| Nombre de la empresa | Bpost SA | PER | 7x |
| Símbolo | BPOST.BRU | EV/EBIT | 5x |
| Capitalización | 1576 M€ | ROIC | 19% |
| Precio 14/01/2019 | 7,88€ | Deuda Neta | 292 M€ |
- Tesis de inversión
Empresa de correos estatal belga que salió a bolsa en 2013 y obtiene rendimientos excepcionales por una barrera de entrada que puede desaparecer, pero que existir, existe. Básicamente, la idea es que se trata de un negocio cuyo principal activo es la red logística y las oficinas de proximidad (55% sobre los activos excluyendo caja y cuentas a cobrar), que obtiene un retorno sobre el capital medio del 42% y el beneficio operativo crece al 6% anual desde hace 10 años. Los resultados de 2018 han sido excepcionalmente bajos por el retraso en trasladar el aumento de los costes a los consumidores por la regulación anterior. La nueva regulación contempla el aumento de los precios máximos por la inflación.
- El negocio y el entorno competitivo
El negocio principal es el correo ordinario, aunque los segmentos paquetería y servicios adicionales van cobrando importancia. La empresa está en proceso de transformación porque el correo, su principal fuente de ingresos, tiene los días contados en la era de la digitalización. Los segmentos de paquetería y de servicios adicionales crecen fuertemente como resultado del crecimiento del comercio online y las adquisiciones efectuadas por la empresa. Parece sencillo que la empresa se adapte a las nuevas necesidades de los consumidores reutilizando su principal activo, la red logística, y contar así con una posición privilegiada frente a los competidores.
El sector está fuertemente regulado tanto a nivel nacional como europeo ya que el correo se considera de utilidad pública. La empresa creada por el gobierno en 1830, opera como un monopolio ya que hace falta una licencia para ser operador postal (existen otros dos operadores con licencia de poca importancia). Sin embargo, Bpost señala que la nueva ley postal de 2018 pretende terminar con esta licencia, lo que podría terminar con el monopolio del correo ordinario, negocio que por otro lado parece tener poco futuro. Esta situación de monopolio ha permitido a Bpost reforzar una posición su dominante en el mercado por dos vías: una extensa red de oficinas de proximidad que cubre todo el territorio nacional; y el hábito de los consumidores que están acostumbrados a acudir a las oficinas de Bpost para cualquier servicio postal.
El coste marginal de Bpost es menor que el de sus competidores ya que los costes fijos de correos son costes hundidos (la empresa prestará el servicio independientemente de la rentabilidad al considerarse un servicio de interés general) por lo que podría llegar a ofrecer la paquetería casi gratis para eliminar la competencia. Bpost, es considerado entidad de interés general (SGEI), por lo que gestiona ciertos servicios en exclusividad como la distribución de las pensiones, la ejecución del servicio postal financiero, la distribución de periódicos y el mantenimiento de la red. Estos servicios, además de reforzar el hábito de los consumidores, también genera ventas cruzadas (negocio bancario), y ciertos ingresos recurrentes. Por contra, Bpost deberá prestar estos servicios aun cuando el coste sea superior a lo que ingresa por ello, de modo que la empresa no se liquidaría aunque tuviesen más valor los activos que los beneficios futuros. Este carácter kamikaze del negocio, seguramente provoque que posibles competidores se abstenga de entrar en un negocio del que hay mucho que perder y quizás no tanto que ganar.
Por otra parte, el 39% de los empleados son funcionarios, los cuales suponen un coste mayor que los contratos nuevos. La mayor parte de los funcionarios tienen más de 50 años y se irán jubilando durante los próximos años. En 2022 solo el 30% serán funcionarios, con el consecuente ahorro en costes.
- La gestión del negocio
El actual CEO Koen Van Gerven lleva en el puesto desde 2014 y en la empresa desde 2006, por lo que conoce bien el negocio. El ROIC medio durante su gestión ha sido del 44%, ligeramente superior al ROIC medio de los 6 años anteriores del 41%. Sin duda, ha hecho una buena gestión y ha proporcionado un buen retorno a los accionistas. Excluyendo las cuentas a cobrar del Capital Invertido por estar relacionado con el negocio bancario, el ROIC medio sería del 23%, aun sensiblemente superior al 19% del anterior CEO.
La dirección ha adquirido varios negocios durante los últimos años, destacando Radial Inc a finales de 2017. Esta compra podría tener sentido para la expansión de Bpost en el e-commerce y el precio pagado parece razonable (870MUSD y EV/EBITDA 12x).
- Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- El principal accionista es el estado belga (51% de las acciones), cuyos intereses podrían no estar 100% alineados con los intereses del resto de accionistas.
- El negocio donde Bpost tiene una ventaja competitiva que podría no ser escalable.
- Otros datos fundamentales
- PP&E: los suelos y edificios están valorados a precio de coste, siendo la empresa tan antigua, puede haber propiedad que ofrezcan revalorizaciones significativas.
- FCFE: la empresa genera flujos de caja positivo de forma regular que devuelve a los accionistas en forma de dividendos.
- La deuda ha sido prácticamente inexistente hasta 2017 que se emitió un bono con vencimiento 2026 para financiar la compra de Radial (YTM 1.65%). Los ratios de Deuda Neta/EBIT y Deuda/Activos son 0.6x y 0.22x respectivamente.
- Valoración
La valoración se realiza por Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV), para, además, analizar la posibilidad de que un competidor entre en el negocio.
- NAV: Utilizando el valor en libros obtenemos un NAV de 4€ por acción, si descontamos los intangibles, el valor sería cero.
- EPV: Utilizando los ingresos medios y el margen operativo medio de los últimos 10 años, descontando al WACC del 5% obtenemos un precio objetivo de 23€. Asumiendo un WACC del 6%, el precio objetivo sería 18€.
- Considero que la red logística de Bpost le otorga una ventaja competitiva que, apoyada por otros factores como la legislación, SGEI, el hábito de los consumidores, o el coste marginal menor, le permite tener un EPV superior al NAV sin la amenaza de que nuevos competidores traten de replicar el negocio por no ser atractivo para ellos.
- Catalizador
- La nueva fórmula para calcular el precio máximo del servicio de correos debería permitir trasladar el aumento de los costes a los consumidores.
- La red logística de Bpost debería permitir crecer de forma sostenible al segmento paquetería.
- La adquisición de Radial podría dar sus frutos y permitir expandirse en el e-commerce.
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Bpost SA.
