Quiet Investment 14 julio, 2014
Carburando ampliamente
Vamos a tomar COMO referencia las cuentas anuales consolidadas correspondientes al ejercicio 2013. CARBURES ha presentado también la contabilidad correspondiente a la sociedad matriz. Ambas se parecen bastante pero la que CUENTA es la consolidada. Comenzaremos dando por bueno todo lo que dice la empresa sin hacer ninguna corrección.
BENEFICIOS. Los beneficios correspondientes al ejercicio 2013 ascienden a 2.1 millones de euros, esto es, 0.11€ por acción. Supongamos un PRECIO por acción de 20€, es decir, un 50% menos de los prácticamente 40€ a los que cotizó el 31 de marzo de este año. Eso significa un PER de casi ¡182! En su nuevo plan estratégico la empresa dice que espera UNOS beneficios de 50 millones en el 2016 y en tal caso el beneficio por acción sería de 2.6€ y usted habría pagado hoy un PER 7.7 aproximadamente. Supongo que ya se habrá dado cuenta de que la tasa de crecimiento compuesto de los beneficios que TIENE que obtener CARBURES para justificar este precio de 20€ por título excede los tres dígitos. Sí, ha leído bien: hay que doblar y bien doblados los beneficios CADA ejercicio.
¿Cuánto valen 0.11€ por acción a un PER 20? Bueno, pues 2.2€. No 20€. BIEN, dirán muchos, pero es que es normal que una empresa de crecimiento cotice a múltiplos altos. Ciertamente es verdad. Pongamos un PER más acorde con esa visión, un PER de 40. Las acciones valdrían 4.4€. No 20€. De todas maneras sostenemos que dada la elevada incertidumbre de CARBURES y otros un PER 20 debería ser lo máximo que el inversor debiera estar dispuesto a pagar. Queremos decirle con todo esto que usted está abonando una auténtica millonada por las acciones de CARBURES incluso si aplicamos PER propios de este tipo de compañías y que muy fino tiene que hilar ESTAempresa y todo tiene que salirle a la perfección para doblar de largo los beneficios cada año.
En el DIM, documento de información ofrecido al inversor en el 2012, los objetivos de beneficios de CARBURES eran más modestos. Esperaban ganar en 2016 4 millones, esto es, 46 millones MENOS. Todo ha debido de ir muy bien como para cambiar en menos de ¡2 años! las previsiones. O bien, dada la política de adquisiciones corporativas de la empresa, la idea original no era la del DIM… En todo caso, estos cambios radicales de planes de negocio en tan poco tiempo, uno PARA salir a cotizar, y otro nuevo, ya subidos al carro de las ampliaciones y la escalada bursátil, debiera ser un elemento de desconfianza y no de optimismo. ¿En menos de dos años el DIM a la papelera?
PATRIMONIO. El patrimonio neto de CARBURES asciende a 41.1 millones, esto es, 2.16€ por acción. El coeficiente precio/valor contable es 9.3. Sí, usted pagaría más de 9€ por cada euro de activos netos de CARBURES. Si observa la cifra del fondo de comercio verá que asciende a 25.3 millones o lo que es lo mismo: más del 22% de su activo está representado por esta peligrosa partida. ¿Cuál es el negocio de CARBURES? ¿Crecer a base de adquisiciones? Esta cifra tan abultada de fondo de comercio es algo realmente inusual en las empresas del MAB.
La compañía ha realizado ya cuatro ampliaciones de capital y planea hacer más. ¿Va a seguir comprando más empresas? No lo sabemos. Ya se verá. No obstante, vamos a hacer dos importantes observaciones:
Primera observación importante. Si usted es accionista original de la empresa tenga presente que cada vez que CARBURES amplia capital usted TIENE que acudir a la ampliación para mantener su proporción en la tarta accionarial. Si la empresa tiene planes de expansión que pasan por realizar adquisiciones de otras empresas usted debe darse cuenta de que tendrá que desembolsar más y más capital. Cuando el chollo de las ampliaciones se acabe porque el humor y la paciencia del inversor es voluble la compañía tendrá que recurrir al endeudamiento o compra apalancada. Eso es algo que ya está haciendo dado que en su flujo de efectivo procedente de las actividades de financiación figuran casi 16 millones de nuevas deudas. Los pasivos financieros totales de CARBURES ascienden a 55.5 millones. Entre la caja y activos financieros a corto y largo plazo la empresa posee 18.1 millones. Así que por lo menos toca devolver en el futuro 37 millones. Conclusión: cuidado con la manera con la cual crece una compañía CUANDO ésta dependa de tirar de billetera porque si usted es accionista es probable que la billetera sea la suya.
