La nueva Repsol (REP) sin YPF

Buen analisis.

Malos tiempos para el petroleo, alguno pensaba que el fracking no era rentable a menos de 80 e

Y si repsol es mittal

perdonad la pregunta, los derechos se han asignado ya, ¿verdad?

estoy considerando entrar a largo pero si ya se han asignado, quien compre ahora no tendrá derechos mientras que cuando éstos entren a cotizar, si se verá afectado por la corrección del precio. ¿esto me suena raro pero es así o me estoy haciendo un lio?

18 de diciembre de 2015 (23:59 horas CET): fecha de referencia (record date) para la asignación
de derechos de asignación gratuita.

Aquí tienes el calendario, lo que puede pasar o qué es lo mejor es imprevisible.
http://www.repsol.com/imagenes/es_es/HR_29_Octubre_tcm7-726419.pdf
sl2.

Largo, no es mi intención animar o desanimar a nadie. Como en los comentarios que hice en septiembre, en que adelante que Repsol probablemente estaba en pérdidas en aquellos momentos (pérdidas trimestrales por supuesto) lo que estoy tratando de reflejar son cosas que la mayor parte del mercado (analistas, gestores de fondos, etc.) sabe o se imagina. Las cosas sabidas no mueven el mercado. Lo que lo mueve son las cosas no sabidas. No tengo ninguna razón para pensar que todos los temas que menciono no se encuentran ya recogidos en el precio, porque simplemente no me imagino que ningún gestor se plantee seriamente que Repsol pueda dar beneficios en este trimestre (salvo unos extraordinarios por una desinversión bestial que a día de hoy no se ha producido) ni piense que Repsol no va a tener que provisionar el valor de una buena parte de los activos del upstream, incluyendo una parte sustancial de los activos heredados de Talisman. Lo que no sé, y entiendo que nadie sabe, es el volumen de pérdidas que puede llegar a dar. Y esos resultados no los conocen ni siquiera en Repsol (dado que las provisiones se realizan al cierre del ejercicio y en función de determinados parámetros que no se conocen hasta ese momento). Por tanto, esto es información que no altera las perspectivas, dado que muchas personas la conocen, o la intuyen.

En general, el problema que tienen muchos inversores es que su percepción del negocio petrolero se parece poco a la realidad. Este es un negocio muy volátil, con mucho riesgo, y que en un mal año puedes perder mas que lo que ganas en 5 años normales. Aquí no me estoy refiriendo a subidas y bajadas bursátiles, sino a resultados del negocio. Repsol en los tres últimos años ha facturado casi 160.000 millones y ha ganado menos de 4.000 millones. Eso es un margen sobre ventas del 2,5%, y quiere decir, básicamente, que cualquier variación fuerte en los ingresos o gastos va a tener un impacto multiplicado en el resultado, dado que apenas hay margen. Cuando trabajas con una materia prima que en un año puede subir o bajar un 50%, y tienes un margen tan bajo, la volatilidad del resultado es tremenda (y por tanto el riesgo implícito del negocio). Recuerdo escuchar un día, en 2006, a Luis del Rivero (Sacyr) hablando en una radio española y explicando la racionalidad de la adquisición del 20% de Repsol. Venía a decir que una petrolera nunca podía perder dinero y que todo lo que podía hacer era subir. Me partía de la risa. Cuando Sacyr compró, las acciones de Repsol estaban cerca de 27 euros y el Brent estaba por los 60$. La historia posterior me parece que ya la conoces. A Sacyr le queda un 9% de Repsol, y ha perdido entre unas cosas y otras unos 3.500 millones con la jugada, que por cierto se llevó por delante a su promotor, el que no podía perder dinero.

En mi opinión Repsol tiene dos problemas que en general la gente no percibe cuando las cosas van bien, pero que es muy dañino cuando van mal, y mas en el sector petrolero. Por una parte, es una compañía con un margen muy bajo y que está muy apalancada; eso implica que si la volatilidad en el sector es alta, en Repsol es todavía mayor. Por otra parte, la rentabilidad sobre capital empleado de Repsol es muy baja, que yo recuerde es de las menores del sector. En los últimos 10 años, casi siempre ha estado por debajo del 9%, y en muchos años ha estado incluso por debajo del 7%. Eso quiere decir que Repsol, aunque gana dinero, invierte en activos de baja rentabilidad, y en muchos casos la rentabilidad que obtiene está por debajo del coste de capital. Como te digo, cuando las cosas van bien y el barril está a 120$, eso no se nota mucho, pero cuando el barril está a 40$ es un problema de los gordos. Esto no es solo un problema de malas inversiones (que también las ha habido y muchas) sino de gestión de cartera (Repsol invierte mas en downstream que otras empresas integradas, y el downstream tiene menores retornos a lo largo del ciclo que el usptream). Al mismo tiempo, tiene sus ventajas, porque hace que Repsol sea mas resistente en entornos de precio bajo del crudo (porque los márgenes del downstream son mas estables que los del upstream). Pero en cualquier caso, y como resumen, cuando os leo a muchos que escribís aquí (y no me refiero a ti, que veo que controlas bastante y te preocupas por enterarte de las cosas) me da la sensación que no existe una percepción del riesgo real y de la volatilidad que existe en las inversiones del sector petrolero.

