Carta anual 2024

Estimado coinversor,

2024 ha representado el tercer año de vida de nuestro fondo de inversión. Los tres primeros años de los cincuenta que esperamos estar invirtiendo. Y queremos agradecerte la confianza durante todo este tiempo, porque nosotros gestionamos las inversiones, pero necesitamos vuestra confianza y paciencia para poder estar totalmente volcados en lo que somos realmente buenos: tomando decisiones de inversión y revalorizando nuestros ahorros.

Este año ha ocurrido lo siguiente:

·       Conseguimos las 5* Morningstar que están reservadas para el 10% de los mejores fondos en el mínimo tiempo exigido (tres años). Este es un gran hito para nuestro fondo x y queremos compartirlo con vosotros porque nos sentimos profundamente orgullosos. Los mercados financieros son muy competitivos, con muy buenos profesionales con acceso a muchos recursos, y la empresa de referencia sobre análisis de fondos de inversión ha dicho que estamos entre el top 10%.

·       Observamos una fuerte divergencia entre la valoración de las acciones de los principales índices (los 7 Magníficos) y las acciones de pequeña capitalización, que estaría provocada por el fuerte auge de la gestión pasiva, la cual gestiona cerca del 50% de los activos globales. La principal premisa de la gestión pasiva es que los mercados son eficientes, por lo que se debe invertir sin valorar y sin mirar en qué se invierte. Nosotros pensamos que ese es también un comportamiento típico de las burbujas financieras. Además, las rentabilidades del S&P500 durante los últimos años y la falacia de la diversificación en 500 empresas cuando los 7 Magníficos representan más del 30% del índice, generan una falsa sensación de seguridad. El mayor problema es que los 7 Magníficos son muy buenas empresas dirigidas por gente excepcional; en particular admiro profundamente a Bill Gates y Jeff Bezos, por lo que se hace especialmente difícil no invertir en estas empresas. Pero por principio no invierto cuando el precio es mayor que el valor. Simplemente disciplina. Hace unos meses lo explicaba en detalle en este artículo.

·       Encontramos una oportunidad especialmente interesante en empresas que ganan dinero con el gas natural. Invertimos en estas empresas porque son buenos negocios, bien gestionados, con un accionista de referencia normalmente, poca deuda y, lo más importante, confiamos en que seguirán ganando dinero con independencia del precio del gas. De hecho, los precios actuales de las acciones ofrecen un margen de seguridad suficiente si el precio del gas natural se mantiene, y una oportunidad excepcional si los gobiernos hubiesen sido demasiado optimistas con los planes de transición energética, siendo el gas natural más necesario de lo que esperan para el desarrollo económico global. Hemos invertido en empresas que tienen pozos de gas natural, en plantas licuefactoras y en buques para su transporte. 

·       Pensamos que el entorno macroeconómico europeo es estable, pero con dificultades para crecer como se observa en Alemania o Francia, que lleva dos años en recesión y con un déficit presupuestario superior al 5% del PIB respectivamente. El entorno empresarial europeo de los últimos años no ha sido el más amable para el desarrollo económico. Sin embargo, nuestras empresas son multinacionales que en general venden por todo el mundo y, lo más importante, ganan dinero sin necesidad de ayuda del gobierno para ser buenas inversiones.

·       Invertimos en empresas que tienen negocios sólidos y beneficios contables recurrentes, que esperamos se transformen en rentabilidad del precio de las acciones. La rentabilidad media de los tres primeros años del 6,5% que ha conseguido el fondo es satisfactoria, pero nuestro objetivo sigue siendo superar el 10% en media anual y acercarnos a la rentabilidad por beneficios contables netos normalizados del 18% anual que tienen nuestras empresas.