Segunda observación importante. Empresa pequeña empieza a comprar otras empresas. Hace sonar el cuerno de la liquidez y el inversor acude hipnotizado a cada ampliación de capital extasiado por el crecimiento orgánico. Una vez que empieza a devorar pececillos la empresa pequeña se viene arriba. “Yo me lo como todo. ¿Dónde está el p…banco?” Pertrechada con liquidez privada y bancaria continúa su expansión a golpe de talonario consolidando negocios como si el mañana no existiera. “Soy el p…amo y ya aparezco en todas las portadas.” El ciclo económico sonríe, los tipos están bajos y la antes cenicienta se viene arriba de nuevo. Finalmente, dada la amnesia de CEOS y analistas el pez chico va a por todas y se fagocita una ballena a golpe de talonario apalancado. El ciclo cambia. Los tipos de interés suben. Los negocios se resienten…y la deuda y sus intereses se quedan. Este esquema no tiene ni mucho menos por qué reproducirse en CARBURES y no sugerimos siquiera que sea esto lo que esté haciendo o vaya a hacer. PERO sí le decimos al inversor: ya que le hemos ahorrado la engorrosa tarea de leerse sesudos tratados financieros sobre este tema con este breve párrafo tenga cuidado cuando perciba que la empresa en la cual ha invertido se esté “bulimizando.”
VENTAS. La cifra de negocios asciende a 25.3 millones, o sea, 1.3€ por acción. El coeficiente precio/ventas es 15. El PER es muy elevado. De acuerdo. Aceptemos que tiene que serlo en una empresa de crecimiento. El PVC es también elevado. Bueno, quizá no es una empresa intensiva en capital. No es Repsol o Acerinox. Pero por otro lado tampoco es BME. Aún así es bastante alto. Por lo menos tendría que ser accesible por ventas. Negativo. El coeficiente es astronómico. Podría entenderse un coeficiente de 3-5. Al argumento de que no se puede valorar una compañía como CARBURES por sus beneficios o activos sí puede contraponerse que por lo menos por sus ventas. Una vez más, el precio de 20€ del que hemos partido arroja un PSR de 15.
En su CUENTA de resultados CARBURES contabiliza como ingresos, al margen de las ventas, 4 millones en, cómo no, la partida de “trabajos realizados por la empresa PARA su activo.” Tenga usted mucho cuidado con estos ingresos porque en muchas ocasiones tienen tantas probabilidades de serlo como Brasil de remontar un 7-0.
Las partidas de clientes por ventas y prestación de servicios y la de otros deudores de su activo corriente, es decir 21.7 millones, representan un 86% de esa cifra tan reducida de ventas de 25.3 millones. Preste atención también a estos detalles porque le pueden dar una idea de la calidad de su activo corriente y de la verdadera magnitud de su cifra de negocios.
CAJA. No está. No sabemos si se la espera. Los flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotación son negativos: -5.8 millones. Esto significa que la actividad de CARBURES no genera caja sino que la devora. Esto no TIENE por qué ser inusual cuando sólo se llevan dos años de vida bursátil y el negocio está comenzando su crecimiento. Las inversiones de CARBURES se han llevado 35.3 millones. Durante el 2013 recolectó de sus accionistas 15 millones y de los bancos otros 15.8 millones. Lo que falta para cubrir ese nivel de inversión y los casi 6 millones que le ha costado operar vienen del ejercicio anterior (opv + ampliación + banco).