Yo no tengo ni idea de si esta acción va a subir o no va a subir, y no tengo ni idea de qué va a pasar con el precio del crudo, pero sí sé que la rentabilidad que se le debe exigir a esta inversión debe ser muy alta, porque el riesgo y la volatilidad son muy altos. Las posibilidades de sorpresa, tanto positivas como negativas, son muy superiores a las de otras acciones del mercado español. Pero como te decía al principio, no es mi intención de animar o desanimar a nadie, sino de que las personas que compran acciones en el sector petrolero en estos momentos (y no solo en Repsol, pero Repsol es el motivo original de mi comentario) sean conscientes de que asumen un riesgo alto (y obviamente que pueden tener una recompensa alta si aciertan en su estrategia). Y también que sean conscientes que Repsol tiene hoy una cuarta parte del resultado y la mitad del EBITDA que tenía hace 15 años, cuando el barril estaba a menos de 30$ (esto tiene dos lecturas, que en Repsol se han deteriorado márgenes y rentabilidades brutalmente en los últimos años; pero también que si se ponen las pilas, pueden ser perfectamente viables incluso en un mundo de 30$ por barril).

Espero no haberte aburrido con este rollazo. Un saludo a ti y a todos los foreros que han contestado mi mensaje previo.

Entonces hasta el 18 se puede comprar para que te asignen derechos verdad?

No os comáis la olla la bolsa sube y baja sin explicación

Hacer una valoración realista de una empresa que no tiene dividendo y está en pérdidas es un tema difícil? Pues entonces no mire el NASDAQ, porque no podría valorar ni la mitad de los componentes. Que a algo no se le pueda evaluar a ratios PER, que de hecho es lo habitual en situaciones de anomalía coyuntural, empresas tecnológicas, start ups, empresas en situaciones de crecimiento agresivo... está en las antípodas de significar que su valor sea ciencia oculta. Llegados a este punto la vara de medir que se está usando con las petroleras es el ratio precio valor contable, flujo de caja y comparación con el desgaste medio del sector analizadas las peculiaridades inherentes a cada una. Esta semana pasada BMO incrementó su precio objetivo, y con razón en mi opinión, puesto que coincide con el mío y con lo que se puede obtener de un cálculo realista, a 14 euros, siendo una "valuation call", que viene a ser un análisis fundamental centrado en el valor contable del negocio. De modo que en esta situación hay tres puntos claves a analizar:
-Valor contable
-Comparación con el resto de las 15 mayores petroleras integradas en el sector y análisis de su rendimiento bursátil ponderando las peculiaridades de cada una
-Potencial de recuperación de una situación normalizada
Todas las petroleras tienen en sus campos una merma en su rendimiento y esto se reflejará en sus cuentas, no es caso exclusivo de REP. Repito que ENI ya está en pérdidas a día de hoy, y así lleva tiempo, y abultadas. Lo que aquí se está tratando es, que en un sector que sufre un desgaste en su conjunto de su cotización bursátil entre el 0 y el -10% a un año, en el que hay petroleras que tienen más peso de upstream y de upstream más caro que REP, a qué se debe que REP cotice con un 33% de descuento en el mismo periodo de tiempo? No estaremos más bien hablando de problemas de un índice concreto? No estaremos más bien hablando de la maleabilidad que una capitalización inferior representa? Porque, tendría que comprobarlo, pero un comportamiento tan volátil como en nuestro índice y en REP, que además ahora debe de llevar un beta bastante alto, es difícil encontrarlo últimamente.
Cuando dentro de un sector, una acción que está sometida al mismo estrés cotiza con descuento por motivos ajenos a su propia naturaleza y su negocio, tiene un nombre si te interesa dicho sector: oportunidad. Ya es trabajo de cada uno analizar si dichos motivos ajenos son coyunturales o estructurales. Yo, personalmente, si tuviera que comprar desde 0 de nuevo en el sector de petroleras integradas, compraría XOM con una posición agregada de forex para contrarrestar fluctuaciones de divisa si se hace desde EUR, y REP.
Lo que más me preocupa de cara al IBEX, y por tanto REP, en los próximos tiempos, y no soy al único, son las próximas elecciones. Si las próximas elecciones nos indican una victoria clara de partidos con sentido de la economía y se forma un gobierno estable rápidamente, creo que podemos tener el pequeño rally de fin de año/año nuevo hasta 10 600 puntos.

