw), las dos en Toledo.

La energía que produzcan en un futuro dichos proyectos fotovoltaicos será objeto de contratos de compra de energía (Power Purchase Agreement o PPA) en la división de comercialización de la propia Audax Renovables. De esta forma los proyectos tienen asegurada su retribución por la venta de energía. Por esto Audax no participó en las subastas convocadas  en España el pasado mes de enero. Tal y como declaró recientemente José Elías, presidente del Consejo de Administración, “el Grupo está enfocando todos sus esfuerzos en el cambio de estrategia que estamos siguiendo en los últimos meses, a convertirnos en una compañía totalmente integrada cuyo core business es la actividad de generación de energía 100% renovable, que nos permitirá comercializar dicha energía verde a nuestros clientes”.

Dado que los márgenes de comercialización son muy reducidos, podemos considerar que  los 26,385 M€ de Bº Neto del 2020 son atribuibles en su totalidad a la energía generada por estos 91 Mw en operación.  Es decir según esta hipótesis existiría una relación directa entre los 91 Mw de potencia de 2020 y el  BPA-2020 (Bº por acción) de 0,06 €. En otras palabras: el  ratio  “BPA/Mw”  sería = [0,06/91] €/Mw.  Si estos 91 Mw  fuesen fotovoltaicos quizá este ratio sería mayor, por lo que somos conservadores.

Si el 1 de enero de 2022 entrasen en producción los 125 Mw que están ahora en construcción, en ese año la potencia bajo la que se produciría la energía sería: 
91 (ya en operación) + 20(Panamá) + 59(España) =  170 Mw, 
por consiguiente, el Bº por acción de ese año 2022 sería:  
BPA-2022 = [0,06/91]€/Mw * 170 Mw = 0,112 €/acción

Bajo un PER de 20 el Precio Objetivo-2022 sería:  20 * 0,112 = 2,24 €/acción

Por lo que en el transcurso de este mismo año 2021, el titulo podría llegar a ese precio.

 
Situémonos ahora a 1 de enero de 2025.  Supongamos que la probabilidad de ejecución de los 1.125 Mw en “backlog” es del 80%   por lo que en esa fecha (e incluso antes)  entrarían en funcionamiento:    1.125 * 0,80 =  900 Mw.
La potencia de producción eléctrica de ese año 2025 será: 170 + 900=1.070 Mw.
El BPA-2025  lo calculamos de la siguiente manera:
 [0,06/91]€/Mw * 1.070 Mw = 0,705 €/accion.
Muy probablemente en  ese año,  los 125 M€  emitidos en 2020 en  “bonos verdes” se conviertan en acciones. Por efecto de esa dilución,  el BPA-2025 habría que rebajarlo a 0,667 €/acción, suponiendo  que las acciones emitidas para atender esa conversión se suscriben a 5 euros.
Total que a un PER de 20, el Precio Objetivo-2025 de la acción sería: 20 * 0,667 €/acc. = 13,3  €/acc.
Según estos cálculos, comprando ahora estas acciones a 2 euros, en cuatro años multiplicarían por  6,65 su valor, equivalente a una Tasa de Crecimiento Compuesto Anual  (TCCA) de 60,5%.  

Nos falta por ver cómo se  podrían financiar  estos 1.125 Mw del “backlog” de los cuales solo entrarán en explotación 900 a 1-1-2025.  Supondremos lo peor y es que los 900 Mw han de financiarse íntegramente mediante deuda.  Dado que el 100%  de esos 900 Mw son fotovoltaicos, podemos suponer que su coste será de 0,400 M€  por Mw, es decir: 
900 Mw * 0,400 M€/Mw = 360 M€.

La Deuda Financiera Neta actual es de 204 M€ y pasaría a ser de 204+360=564 M€.