Surge entonces ESTA pregunta: ¿cómo es posible que una empresa cuyo flujo de efectivo procedente de las operaciones propias de su actividad es negativo declare beneficios en su cuenta de resultados? Podría ser que se contabilicen como ingresos ventas que todavía no han entrado como cash en la caja de la empresa. O cualquier otra explicación contable. PERO nosotros vamos a darle la versión reducida de todo esto.
Nuestra opinión sobre el valor de CARBURES y sus beneficios
Ninguna empresa cuyos flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotación sean negativos está ganando dinero diga lo que diga la cuenta de resultados. Eso incluye a CARBURES y no significa que no vaya a GANAR DINERO en el futuro sino que no lo ha ganado en el 2013. Depure su cuenta de resultados de la partida de trabajos realizados por la empresa para su activo y lo que tendrá son pérdidas. Con esa caja sus beneficios contables no son creíbles. Quizá lo sean mañana pero no lo son hoy.
Nos parece absurdo forzar la presentación de beneficios contables no respaldados por la caja con tan sólo dos AÑOS de vida bursátil. A no ser que sea conveniente PARA la expansión de la empresa mediante nuevas adquisiciones el ofrecer al público un resultado positivo afín de que su ánimo se galvanice más fácilmente a la hora de apoquinar pasta en cada ampliación.
Nuestra opinión es que CARBURES se vende a unos coeficientes de beneficios (que nosotros no damos por buenos) y de activos netos (con un activo engordado por un fondo de comercio del que se puede saber lo que se ha pagado hoy PERO del que es mucho más complicado saber lo que valdrá mañana) no ya elevado sino astronómico incluso para los criterios de una empresa en crecimiento y expansión sin que ni siquiera el coeficiente PRECIO/ventas sea razonable. Y todo eso dando absolutamente por buenas las cuentas auditadas y ofrecidas al público por la compañía.
Opinamos, asimismo, que los cambios tan radicales en las condiciones en las cuales se sale a bolsa y en las previsiones de beneficios y planes estratégicos no ofrecen demasiada confianza. Creemos también que parece que la empresa va a seguir pidiendo dinero a sus accionistas para acometer nuevas inversiones y adquisiciones y que esta situación de paganini tiene que tener una fecha de caducidad sin que haya sorpresas del tipo nuevo cambio estratégico 2016-2018 que sigan implicando más desembolso de capital privado.
Por último, la increíble revalorización de la empresa no está sustentada en ninguna realidad presente y para que se justifique la mitad del precio máximo de su cotización histórica, esos 20€ tomados COMO referencia, CARBURES debe obtener unas tasas de crecimiento de los beneficios de más del 100% durante el período 2014-2016. No decimos que eso sea imposible. Lo que decimos es que la experiencia demuestra que es muy improbable. El precio que se pide hoy por las acciones, coticen en el MAB o próximamente en el mercado continuo, es muy elevado y no cumple ningún criterio de protección del patrimonio del inversor.
Por tanto, o el inversor es un gran conocedor de la fibra de carbono y sus usos aeronáuticos y demás así como un experto en este sector y sus empresas o bien acepte que está invirtiendo en una empresa sin beneficios reales que ha creado muchas expectativas apoyándose en la revalorización de sus acciones y no en la realidad presente que, como hemos visto, plantea muchos interrogantes.
¿Cuánto vale esto? Pues que le parece sus activos netos, 2.16€. O mejor 1.7€ de activos netos descontado el peso del fondo de comercio. Aceptando los beneficios contables a un PER 20 no más de 2.2€. Así pues, quizá CARBURES cumpla todas las expectativas habidas y por haber. Pero por si no lo hiciera y no porque no creamos que no pueda llegar a hacerlo nosotros no pagaríamos AHORA más de 2€ por acción.
Hay muchas interrogantes e incertidumbres en ESTA empresa. Por tanto, no olvide este doble principio básico de protección del capital que no nos cansaremos nunca de repetir: no compre acciones ya que no es obligatorio hacerlo pero si finalmente decide comprarlas modere mucho el precio que paga ahora o recibirá en el futuro bastante MENOS de lo que espera.
http://www.quietinvestment.com/2014/07/14/carburando-ampliamente/