Hay un mensaje que vamos a repetir hasta la saciedad: Nogal Capital es un fondo de inversión que sigue los principios del Value Investing clásicos, aquellos que le sirvieron a Warren Buffett para conseguir rentabilidades excepcionales durante más de sesenta años. Porque pensamos que solamente una teoría sólida con una rentabilidad auditada ofrece las garantías suficientes para invertir nuestros ahorros que tanto esfuerzo nos ha costado conseguir. Nogal Capital nació para crecer durante cincuenta años, habrá años buenos, regulares y malos; esperamos que estos últimos sean anecdóticos. Pero lo importante es crecer y Warren Buffett lo tiene claro: “la primera regla es no perder dinero y la segunda regla es no olvidar nunca la primera regla”. El resto consiste en ser pacientes y aplicar el proceso de inversión de forma disciplinada, mientras afloran los resultados.

La economía y los mercados financieros son cíclicos, igual que las estaciones. Aunque a corto plazo los inviernos puedan parecer fríos y grises, todo depende del árbol que hayamos plantado y las raíces que esté echando. A largo plazo, los buenos negocios prosperan y se refuerzan durante las épocas más frías, especialmente si se podan adecuadamente para que los mejores brotes crezcan con fuerza. Después llega la primavera y, con ella, los árboles que más esfuerzos invirtieron en hacer crecer raíces profundas serán los que más frutos darán.

Este verano Federer nos daba cuatro consejos, empezando por la importancia del esfuerzo: “En el tenis como en la vida, la disciplina es también un talento, como también lo es la paciencia, confiar en uno mismo, abrazar el proceso… Enamorarse del proceso es un talento”.

Nosotros invertimos utilizando el proceso y la estrategia de Warren Buffett. Los mismos que les han funcionado a los Superinvestors de Graham y Doddsville y que consisten en buscar esas empresas que somos capaces de entender y valorar con tanta convicción que, si el precio de la acción cae un 50%, nos parece una oportunidad de comprar algo valioso con un gran descuento. Y la convicción debe ser tal que estemos dispuestos a ser pacientes y esperar varios años si es necesario.

Invertir es fácil, pero puede que no siempre se tenga claro en qué consiste.  Benjamin Graham, padre del Value Investing, afirma que “una inversión es aquella que, después de un análisis detallado, promete la seguridad de la inversión inicial y un retorno adecuado. Cualquier operación que no cumpla este requisito es especulación”.

El BCE comenta en su último informe que el riesgo asociado al crecimiento económico es bajo. Los datos macroeconómicos lo soportarían, aunque el entorno geopolítico sigue preocupando por la guerra en Ucrania y en Gaza, mientras que elección de Trump podría suponer un riesgo para el comercio internacional por la amenaza de nuevos aranceles. La inflación parecería controlada por lo que el BCE al igual que la Fed decidieron bajar los tipos de interés 0,25%. No obstante, este es el segundo año que Alemania está en recesión y el déficit presupuestario de Francia sigue por encima del 5% sobre el PIB mostrando un riesgo para el crecimiento económico de la zona euro.

El BCE espera que el crecimiento económico real de la UE sea del 0,7% en 2024, 1,1% en 2025 y 1,4% en 2026. El crecimiento global se estima que sea del 2,4% en 2024, 3,5% en 2025 y 3,3% en 2026. También espera que la inflación esté sobre el 2% durante los próximos años, aunque el indicador Supercore mostraría una inflación del 2,8%. La cantidad de euros en circulación (M3 y M1) han vuelto a crecer (3,4% y 0,2% respectivamente) por lo que los episodios inflacionarios podrían repetirse en los próximos años. 

También observamos que se espera que el déficit soberano de la zona euro sea del 3,2%, ligeramente inferior al 3,6% de 2023, de modo que la deuda soberana respecto al PIB se estima que sea del 89%. Los gobiernos siguen gastando más de lo que ingresan. Prestar dinero a los gobiernos europeos a 10 años daría una rentabilidad del 2,6%, similar a la inflación actual y solo ligeramente superior al objetivo de inflación del 2%.

