Todos los que seguimos las carteras de los grandes inversores podemos apreciar que destinan una parte de su portfolio para invertir en lo que ellos llaman situaciones especiales tales como: spinoffs, carveouts, reestructuraciones o reorganizaciones. Warren Buffett es famoso por su estrategia de inversión a largo plazo. De hecho, su periodo favorito de tenencia es para siempre. Pero lo que mucha gente no sabe es que Buffett a menudo se dedicaba a invertir a muy corto plazo, especialmente en sus primeros días, en el que se refería a ello como entrenamientos de inversión. Se trata de valores con un calendario. En esta categoría no estamos hablando de rumores o información privilegiada referente a tales hechos, sino a actividades públicamente anunciadas de este tipo. Esperamos hasta que podamos leerlo en el periódico. El riesgo no se refiere principalmente al comportamiento general del mercado (aunque a veces está vinculado en cierto modo), sino a algo que altera la compañía para que el desarrollo esperado no se materialice. En ello se pueden incluir acciones antitrust u otras acciones gubernamentales negativas, desaprobación de accionistas, retención de impuestos, etc.
Las ganancias en muchos de estos llamados entrenamientos parecen bastante pequeñas. Sin embargo, la previsibilidad, junto con un período de tenencia corto, produce tasas anuales promedio bastante decentes, después de la asignación para la pérdida sustancial ocasional. Esta categoría produce beneficios absolutos más estables de año en año que los generales. En años de declive del mercado por lo general debe acumular una gran ventaja para nosotros.
Las situaciones especiales son un elemento básico de la estrategia de inversión de alguno de los grandes como Seth Klarman y Benjamin Graham. Este tipo de inversiones fueron una de las culpables de que tanto Benjamin Graham como Warren Buffett tuvieron tanto éxito en sus primeros días.
Pero déjenme explicarles que es realmente una fusión de una manera resumida. Antes de hablar de arbitraje de fusiones, déjeme explicar rápidamente lo que es una fusión.
Técnicamente, una fusión se produce cuando dos empresas se unen en una nueva empresa (Empresa A + Empresa B = Empresa C). Una adquisición ocurre cuando una compañía compra otra compañía (Compañía A + Compañía B = Compañía A incluyendo B). Pero no se queden en los detalles, aquí, el arbitraje de la fusión se aplica tanto a las fusiones y adquisiciones.
Las empresas se compran y venden todo el tiempo. Ellos hacen esto para aumentar sus economías de escala, sus beneficios, para mejorar su posicionamiento competitivo, o a veces en el caso de mal gobierno corporativo sólo para alimentar el ego del management.
Tenga en cuenta que estas fusiones pueden involucrar a empresas públicas (es decir, cotizadas en bolsa) o empresas privadas. Sólo podemos utilizar el arbitraje de fusión cuando las empresas públicas están involucradas.
Vamos a ver un pequeño ejemplo sobre arbitraje de una adquisición. La Empresa Pública A hace una oferta para adquirir las acciones de la Empresa Pública B por 60 € acción. Antes del anuncio, las acciones de la Compañía B se estaban negociando a 40 € acción. Tras el comunicado de prensa, las acciones de la compañía B disparan inmediatamente hasta 50€ / acción. ¡Pero espera!, ¿Por qué las acciones de la Compañía B no dispararon hasta 60€ / acción? Después de todo, la compañía A dijo que los compraría por 60 € por acción.Bueno, el anuncio de una fusión y el cierre real de una fusión son dos cosas diferentes.
Cuando se anuncia una fusión, sólo significa que dos empresas han llegado a un acuerdo para combinar y han firmado un contrato jurídicamente vinculante (el acuerdo de fusión) a este efecto. Sin embargo, al igual que cuando usted firma para comprar una casa , la casa no es realmente suya hasta que la transacción se cierra y los documentos legales de propiedad se establecen. Lo mismo es cierto para una transacción corporativa, excepto que incluso si las dos compañías no cambian de opinión, algunas otras cosas podrían salir mal y obstaculizar una transacción.
Por un lado, que tanto los ejecutivos de las empresas como las consejos quieren llevar a cabo la transacción no significa que los accionistas lo hagan; y después de todo, son los propietarios de las empresas, por lo que cualquier transacción puede ser bloqueada por ellos si no recibe suficientes votos en apoyo de ella (normalmente el 50% de las acciones en circulación). Además, las fusiones también pueden desmoronarse si son bloqueadas por los reguladores debido a las preocupaciones antimonopolio (competencia), o si una de las empresas intenta hacer otra transacción por un tercero.
El diferencial entre el precio de adquisición acordado y el precio al que dispara la acción de la empresa objetivo es la evaluación del mercado del riesgo de que la fusión no se cierre realmente.
