Análisis Viscofan estilo Buffett
Basándome en los libros "Buffetología" y "Warren Buffett y la interpretación de estados financieros" publico mi primer análisis económico-financiero de Viscofán. En primer lugar haré una breve descripción de la compañía y después analizaré y puntuaré la cuenta de resultados, el balance y la rentabilidad esperada de la inversión.
Breve descripción de la compañía
La principal línea de negocio del Grupo Viscofan es la fabricación y distribución de tripas y envolturas artificiales para productos cárnicos (salchichas, embutidos, patés, etc), actividad en la que ostenta el liderazgo mundial. Es también el único productor mundial de las cuatro tecnologías existentes en el mercado de las envolturas artificiales (celulosa, colágeno, fibrosa y plásticos). Otras dos líneas de negocio del grupo son las conservas vegetales y la producción de energía eléctrica, si bien sólo suponen el 20% del total de ingresos de la empresa.
Análisis de la cuenta de resultados
Siguiendo los criterios de Buffett he analizado la cuenta de resultados en base a la evolución de ocho variables durante los últimos diez ejercicios económicos (2001-2010, ambos incluidos). Las siete primeras variables las he puntuado entre 0 y 1 y la última entre 0 y 3 por su mayor importancia. 1- Margen bruto como porcentaje sobre los ingresos totales (% Margen bruto: Margen bruto/Ingresos totales). El margen bruto es igual a los ingresos totales menos los costes de las materias primas y de la mano de obra utilizados para producir las mercancías. Lo ideal es que el porcentaje sea superior al 40% ya que muchas empresas que gozan de ventaja competitiva lo tienen. En Viscofan el margen bruto ha sido superior al 40% en los últimos cinco años, y además con una clara tendencia ascendente, pasando del 44,87% en 2006 hasta el 53,31% de 2010. Sin embargo, la empresa sufrió un bache de resultados en 2004 y 2005 y en esos años los márgenes fueron ligeramente inferiores al 40%, el resto de años han sido siempre superiores. Valoración: 1/1. 2- Gastos de ventas, generales y administrativos como % sobre el margen bruto. Estos gastos incluyen los gastos administrativos, jurídicos, comerciales, publicidad, viajes, suministros, reparaciones, etc. Lo ideal es que el porcentaje sea inferior al 30%. En el caso de Viscofan se observa que a pesar de la mejora producida entre 2004 y 2010, pasando del 64,76% al 54,06%, siguen siendo bastante superiores al 30%, con lo cuál la valoración de esta variable es negativa, si bien es verdad que hay compañías con una ventaja competitiva duradera que presentan unos gastos de ventas, generales y administrativos de entre el 30 y el 80% del margen bruto. Valoración: 0,25/1. 3- Gastos I+D como porcentaje sobre el margen bruto A pesar de que en el libro sobre interpretación de estados financieros no concreta una cifra ideal, por los ejemplos expuestos deduzco que lo ideal debe ser que éstos no representen más de un 10% del margen bruto. En Viscofan durante la última década siempre se han situado por debajo del 1%, lo cuál es positivo. Valoración: 1/1 4- Gastos de amortización como % sobre el margen bruto En este caso tampoco se especifica un porcentaje concreto pero se puede suponer que lo ideal es lo mismo que para los gastos I+D, es decir, que no sean superiores al 10% del margen bruto. Aunque el coste por amortización ha evolucionado muy favorablemente desde 2004, pasando del 22,01% hasta el 12,95% de 2010, éstos siguen siendo superiores al 10%. Valoración: 0,25/1 5- Gastos financieros como porcentaje sobre el total de ingresos de explotación Según Buffett lo ideal es que éstos no representen más de un 15% del total de ingresos de explotación, si bien la teoría dice que lo ideal es que sean inferiores al 4%. En cualquier caso, en la mayoría de años de la última década los gastos financieros han estado por debajo del 4%, en 2010 fueron de sólo un 3,12%. Valoración: 