La tasa de desempleo en la zona euro sigue en mínimos desde la creación del euro (6,3%) que siempre es un dato positivo.

En conclusión, mantenemos nuestro escepticismo habitual hacía la macroeconomía y centramos nuestros esfuerzos en encontrar buenos negocios que se beneficien del crecimiento económico a largo plazo.

Presentamos las principales inversiones de CINVEST / NOGAL CAPITAL FI, la evolución de los negocios durante el año y las operaciones que hemos hecho. Estas diez posiciones representan el 52% del patrimonio.

·       Diversified Energy Plc (XLON:DEC)                                      (9.1% del patrimonio a 31/12/2024)

Nuestra principal inversión explota pozos de gas natural en EE.UU. Los pozos vacíos que antes suponían un pasivo, se pueden utilizar para almacenar el CO2 de aquellas industrias sin posibilidad de reducir las emisiones (CCS). Además, la empresa es el productor más eficiente lo que le permite ganar dinero con pozos que otras compañías energéticas no encuentran rentables. DEC ingresa dinero vendiendo el gas natural y tiene cubierta entre el 70 y el 80% de la producción de los próximos tres años. Durante el 2024 se han comprado pozos que aumentan las reservas en el 14%. Además, en precio del Henry Hub ha aumentado un 15% durante el año y un 60% hasta el 15 de enero de 2025, lo que hará viable explotar aún más las reservas actuales. Durante el año también se ha firmado un contrato con una de las principales empresas de LNG de la costa del golfo durante tres años que generará ingresos estables.

Debemos tener en cuenta que el precio del gas natural en Europa es cuatro veces superior al gas natural en EE.UU. por lo que según se vayan construyendo las infraestructuras necesarias para exportar e importar el gas natural, los precios irán convergiendo. En mi opinión, la rentabilidad por beneficios netos normalizados anuales es del 20%.

Esta es una de nuestras principales inversiones por la convicción y el fuerte margen de seguridad sobre un negocio con beneficio operativo “garantizado” ya que el precio de venta del gas está cubierto con derivados. Por ello empezamos a invertir en 2022 cuando el precio de las acciones estaba a $25 y hemos aprovechado la caída del precio para invertir durante 2024 con un fuerte descuento a $9. Posteriormente hemos vendido algunas acciones a $12 y $14 materializando hasta un 50% de beneficios para mantener la diversificación de la cartera. Esta inversión ha sumado el 3,6% a nuestro patrimonio durante 2024.

·       BW Offshore Limited (XOSL:BWO)                                      (7,8%)

La empresa tiene tres FPSO (plantas flotantes para la producción y almacenamiento de gas natural) y está construyendo una cuarta en Australia para exportar gas natural a China, India y el resto del sudeste asiático. La empresa cuyo principal accionista es la familia Sohmen firma contratos a largo plazo (15 años). Los resultados son buenos y la dirección decidió aumentar las previsiones de EBITDA en casi el 10% para 2024. Los planes de construcción del cuarto FPSO avanzan según lo previsto (90% completado). La rentabilidad por beneficios netos a 12 meses es del 27%.

Compramos las primeras acciones de la empresa en 2022 sobre los 25 NOK y durante 2024 hemos aumentado la posición llegando a comprar las acciones más baratas a 22 NOK al observar como el negocio evoluciona positivamente y por tanto aumenta el valor y el margen de seguridad de esta inversión. Actualmente la empresa cotiza a 30 NOK y reparte dividendos regularmente que reinvertimos.

·       Renault SA (XPAR:RNO)                                                         (6,3%)

El fabricante de automóviles galo lleva años ganando cuota de mercado a través de su marca low-cost Dacia con la que consigue márgenes operativos similares a las marcas de alta gama como BMW o Mercedes. Además, la empresa ha comenzado a deshacer la inversión en Nissan mejorando la estructura financiera. Los ingresos aumentaron un 5% en el último trimestre y la rentabilidad por FCF de los últimos 12 meses es del 26% aunque mi cálculo de los beneficios normalizados es más conservador y espero que la empresa consiga una rentabilidad del 15% anual.