Ahora vayamos al arbitraje. Es la práctica de aprovechar una diferencia de precio entre dos o más mercados y lograr una combinación de acuerdos que capitalizan el desequilibrio, siendo el beneficio la diferencia entre los precios de mercado.
Por ejemplo, digamos que puedes comprar un iWatch en los Estados Unidos por 500 $. Sin embargo, si usted va a Japón, el iWatch está vendiendo por 600 dólares al cambio (no tengo ni idea lo que vale el famoso reloj de Apple, creo que entre 300 y 600 €). Si el envío de los EE.UU. a Japón sólo cuesta $ 50, entonces usted puede comprar un iWatch en los EE.UU por 500 dólares, pagar 50 por el envío, y luego venderlo en Japón por $ 600. Usted habría pagado $ 550 en total y recibió $ 600. Su beneficio sin riesgo es de 50 $.
Si fueras racional harías esto tanto como puedas, hipotecarías tu casa, venderías parte de alguno de tus bienes para seguir haciendo este arbitraje hasta que los precios sean iguales (porque estás comprando tantos iWatch con lo que aumentarás la demanda de estos productos en los EE.UU. lo que haría que el precio aumente a partir de 500 $, y porque está vendiendo tantos iWatch, aumentaría la oferta de iWatch en Japón, lo que haría disminuir el precio en Japón.
Por supuesto, esto es sólo un ejemplo muy básico, pero esta es la idea que subyace de ello. Podemos hacer lo mismo con las fusiones. Así que volviendo a nuestro ejemplo anterior, si hemos hecho nuestro análisis y creemos que con muy alta probabilidad de que la adquisición ciertamente cierre, entonces podemos comprar las acciones de la Compañía B por 50 € ahora, y luego la Compañía A los comprará por 60 € cuando la adquisición se cierra. Nuestro beneficio será de 10 €. El único riesgo es que el acuerdo caiga y que las acciones de la Compañía B retrocedan a 40 € (lo que estaban negociando antes del anuncio de la fusión). En ese caso, perderíamos.
Veamos algunos tipos de adquisiciones. Las adquisiciones no siempre se pagan de la misma manera. Aquí están las tres posibilidades, seguidas de ejemplos sobre cómo funciona cada una:
Contratos en efectivo ( Cash deals): una compañía adquirente ofrece comprar acciones de la empresa objetivo por una contraprestación en efectivo. Si la transacción es aprobada por los accionistas y los reguladores, la transacción se cierra, las acciones de la empresa objetivo dejan de cotizar en mercado y sus accionistas reciben el precio de compra completo en su cuenta de valores. Tenga en cuenta que el efectivo puede ser financiado con deuda, pero si la empresa adquirente está pagando con dinero en efectivo, entonces sigue siendo un trato en efectivo.
La Empresa Pública A hace una oferta para adquirir las acciones de la Empresa Pública B por 65 € / acción en efectivo. Antes del anuncio, las acciones de la Compañía B estaban negociando a 50 € / acción. Tras el comunicado de prensa, las acciones de la compañía B disparan inmediatamente hasta 60 € / acción.
Los inversores que creen que el acuerdo se cerrará pagando por la Compañía B 60 €/acción, y esperar a que la transacción se cierre para embolsarse 5 € de beneficio.
Así, tras el anuncio de la fusión:
• Adquiera la participación de la Compañía B por 60 € y espere a que se cierre la fusión.
• Ahora posee una parte de la Compañía B.
• Flujo de caja = - 60 €.
Finalizada la fusión:
• Las acciones de la Compañía B quedan fuera de cotización y la Compañía A paga a todos los accionistas de la Compañía 65 € por acción.
• Ahora no posee acciones de la Compañía B (que ya no existen).
• Flujo de efectivo = + 65 €.
• Ganancia final = + 5 €.
Contratos en acciones (All-stock deals): Una sociedad adquirente ofrece a sus accionistas la compra de las acciones a cambio de acciones propias (esto se realiza a través de un canje de acciones según la relación de canje negociada por las empresas en el acuerdo de fusión). Si la transacción es aprobada por los accionistas y los reguladores, la transacción se cierra, las acciones del objetivo dejan de cotizar y sus accionistas reciben las acciones correspondientes de la adquirente (o entidad combinada) en su cuenta de valores.
La Sociedad Anónima A realiza una oferta para adquirir las acciones de la Sociedad Anónima B, con accionistas que reciben 0,50 acciones de la Sociedad A por cada acción de la Sociedad B que posean. Antes del anuncio, las acciones de la Compañía A se negociaban a 130 € / acción (que valora la Compañía B a 65 € / acción) y las acciones de la Compañía B cotizaban a 50 € / acción. Tras el comunicado de prensa, las acciones de la compañía B disparan inmediatamente hasta 60 € / acción.