Con respecto al tema del petróleo, si llega a afectar peligrosamente a las finanzas de países claves, sus bolsas o a sectores estratégicos de estos, los bancos centrales o los propios países intervendrán. De hecho ya parece que algo que lleva 40 años en funcionamiento, como el veto a los productores de USA de exportar crudo, posiblemente se levante próximamente

Vemos que el rendimiento de REP hasta agosto entra en la normalidad. A partir de agosto y el mal funcionamiento del Ibex, con anterioridad a plan estratégico y demás, se ve claramente lastrado comparativamente sin motivo objetivo. Así que repito, independientemente de cuánto valga el petróleo, la desviación en la cotización del REP es anómala y no estará en un precio lógico hasta que entre en la zona media del sector.

Un pequeño comentario que te quería hacer sobre el tema del fracking. En el fracking (o para ser mas precisos, en la producción no convencional) hay que distinguir, como en cualquier otra parte del upstream, entre inversión nueva y pozos existentes. La mayor parte de los pozos existentes son viables (es decir, tienen un margen de contribución positivo o margen sobre variables) a precios del WTI de 10$ o menos. Por tanto, salvo zonas muy marginales, los pozos seguirán abiertos y produciendo en estas circunstancias de mercado o incluso mucho peores. Los pozos nuevos (es decir, aquellos que todavía no se han perforado y por tanto se necesita inversión para hacerlos) son rentables en precios desde 30$ hasta 70$ dependiendo de las cuencas (dado que un pozo que todavía no has perforado solo lo perforarás si el precio de mercado te permite recuperar los costes variables y los costes de inversión). Es decir, por mucho que baje el precio del petróleo, el número de pozos operativos se mantendrá constante o incluso subirá. Sin embargo lo que bajará será el número de equipos de perforación (rigs) que son los que sirven para perforar pozos nuevos.

Dado que los pozos no convencionales tienen curvas de declino muy acentuadas (en los primeros tres años típicamente se produce el 80%-90% de toda la producción a lo largo de la vida útil del pozo, que puede ser superior a los 30 años) eso quiere decir que, aunque el número de pozos operativos se mantenga constante o incluso aumente ligeramente, la producción total ira disminuyendo por el declino natural de los pozos (un pozo llega a su madurez en pocos meses, y desde entonces empieza un descenso mas o menos acentuado de su producción que puede extenderse durante décadas). Por tanto, los pozos no convencionales seguirán operativos, pero cada menos producirán menos. Para que una bajada de precios tenga un impacto significativo y sostenible en la producción, el precio debería estar bajo durante muchos años. No creo sinceramente que lleguemos a ver precios tan bajos durante el tiempo suficiente para afectar seriamente al fracking, porque mucho antes de eso Venezuela, Ecuador y Nigeria arderían, y Rusia, el Norte de África y el Golfo se quedarían muy tocados. Claro que siempre es posible que la estrategia de alguien sea precisamente esa...

En cualquier caso, piensa que en Estados Unidos entre 800.000 y 1 millón de pozos operativos (las fuentes varían), y que cada año se perforan como máximo 50.000 (en media se han estado perforando 30.000 anuales en la última década). Es decir, que si se parara completamente el sector, tendrías 800.000 pozos produciendo, todos declinando, y dejarías de perforar cada año unos 30.000 pozos nuevos. Como verás, el impacto aunque significativo, sería muy dilatado en el tiempo. No es una cosa que suceda en un mes, o en 12. De hecho, el número de equipos de perforación operando ha caído a la mitad desde hace un año, y la producción se ha mantenido mas o menos constante, con una ligera tendencia a la baja en petróleo y al alza en gas natural. En mi opinión, si esto es una guerra de los productores del Golfo contra el fracking, es que a los jeques árabes se les han derretido los sesos por el calor. También en mi opinión, lo que estamos viendo es el resultado lógico de una década con precios muy altos, y muchos avances tecnológicos que han permitido sacar petróleo de donde antes no se podía (posiblemente aderezado con una "mano invisible" que le interesa que algunos países productores sean castigados por haberse portado mal). Eso no significa que el petróleo vaya a seguir bajando, ni siquiera que estos precios sean sostenibles a largo plazo, porque no dan lugar a nueva inversión en muchas cuencas. Pero a corto plazo, nadie sabe lo que pasará. Entre las nuevas restricciones que surjan de la conferencia de París, la vuelta de Irán al mercado, y la inestabilidad de Siria, nadie puede predecir lo que va a suceder.