Dado que los 900 Mw  (de los 1.125) no entrarán en producción simultáneamente el 1 de enero de 2025, sino que “algunos”  lo harán antes, podemos suponer  que el EBITDA-2025 será un 27,6% superior al de 2020, (TCCA=5%). Por consiguiente,  tenemos que:  
EBITDA-2025= 66,441 * 1,276 = 84,8 M€ ≈  85 M€

En consecuencia el ratio: “DFN-2025/EBITDA-2025” sería: 564/85 = 6,6

Este múltiplo de 6,6  es una cifra alta, pero no tanto tratándose de renovables.

Visto como se podría financiar el “pipeline” del  backlog,  no  es tan descabellado como parece suponer que en cuatro años, la acción puede ponerse a 13,3 euros.

La progresión uniforme anual del precio  desde los 2  euros actuales sería: 

3,2€ en 2022,   5,2 en  2023 ,  8,3 en 2024   y   13,3 en 2025

Que la acción alcanzará los 13,3 euros,  en cuatro años es casi seguro, (siempre que no se modifique el Plan Estratégico). Lo único que  su cotización NO  evolucionará de manera uniforme a lo largo de los  ejercicios  y a lo mejor por la  gran competencia en fotovoltaica, tarde un poco más de cuatro años.

Una pincelada sobre la situación técnica del valor: Valor en pausa previa a continuidad alcista. Compra a 1,90.

CONCLUSIÓN. 

De cara al largo plazo y ahora que está a buen precio  creo que este título es compra clara. Quizá en cuatro años su precio actual  no se multiplique  por 6,65, pero tampoco por mucho menos. La rentabilidad anual por revalorización podría alcanzar el 60%  durante cada uno de los cuatro ejercicios siguientes: en 2022 podría estar a 3,2, en 2023 a 5,2,  en 2024 a  8,3, etc.
Ésta es una opinión personal derivada del análisis efectuado. Cada inversor debería de obrar según su perfil y  sus propias consideraciones.

 

Joder a 13 € acción seria rico pero literalmente así que ojalá se cumpla 
el problema que no se si aguantaré hasta ese 
precio jeje 

Lo primero agradecerte el trabajo de análisis que has hecho y compartirlo con todos. Yo tengo acciones de Audax compradas a mediados de enero despues de la entrada de los de Mayoral y hoy mismo he ampliado considerablemente mi posición. Ya en Junio de 2019 un analista de prestigio nacional me habló muy bien de Audax, desde entonces la he tenido siempre en el punto de mira. Espero que tenga un gran crecimiento estos años y por ello la cotización.
Dicho esto hay cosas en tu análisis que "no veo":
Partes de la hipótesis que los 91 Mw actuales generan un BPA de 0,06, de manera lineal, pero estan repartidos entre Francia, España y Polonia, supongo que el beneficio por Mw no puede ser igual en todos los países. 
Por tanto cuando luego supones que se añadan los 20 de Panamá y los 59 de España y al haber 170 Mw el beneficio sea de 0,11, entiendo que eso no es correcto, habría que desglosar el beneficio por Mw y país.
Por tanto situarse a 1-1-2025, añadir 900 Mw y seguir multiplicando por 0,06 creo que no es válido, desconozco la magnitud del posible error.

Dices sobre la financiación: "podemos suponer que su coste será de 0,400 M€  por Mw," ¿de donde sacas ese dato?

Dices " Quizá en cuatro años su precio actual  no se multiplique  por 6,65, pero tampoco por mucho menos", hombre ver veremos, yo ya te digo que tengo acciones y confio en el valor pero si multiplica por 3 aplaudo con las orejas.

Un saludo.

Hola
El ratio [BPA/Mw] dependerá del PPA que se haya firmado en cada país y puede ser distinto en Francia, Polonia y España.  Por consiguiente, tienes razón cuando dices que el Bº por Mw no puede ser igual en todos los países. Pero la cifra [0,06/91] puede ser considerada como el resultado de una media  aritmética de los PPAs de los tres  países,  con la ventaja (para posteriores estimaciones)   que  en los tres la energía es de procedencia eólica .  Y como no tenemos otro, utilizo este ratio para efectuar  la valoración del título. La pregunta sería: ¿hasta qué punto esta suposición es acertada?.  Dependerá principalmente de los PPAs que se firmen para los (59+900)  Mw fotovoltaicos  españoles  que  han de ir entrando gradualmente en operación  hasta  el 1-1-2025. 