Los inversores que crean que el acuerdo se cerrará pueden comprar acciones de la Compañía B a $ 60 / acción, y vender en corto una acción de 0,5 de la Compañía A por cada acción de la Compañía B que hayan comprado, embolsando 5 € de fusión por acción de la Compañía B.
Recuerde, cuando un inversor en corto vende acciones de la Compañía A (es decir, toma acciones de A que no tiene para venderlas en el mercado), él recibe el dinero por ellos de antemano. Por lo tanto, cada acción de la Compañía B adquirida es una salida de 60 €, y la venta corta asociada de 0,5 de la Compañía A es una entrada de 65 € (130 € * 0.5), compensando al inversor con 5 € en el proceso. Al cierre de la transacción, el inversor recibirá 0,5 acciones de la Compañía A por cada acción de la Compañía B que él posea, la cual será usada para cancelar la venta a corto de acciones de la Compañía A.
Tras el anuncio de la fusión:
• Compra la acción de la Compañía B por 60 €, venda la acción 0,5 corta de la Compañía A por 65 €.
• Ahora posee una acción de la Compañía B y debe 0,5 acciones de la Compañía A porque la vendió a corto plazo.
• Flujo de efectivo = + $ 5.
Finalizada la fusión:
• Las acciones de la Compañía B están fuera de cotización y la Compañía A da a todos los accionistas de la Compañía B 0,5 acciones de la Compañía A por cada acción de la Compañía B. Así que se obtiene 0,5 acciones de la empresa A y su empresa B acciones se cancela.
• Ahora puede devolver el stock de la Compañía A al propietario original porque lo había vendido en corto. Ahora no posee acciones de la Sociedad A ni acciones de la Sociedad B (que ya no existen).
• Flujo de efectivo = 0 €.
• Ganancia final = + 5 €.
Tenga en cuenta que no importa cuál sea el precio de las acciones de la Compañía A cuando se cierre la fusión! Las acciones de la compañía A pueden duplicarse o caer en un 50%. No importa porque usted no necesita comprar o vender acciones de la Compañía A una vez que la fusión se cierra, solo tiene que devolver la acción al dueño original.
Combinación de efectivo /acciones: una empresa adquirente ofrece comprar las acciones de la empresa objetivo a cambio de su propia acción y una contraprestación en efectivo. Si la transacción es aprobada por los accionistas y los reguladores, la transacción se cierra, las acciones de la compañía objetivo son retiradas de la bolsas y sus accionistas reciben las acciones correspondientes de la adquirente (o entidad combinada) y la parte en efectivo en su cuenta de valores
La Sociedad Anónima A hace una oferta para adquirir las acciones de la Sociedad Anónima B, con accionistas que reciben 0,30 acciones de la Compañía A y 26 € por cada acción de la Compañía B que poseen. Antes del anuncio, las acciones de la Compañía A se negociaban a 130 € / acción (que valora la Compañía B a 65 € / acción) y las acciones de la Compañía B cotizaban a 50 € / acción. Tras el comunicado de prensa, las acciones de la compañía B disparan inmediatamente hasta 60 € / acción.
Al igual que en el ejemplo anterior, los inversores que crean que la transacción se cerrará necesitarán vender acciones en corto de la Compañía A en la misma proporción de la relación de canje (0,30 acción de la Compañía A por acción de la Compañía B adquirida).
Debido al componente de efectivo, el inversores no embolsará el spread de inmediato, sino al cierre. La lógica es una mezcla de los dos ejemplos anteriores.
Tras el anuncio de la fusión:
• Compra de acciones de la Compañía B por 60 €, venta de acciones cortas de 0,3 de la Compañía A por 39 €.
• Ahora posee una acción de la Compañía B y debe 0,3 acciones de la Compañía A porque se vendió en corto.
• Flujo de efectivo = - $ 21.
Finalizada la fusión:
• Las acciones de la Compañía B quedan fuera de cotización y la Compañía A da a todos los accionistas de la Compañía 0,3 acciones de la Compañía A más 26 € por cada acción de la Compañía B. Así que se obtiene 0.3 acciones de la Compañía A, 26 €, y su empresa B acciones se cancela.
• Ahora puede devolver el stock de la Compañía A al propietario original porque lo había vendido en corto. Ahora no posee acciones de la Sociedad A ni acciones de la Sociedad B (que ya no existen).
• Flujo de efectivo = + 26 €.
• Ganancia final = + 5 €.
Tenga en cuenta que no importa cuál sea el precio de las acciones de la Compañía A cuando se cierre la fusión.
Ahora que sabemos lo que es el arbitraje de fusión, echemos un vistazo más de cerca a lo que Warren Buffett escribió sobre el tema en 1969:
No estamos hablando de rumores o información privilegiada referente a tales hechos, sino a actividades públicamente anunciadas de este tipo. Esperamos hasta que podamos leerlo en el periódico.