Las primeras acciones las compramos a 34€ en abril de 2023 y durante 2024 hemos realizado compras netas al observar la correcta evolución del negocio confirmando la tesis de inversión. Actualmente la acción cotiza a 47€ y la inversión suma a nuestro patrimonio el 2%.

 ·       SEMAPA (XLIS:SEM)                                                               (5,9%)

La empresa lusa es propietaria de los bosques certificados en Portugal y España de los que extrae la pulpa con la que después produce papel utilizando energía renovable propia. Su negocio principal son los folios que vende bajo la marca Navigator y actualmente está diversificando hacia el papel higiénico que ya supone el 10% de los ingresos. La principal ventaja es que, al integrar toda la cadena de valor, reduce los costes y es capaz de ganar dinero mientras cae la demanda y desaparecen los competidores.

Los ingresos de la empresa durante los últimos 12 meses han aumentado el 6% mientras que el EBITDA creció el 14%. La rentabilidad por beneficios normalizados es del 27%. El precio de la acción solo sube el 6% en el año. Somos accionistas de esta empresa desde los inicios del fondo y hemos ido aumentando la posición por la buena evolución del negocio.

·       Cheniere Energy INC. (XNYS:LNG)                                       (5,4%)

Cheniere tiene las principales plantas licuefactoras de gas natural en la costa del golfo de EE.UU. y avanza con seis meses de adelanto en la expansión de la capacidad para poder beneficiarse del arbitraje entre el gas natural estadounidense y europeo que es cuatro veces más caro. La empresa firma contratos a largo plazo (16 años) con cláusulas tipo Pay-or-take con las principales energéticas de todo el mundo (Total, Naturgy…) cuyos precios están vinculados a la evolución del Henry Hub (gas natural en EE.UU.). A principios de 2024 la administración de Biden pausó los nuevos proyectos para incrementar la capacidad exportadora de gas natural por comprometer la seguridad energética del país. Sin embargo, EE.UU tiene un déficit importante en la balanza comercial y la exportación de gas natural sería una forma natural de compensarla. A finales del 2024, la FERC levantó la pausa mostrándose a favor del comercio internacional del gas natural.

En octubre la empresa revisó al alza las estimaciones de EBITDA y FCF para 2024. Los beneficios normalizados de la empresa muestran una rentabilidad anual superior al 10%. Es una de las principales inversiones de 2024 que compramos sobre los $160. El precio de la acción ha subido y actualmente está sobre $250 sumando a nuestro patrimonio el 2,3% durante 2024.

·       Dynagas LNG Partners COM (XNYS:DLNG)                         (5,2%)

La empresa es propietaria y opera seis de los treinta y tres busques de transporte de gas natural clase ICE (navegación por el ártico) de todo el mundo. Los contratos que se firman son a largo plazo (entre 5 y 15 años) con grandes energéticas como la noruega Equinor y la alemana SEFE. Las sanciones en Rusia no afectan a la empresa. Además, durante el año se ha refinanciado la deuda y con la caja generada se han dejado libres de deuda dos de los seis buques. La rentabilidad por beneficios normalizados es del 15%.

Otra inversión importante de 2024 que pudimos comprar sobre los $3 y que la favorable evolución del precio mientras el valor del negocio permanece estable nos ha permitido vender algunas acciones entre $4.5-5 para mantener la diversificación de la cartera e invertir en otras acciones que han caído y muestran mayor margen de seguridad. Esta inversión ha sumado a nuestro patrimonio el 3,4% durante 2024.