1/1 6- Beneficio neto como porcentaje de los ingresos totales La cifra ideal es el 20%, es decir, que la empresa obtenga como mínimo un 20% beneficios netos como porcentaje de los ingresos totales. Es importante tener en cuenta que entre el 10 y el 20% se encuentran también muchas empresas con ventaja competitiva. En Viscofan el margen neto ha evolucionado muy favorablemente desde 2004, pasando de un pobre 3,91% hasta el 12,63% de 2010, esto demuestra una mayor eficiencia en costes de la compañía, si bien este porcentaje sigue siendo bastante inferior al 20%. Como dice el presidente de la compañía el sector de las envolturas es complejo: global, competitivo, intensivo en capital y mano de obra, con una exigencia técnica muy elevada, etc. Valoración: 0,5/1 7- Evolución BPA Lo ideal es que la tendencia del BPA sea lineal y alcista a lo largo de los años. En Viscofan el BPA ha crecido de media un 20,08% entre 2001 y 2010, si bien este crecimiento no ha sido lineal ya que entre 2004 y 2005 la empresa sufrió un bache de resultados importante, pasando de 0,6293 euros/acción de BPA en 2003 a los 0,4096 euros/acción de 2005. Desde entonces se ha recuperado notablemente y el BPA ha crecido año tras año hasta llegar a los 1,7455 euros/acción y los 2,01 euros/acción de BPA estimado para 2011 (crecimiento medio anual del BPA entre 2005 y 2010 del 33,63% anual). A finales de los noventa la empresa sufrió también un bache importante en sus resultados. Estos altibajos dificultan la predictibilidad de los resultados futuros de Viscofan para los próximos años. Valoración: 0,5/1 8- Expectativas de crecimiento (este apartado tiene una puntuación máxima de tres puntos) Se prevé que durante los próximos años continúe la tendencia ascendente iniciada en 2005 gracias a los siguientes factores: Mayor incorporación de las ventajas de la tripa artificial en los procesos productivos de los países desarrollados y en especial en los países en vías de desarrollo (las expectativas de crecimiento en países como China e India son muy importantes), el aumento de la población, la globalización de los hábitos alimenticios (incorporación de la proteína animal en la dieta diaria de la población mundial), el negocio tiene escasa exposición al ciclo ecónomico ya que pertenece al sector de la alimentación (sector defensivo). La compañía tiene un elevado poder de negociación con proveedores y clientes, ostenta el liderazgo mundial del sector ya que la empresa supo aprovechar bien la consolidación del sector iniciada hace años y hoy en día Viscofan es mayor que sus tres principales competidores juntos, y además el sector es un oligopolio con interés en aumentar los precios (los cuatro mayores productores controlan más del 50% de la producción). La empresa tiene suficiente fortaleza económica y financiera para seguir creciendo vía adquisiciones y vía crecimiento orgánico. Para finalizar, es de destacar el elevado grado de internacionalización del grupo ya que más del 75% de los ingresos proceden del exterior, distribuye sus productos en más de 120 países y tiene centros de producción en Europa, América y Asia. Valoración: 2,75/3. Valoración total de la cuenta de resultados: 7,25/10
Análisis del balance
(se analizan ocho variables, cada una se puntúa entre 0 y 1 punto): Una de las primeras cosas que hace Buffett cuando analiza el balance de una empresa es mirar la cantidad de efectivo y equivalentes de efectivo que dispone la empresa y su evolución a lo largo de los años para así poder ver si el negocio genera más dinero del que necesita para llevar a cabo su actividad empresarial. Para Buffett una gran reserva de efectivo y equivalentes de efectivo y muy poca deuda es sinónimo de compañía que tiene una gran fortaleza financiera que podrá capear bien los momentos difíciles. En cambio, una empresa que lucha constantemente por conseguir efectivo y tiene mucha deuda tiene muchas probabilidades de acabar hundiéndose. Así, en primer lugar analizaremos la liquidez de la compañía. 