Esto es invertir no especulación. Esto significa que no debería invertir en acciones de una empresa porque cree que sería un buen objetivo de adquisición para una empresa más grande. Por ejemplo, el arbitraje de fusión no significaría invertir en acciones de Twitter porque crees que Google o Facebook deberían comprarlo. Usted sólo invertirá una vez que Google o Facebook han firmado un contrato legal diciendo que definitivamente va a comprar el Twitter por un precio predeterminado, siempre y cuando el siguiente no suceda.
El riesgo no se refiere principalmente al comportamiento general del mercado (aunque a veces está vinculado de cierto modo), sino a algo que altera el desarrollo esperado de la transacción. Tales desprecios pueden incluir acciones antitrust u otras acciones gubernamentales negativas, desaprobación de accionistas, retención de impuestos, etc...
El riesgo con el arbitraje de fusión no tiene que ver realmente con los cambios en los precios de las acciones (ya hemos visto en nuestros ejemplos que los precios de las acciones pueden moverse y no tienen ningún efecto sobre el beneficio final de un arbitraje de fusión. (Por ejemplo, el gobierno no aprueba la fusión porque piensa que la empresa combinada sería un monopolio demasiado poderoso), los accionistas de la empresa no aprueban la fusión o que la fusión se demora o se aplaza. El comportamiento general del mercado está sólo atado de algún modo, porque un choque del mercado podría hacer que las empresas se alejen de una fusión, incluso si ya estaba acordado.
Las ganancias brutas en muchos de estos entrenamientos parecen bastante pequeñas. Sin embargo, la previsibilidad, junto con un período corto de tenencia produce bastante decente promedio anual de las tasas de rendimiento después de la concesión de la pérdida ocasional ocasionales.
El retorno absoluto del arbitraje de fusión no parece mucho. Por ejemplo, en nuestro ejemplo de contraprestación en efectivo, un beneficio de $ 5 en una inversión inicial de $ 60 equivale a un rendimiento absoluto del 8,33%. Pero si sólo toma 3 meses para que la adquisición se cierre, ese beneficio de $ 5 se traduce en una rentabilidad anualizada de 37.74%! Si lo hace durante todo el año, puede ver lo atractiva que es una estrategia de fusión de arbitraje realmente. Incluso podría emplear esta estrategia en lugar de mantener en efectivo porque es esencialmente una inversión bastante líquida.Esta categoría produce beneficios absolutos más estables de año en año que los generales.
El arbitraje de la fusión nos puede producir una corriente constante de beneficios. En los mercados alcistas, podría ser un obstáculo para el rendimiento. Pero en las caídas del mercado, es una cobertura contra la caída.
Me gustaría cerrar el post con la ecuación de arbitraje de riesgo de Benjamin Graham:
En la sección anterior, dije que el beneficio de $ 5 se traduce en una rentabilidad anualizada de 37.74%.Este es un gran retorno, pero también existe, por supuesto, el riesgo de que la fusión no se cierre.
Es por eso que Benjamin Graham inventó la siguiente ecuación, que incluyó en su libro Security Analysis (uno de los mejores libros sobre inversión de todos los tiempos considerado por algunos la biblia de la inversión en valor). Su ecuación tiene en cuenta la probabilidad de que la fusión no se cierre:
Rendimiento anual indicado = [GC - L (100% - C)] / YP
Dónde:
G la ganancia esperada en caso de éxito;
L la pérdida esperada en caso de fallo;
C sea la probabilidad esperada de éxito, expresada como un porcentaje;
Y el tiempo esperado de la celebración, en años;
P el precio actual de la garantía.
Así que en nuestro ejemplo de oferta en efectivo (suponiendo que pensamos que el acuerdo tiene un 90% de posibilidades de cierre y que se cerrará en 3 meses:
Rendimiento anual indicado = [($ 5 * 90% - ($ 60 - $ 50) (100% - 90%)] / (0,25 * $ 60) = 23,33%
Por supuesto, si la fusión se cierra, entonces usted se dio cuenta de que el retorno será todavía el 37,74%, como he dicho antes. Pero la fórmula de Ben Graham es una buena manera de evaluar diferentes oportunidades de arbitraje de fusiones antes de invertir en ellas, especialmente cuando tienen diferentes probabilidades de éxito.
Esto es una forma sencilla de hablar sobre lo que alguno de los grandes gestores consideran situaciones especiales y que puede ser muy beneficioso para nuestras carteras. No olviden que normalmente se utiliza una parte no muy significativa por el riesgo que implica llevar a cabo estas situaciones, a mí personalmente ya se me ha caído alguna aunque otras me han hecho ganar un buen puñado de euros.
Javier Flórez
@FlorezJav