Actualmente los PPAs se están negociando a la baja, pasando de los 35 €/Mwh a 30 €/Mwh, por lo  que el ratio [BPA/Mw] también debería de rebajarse, lo que pasa que en el caso particular de Audax  no he estimado hacerlo porque el ratio [0,06/91]  está calculado para centrales eólicas y todas las nuevas centrales de Audax serán fotovoltaicas (excepto la de Panamá), cuyos márgenes son más elevados que los eólicos. Los menores costes de la  tecnología fotovoltaica compensa  las bajadas de precios de los PPAs y por esto mantengo el [0,06/91] para todos los cálculos. Sé que son aproximaciones realizadas un poco a la ligera, pero no sé hacerlo de otra manera, debido sobre todo a la carencia de datos.

En relación al  tema del coste de una central fotovoltaica, la cifra de 0,4 M€/Mw la he obtenido del documento de la Presentación de Resultados-2020 de Solaria.

El informe está en inglés, pero en la página 11  se representa en forma de gráfico  el coste  de 0,39 M€/Mw para 2020, que se va rebajando en años sucesivos. Supongo que Audax estará negociando con los EPCs  precios parecidos. 

 

Quien   nos podría dar unas cifras más aproximadas y  acotar mejor la evolución del precio de Audax en los próximos cuatro años, sería  el forero “@Primuspilus”, analista financiero y gestor de activos en el sector renovable y que tiene blog propio en rankia:  https://www.rankia.com/blog/renovatio-ab-imis

Él es un experto en estos temas.  Aparte de profundizar  en su blog en este asunto de las renovables,  también realiza proyecciones como las que yo he intentado efectuar con Audax, pero las suyas son más completas. La  demostración la tenemos en las proyecciones que hizo sobre la valoración de Grenergy, 

y  en función de distintos supuestos. En mi post solo he considerado un escenario (el más probable), pero no he tenido en cuenta otros.   "Primuspilus" podría valorar la magnitud del posible error en que puedo haber incurrido en mis cáculos.  Aunque sé que está muy ocupado  y  además no está posicionado en Audax. Solo en Grenergy.
Saludos.

Hola @javiro , gracias por tus palabras.

Conozco razonablemente bien Audax, como el resto de mid-cap renovables españolas.
En general (sin acritud) a veces demasiada simplificación debilita enormemente el análisis. Iré a los puntos esenciales ya que ultimamente ando corto de tiempo:

A) Obvias una infinidad de riesgos en tu análisis (riesgos asociados al precio de la energía, apuntamiento energía solar, riesgo de contraparte, dficultades de financiación, consecución de plan de negocio) No se puede asumir el cumplimiento del plan de negocio sin cuestionarlo. De ejemplo tenemos Solaria, donde la mayoría de analistas lo han criticado enormemente. Ese 80% de éxito que asumes es mucho decir, hay que entrar en la realidad de los early stage, porque puede que de esa parte lleguen un porcentaje bajo, en cuanto a backlog deberian llegar casi todos.