1- Ratio de solvencia (Ac/Pc), cuyo valor ideal está entre 1,5 y 2. En Viscofan se ha situado siempre durante los últimos años entre esta horquilla. A pesar de que el pasivo circulante ha ído aumentando en los últimos cinco años fruto de la mayor actividad comercial de la compañía, el activo circulante ha aumentado en la misma proporción, manteniendo así un ratio de solvencia para 2010 muy parecido al de 2005 (cercano a 2). Valoración: 1/1 2- Evolución del efectivo y equivalentes de efectivo. Sin embargo, si miramos la evolución del efectivo y equivalentes veremos que en dos años (2006 y 2008) han disminuido en relación al año anterior, lo que demuestra que la compañía en esos dos años generó menos efectivo del que necesitaba para desarrollar su actividad empresarial. Si miramos el ratio de disponibilidad (Efectivo y equivalentes/Pasivo corriente), cuyo valor ideal se sitúa alrededor de 0,3, veremos que sólo en 2010 se ha situado en estos valores (0,31), estando el resto de años bastante por debajo de 0,3. En 2006 y en 2008 empeoró y se situó en menos de 0,10. Valoración: 0,5/1 3- Gastos de capital En relación a los gastos de capital (Capex), para Buffett lo ideal es que se puedan financiar internamente, es decir, con las reservas generadas cada año. Analizando los últimos años vemos que en 2010 el aumento de las reservas (44.731) fue suficiente para financiar el Capex (43.606). Sin embargo, en los años anteriores las reservas no han sido suficientes para financiar íntegramente el Capex, pero por poco, por ejemplo en 2009 el Capex fue de 44.123 y el aumento de las reservas de 38.000, en 2008 el Capex fue de 32.884 y el aumento de las reservas de 29.000). La compañía con una ventaja competitiva debería utilizar su rentabilidad para financiar sus operaciones, vemos que en 2010 Viscofan pudo financiar íntegramente con sus reservas los gastos de capital y en los años anteriores casi. Valoración: 0,75/1 4- Evolución de las reservas En relación a las reservas para Buffett lo ideal es que éstas aumenten un mínimo de un 5% año tras año. En Viscofan han aumentado más de un 10% anual durante los últimos años fruto de la buena evolución de los beneficios y de la retención de los mismos (55%). Valoración: 1/1 5- Deuda a l/P A Buffett le gustan las empresas con una deuda a largo plazo tan reducida que dado cualquier año pueda cancelarse íntegramente con los beneficios de como máximo los siguientes cuatro años. En 2005 ya se podía cancelar toda la deuda a l/p con los beneficios de los siguientes cuatro años, y en 2010 la deuda a l/p casi se podía cancelar con los beneficios del año (Deuda l/p en 2010: 101.271, Beneficios 2010: 81.346). Valoración: 1/1 6- Coeficiente Deuda total/Fondos propios Para Buffett es también muy importante y lo ideal es que tenga un valor inferior a uno. Este ratio también ha experimentado una evolución muy positiva a lo largo de los años, pasando de 1,049 en 2005 hasta 0,69 en 2010. Si bien la deuda total aumentó entre 2005 y 2010 debido al aumento de la deuda a c/p, en especial en 2006 y 2008, que fueron los dos años que he comentado antes en los que la empresa generó menos dinero del que necesitaba, el aumento de los fondos propios ha sido superior y por eso el ratio ha mejorado ostensiblemente en estos últimos años. El importante incremento de los beneficios y el consiguiente aumento de las reservas han hecho aumentar de manera notable los fondos propios. Valoración: 1/1 7- Compra de acciones propias Uno de los sellos distintivos de una compañía con ventaja competitiva es que tenga un elevado historial de compra de acciones propias. A Buffett le encanta que las compañías donde invierte utilicen sus excedentes de dinero para comprar acciones propias. Cuando una empresa compra acciones propias y las conserva lo que está haciendo es reducir el capital de la compañía