·       Thyssenkrupp AG (XFRA:TKA)                                              (5,2%)

La empresa de la familia Thyssen, que tradicionalmente fabricaba ascensores, vendió este segmento del negocio en 2020 para sanear el balance y se ha centrado en la fabricación de acero y componentes para automóviles. Los industriales europeos están sufriendo por la competencia china que: son los principales emisores de CO2 del mundo y no contemplan controlar las emisiones hasta 2030; la ONU ha acusado de esclavitud en ciertas regiones industriales de China. Los recientes aranceles de la Unión Europea deberían corregir esta ineficiencia provocada por un estado que es comunista, y permitir que los industriales europeos vuelvan a ganar dinero haciendo algo que saben hacer bien, cumpliendo la ley, los derechos humanos y las regulaciones medioambientales.

La empresa cotiza con un descuento sobre su valor contable neto que está compuesto por dinero efectivo, inventarios de acero y piezas de automóviles, y cuentas a cobrar (70% de los activos totales). Los ingresos han caído un 5% durante el año y el beneficio neto ha sido negativo que no supone un riesgo porque la empresa tiene caja suficiente para aguantar mientras se recupera el sector. El acero y el sector automoción es cíclico y normalizando el beneficio la rentabilidad anual debería ser superior al 20%.

La principal compra la hicimos en septiembre de 2024 a 3€ y de momento no hemos vendido ninguna acción. La acción terminó el año sobre los 4€.

·       Tullow Oil PLC (XLON:TLW)                                                   (4,4%)

La empresa de producción y exploración de petróleo y gas natural con intereses principalmente en Ghana (según la CIA Factbook es una democracia estable) mantiene la producción estable y anuncia que ha ganado la disputa con el gobierno de Ghana sobre $320 millones en impuestos. Esto sienta un precedente para las otras dos disputas abiertas y mejora significativamente el balance de la empresa. Recientemente Kosmos Energy se mostró interesada en adquirir nuestra empresa. Tullow Oil tiene reservas probadas valoradas en $3B y reservas potenciales que podrían ser tres veces mayores. La deuda es de $1.4B por lo que el valor de la empresa neto de deuda resulta en $1.6B que proporciona un fuerte margen de seguridad frente al valor en bolsa de $400M.

Empezamos a invertir en verano de 2023 sobre los 40 GBPx y el precio de la acción ha caído hasta los 20 GBPx que hemos aprovechado para comprar más acciones al entender que los fundamentales del negocio seguían siendo sólidos y por tanto podíamos comprar el mismo negocio con un 50% de descuento. La acción cerró 2024 a 22 GBPx y restando al patrimonio el -3,8%.

·       Caltagirone SpA (XMIL:CALT)                                               (4,2%)

La empresa holding de Francesco Caltagirone que integra principalmente participaciones en: la cementera italiana Cementir Holding cuyos ingresos caen el 5% mientras que el EBIT cae el 16% pero dentro del rango de lo esperado ya que el 2023 fue un año con beneficios excepcionales; la aseguradora Generali mejora un 20% los ingresos y el 8% en beneficios operativos hasta el Q3 YoY; y la inmobiliaria Vianini de la que éramos accionistas hasta la OPA de exclusión de este verano con un descuento sobre el valor contable del 50%. La suma de cada uno de los negocios por separado resulta en 14€ sustancialmente superior al precio de las acciones de 7€ que cotizan un margen de seguridad elevado.

Invertimos en el grupo a finales de 2023 sobre los 4€ y actualmente cotiza cerca de 7€ consiguiendo una revalorización del 75% y sumando al patrimonio el 2%.

·       SES SA (XFRA:SES)                                                                   (2,7%)

SES es el principal operador de satélites en las órbitas GEO y MEO, ofreciendo una cobertura completa con un menor número de satélites frente a operadores LEO, a pesar de la mayor latencia, adecuada para sectores como el marítimo y la aviación. La adquisición de Intelsat podría generar sinergias por 2,4B€ reduciendo la competencia y ayudando a mejorar los retornos sobre el capital que durante los últimos años ha sido menor que su coste, dejando en evidencia el exceso de capacidad del sector. Además, tras la adquisición, la empresa tendría pedidos por valor de 9B€ proporcionando buena visibilidad sobre los ingresos futuros. La rentabilidad por beneficios normalizados anuales es superior al 20%.