B) Por querer simplificar demasiado, extrapolas un BPA a la actividad de producción que no se ajusta a la realidad. En general, este tipo de análisis suele requerir un modelo de descuento de flujos de caja (DCF) con información bastante detallada o análisis más o menos extrapolables (caja neta generada a alto nivel en base a unos supuestos). En general, el documento donde iniciar este tipo de análisis son las CCAA de la empresa. Las de Audax están aqui: https://www.audaxrenovables.com/wp-content/uploads/2021/03/Audax-Renovables-Consolidado-FINAL-v1_compressed.pdf
Si te vas a la página 14/271 ves la cuenta de pérdidas y ganancias. De los 967 millones de ingresos, el detalle lo ves en la página al final de la página 105/271. He ido al detalle porque conociendo el mercado y haciendo números rápidos ese BPA llevado a beneficio real por MWp instalado me parecia demasiado alto. Como ves, de los 967M solo 15M son debido a generación, por que dificlmente puedes atribuir 26M de Beneficio a la parte de producción. Aparte habria que entrar en el detalle de politicas contables para ver como amortizan y el coste financiero directo de esa prate de produccion. Ahi podrias llegar al beneficio neto de produccion y por acción. Probablemente esté por ahi ya directamente, pero no entro por falta de tiempo. Simplemente con esto queda claro, que la piedra angular de tu análisis (usar los 0,06€/MW/acción y extrapolarlo) hay que pulirla antes de hacer nada con ella (diferenciar actividades y márgenes a día de hoy, y hacer proyección). De todas maneras, reitero que en este negocio hay que usar caja más que beneficio, te aseguro que a menudo hay diferencias enormes por políticas contables.

Esta tarde te detallo más cuestiones, un saludo.

C) hablamos de una compañía eminentemente comercializadora. Habría que ver que serie de pasivos y activos tiene en balance en detalle y cual sería su posible evolución en cuanto a márgenes y ventas. Cual sería su posible evolucion a nivel MTM. Es decir, si Audax asumio obligaciones a futuro en forma de PPA que tenga que afrontar. Esta parte habría que analizarla muy en detalle.

D) ¿Cómo se va a financiar? Financiar todos esos proyectos exige mucho capital y ya va muy apalancada a nivel corporativo. A nivel SPV y proyecto, usando project finance con proyectos de desarrollo no consigues apalancamientos importantes, eso salvo que coloque sus propios PPA entre sus propias compañías (productora a comercializadora), lo cual crea una estructura más compleja de analizar. Los bancos van a analizar los riesgos asociados. Igual le hace falta una ampliación de capital que puede diluir a los actuales accionistas. Esto es incertidumbre a tener en cuenta en precio. En Grenergy, de hecho, comento que mi análisis no asume ampliación de capital, aunque es previsible que se haga una del entorno de los 200M al menos. Es decir, por cada 10 acciones antiguas, que se emitan del entorno de 3 acciones. Es difícil financiar "a pulmón" con patrimonio neto de 150M en el caso de Audax, el de Grenergy es mucho más bajo y se ha ido financiando simplemente reinvirtiendo recursos.

E) EBITDA/CAPEX /// EBITDA/VENTAS /// Cómo es lógico en este negocio, como en todos los demás, intentaremos reducir el CAPEX de nuestra inversión, reducir el OPEX y aumentar los ingresos. A nivel OPEX, por ejemplo, los proyectos más pequeños tienen, por lo general, peores márgenes. 

En definitiva, a la hora de calcular un precio objetivo, simplificar muchas veces es muy complicado. Si lo hacemos hay que avisar claramente de los riesgos que no estamos factorizando (por ejemplo en Grenergy si lo checkeas al final comento que estamos apostando claramente que va a crecer y mucho) En este caso, esta compañía es más complicada que Grenergy. Grenergy se dedica al desarrollo y construcción, en parte para venta a terceros y en parte para quedarse con las plantas. Esto es bastante más fácil de modelizar que la actividad de comercialización más las otros dos que realiza Audax. En cualquiera de los dos casos, requeriría ver un buen detalle de los "early stage". Hoy en dia en Espsña todo el mundo tiene "MW" pero es relativo, para mi un proyecto tiene visos de ver la luz solo con terreno y punto de conexión, y con estudios medioambientales preliminares satisfactorios. Lo demás (sobre todo aquello que no tiene punto de conexión) permiteme que lo ponga razonablemente en duda.

Un saludo