y el número de acciones en circulación, eso provoca un aumento del BPA y un aumento del ROE. Viscofan ha realizado esta operación en bastantes ocasiones, entre 2001 y 2008 lo hizo cada año, sin embargo en los dos últimos ejercios económicos no ha realizado ninguna compra de acciones propias. Valoración: 0,75/1 8- ROE: Para finalizar con el análisis del balance otro ratio que Buffett siempre mira es el ROE, cuyo valor ideal es de como mínimo un 15%. Viscofan ha ído mejorando el ROE año tras año y desde 2007 consigue un ROE superior al 15% (en 2010 fue del 20%), si bien en los años precedentes éste fue bastante pobre. Valoración: 0,75/1 Valoración total del balance: 6,75/8= 8,43/10
Análisis de las rentabilidades esperadas
(se analizan cinco variables, la quinta al ser más importante puntúa sobre dos puntos, el resto entre 0 y 1): 1- Tasa de rentabilidad inicial y 2-expansión esperada de la rentabilidad. En relación a la tasa de rentabilidad inicial comentar que Buffett toma los BPA del presente año y los trata como la rentabilidad que obtiene de su inversión, por ejemplo si una empresa gana 10 u.m por acción y las acciones cotizan a 100 euros lo considera como obtener una rentabilidad del 10%. Él considera suyos los beneficios obtenidos por la empresa en proporción con su participación en el capital. Para el caso de Viscofan, si tenemos en cuenta que el BPA estimado para 2011 es de 2,01 euros/acción y que la acción cotiza a 28,42 euros, tenemos que la rentabilidad inicial de la inversión en Viscofan es de un 7,07% (2,01/28,42). Valoración: 0,5/1 En segundo lugar, en relación a la expansión esperada de la rentabilidad, a él le gusta llamarlo cupón en expansión, y hace referencia a la tasa de rentabilidad esperada que crecerán los beneficios en el futro. Si tenemos en cuenta que el BPA en los últimos diez años ha crecido una media del 20,08% anual y si somos muy conservadores y suponemos que el BPA crecerá de media un 40% menos en la próxima, eso supone un crecimiento medio anual del 12,04% (40% menos de 20,08). Valoración: 1/1. 3- Rentabilidad relativa a las obligaciones del Estado: Remtabilidad del bono español a 10 años: 5,215%. BPA estimado 2011: 2,01 euros/acción. Valor relativo a las obligaciones del Estado: 5,215/2,01= 38,54 euros, eso es un 35,6% superior al precio de cotización de la acción (28,42 euros). Valoración: 1/1 4- Precio objetivo medio analistas: 30,10 euros. Las recomendaciones de los analistas son a 6/12 meses vista. Si tenemos en cuenta que la acción cotiza a 28,42 euros la revalorización esperada por los analistas para los próximos meses es de un 5,91%. Valoración: 0,5/1 5- Cálculo del precio de la acción a 10 años vista: Proyección del BPA a 10 años vista (suponiendo un crecimiento medio del 12,04% anual): BPA estimado 2021: 6,27 euros/acción Si tenemos en cuenta que el PER medio entre 2001-2010 ha sido de 18,33 pero aplicando el mismo criterio conservador que en el caso de los beneficios vamos a suponer que el PER al que están dispuestos a pagar los inversores es también un 40% inferior al PER medio de la última década, entonces tenemos un PER estimado para 2021 de 11. Con un PER estimado de 11 y un BPA estimado de 6,27, el precio de las acciones en 2021 debería ser de 68,97 euros (11*6,27), y una rentabilidad media anual vía precio del 9,27%. La rentabilidad vía dividendos sería 6,27-2,01: 4,26 de incremento del BPA en 10 años, como distribuye de media un 45% de los beneficios, eso es 1,917 euros/acción repartidos durante los próximos 10 años, sobre una inversión de 28,42 euros, es decir, una acción, la rentabilidad media anual vía dividendos es del 6,74% (1,917/28,42). Así, la rentabilidad media anual esperada sería del 16,01%, que es la suma de la rentabilidad vía precio y de la rentabilidad vía dividendos. Valoración: 1,75/2 Valoración total rentabilidades esperadas: 4,75/6= 7,91 Valoración total conjunta: 7,25+8,43+7,91/3= 7,86