Realizamos las primeras inversiones en 2021 a 7€ y desde entonces hemos visto que la acción cae mientras la empresa sigue desarrollando su negocio con normalidad en un entorno competitivo complejo. Durante 2024 aprovechamos para comprar más acciones comprando las más baratas sobre los 3€, precio al que cerró el año. Esta inversión está teniendo un impacto negativo en nuestro patrimonio del -1,2%.

Las principales inversiones realizadas en 2024 las hemos detallado en la sección anterior. A continuación, presentamos las principales desinversiones:

·       Neinor Homes SA: 

La promotora española ha subido durante 2024 cerca de un 70% y consideramos que el margen de seguridad es mayor en otras inversiones por lo que hemos vendido las acciones materializando un incremento del 1.5% de nuestro patrimonio. Empezamos a invertir en esta empresa a 10€ y llegamos a comprar a 8€ por entender que el valor de los activos inmobiliarios era sólido y que solo debíamos ser pacientes para poder vender las acciones a un precio razonable.

·       International Consolidated Airlines Group SA

El principal grupo de aerolíneas del Atlántico compuesto por British Airways e Iberia principalmente ha subido el 95% durante 2024 tras volver a presentar resultados similares a los anteriores al COVID. La tesis de inversión se ha cumplido y aunque pienso que es un gran negocio y lo seguirá haciendo muy bien dirigido de la mano de Luis Gallego, encuentro inversiones con mayor margen de seguridad. A pesar de empezar a invertir a 2€ y ver como la acción caía hasta 1€, precio que aprovechamos para reforzar la posición, la disciplina nos ha permitido terminar sumando el 1.5% a nuestro patrimonio.

También conviene mencionar dos inversiones que están teniendo un impacto significativo en nuestro patrimonio:

·       Akwel y Plastiques de Val de Loire (2.4% del patrimonio a 31/12/2024 cada una) son dos empresas familiares que fabrican componentes para automóviles desde hace más de cincuenta años para las marcas europeas. Aunque el sector presenta desafíos debido a la competencia china, creo que la reciente imposición de aranceles por parte de la UE ayudará a normalizar la situación y recuperar la rentabilidad “normal”. Las dos inversiones restan el 5% en conjunto y hemos aprovechado las caídas para reforzar la posición de ambas inversiones.

·       Bpost es la principal empresa de correos belga que sigue en proceso de reestructuración. Sigo pensando que la red de oficinas permite tener un coste marginal menor que sus competidores por lo que a pesar de haber reducido el valor de la empresa por un mayor riesgo, espero que la empresa estabilice los ingresos y los beneficios próximamente. La acción cae el 58% en 2024 con un impacto del -2,3% en nuestro patrimonio.

Durante el cuarto trimestre de 2024, la rentabilidad de CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del 5,4%, del 1,1% durante 2024 y del 12,7% desde el inicio. En el mismo periodo, el índice de referencia MSCI Europe Net Total Return obtuvo una rentabilidad del -2,7%, 8,6% y 20,8% respectivamente.

Somos accionistas de treinta empresas que tienen buenos fundamentales y sobre todo, que estamos comprando con un gran margen de seguridad. Recientemente Morningstar publicaba que las empresas europeas de menor capitalización son las que están más baratas. Esta ha sido la clave para conseguir rentabilidades excepcionales a largo plazo. Siempre habrá alguien o algo que consiga mejores rentabilidades, pero nuestro mandato, nuestra misión, es conseguir las mejores rentabilidades a largo plazo. Y eso lo vamos a conseguir aplicando con rigor y disciplina nuestro proceso inversor: comprando buenos negocios a precios excepcionales.

Rodrigo Cobos, CFA