ÍNDICE
1- Introducción: Breve repaso histórico y descripción de sus áreas de negocio
2- Análisis general del sector+Análisis económico-financiero (Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de caja)
3- Análisis de la acción:
3.1- Múltiplos (PER, Precio/valor contable, EV/EBITDA, rentabilidad por
dividendo) y comparativa con el sector
3.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
3.3- Evolución de la acción en bolsa
3.4- Precio objetivo medio de los analistas
1-Introducción: breve repaso histórico y descripción de sus áreas de negocio
Mientras Inditex, anterior empresa analizada, es uno de los mejores referentes empresariales españoles, la constructora/concesionaria Sacyr presenta, a lo largo de sus casi 30 años de historia, un recorrido poco menos que controvertido:
1-Estrategia de crecimiento muy agresiva, muy por encima de sus posibilidades, provocando un enorme endeudamiento:
En los quince años que van desde 1996 hasta 2011 compró el 5% de Dragados, el 100% de la empresa nacional de autopistas ENA, el 50% de la concesionaria Europistas, el 25% de la constructora Cleop, el 24,5% de la inmobiliaria Vallehermoso, el 33% de la constructora francesa Eiffage, el 3,1% del BBVA y hasta el 20% de la petrolera española más importante, Repsol.
Aventuras muy ambiciosas pero sumamente arriesgadas.
Daba igual que las inversiones fueran en otros sectores como los casos de estas dos últimas empresas. Una frase del Presidente de entonces, Luís del Rivero, reflejaba muy bien la mentalidad de esa época: “el dinero no es problema para comprar lo que queramos. Cualquier operación que nos planteamos carece de límite financiero”.
Así, no es de extrañar que el último año del boom inmobiliario/constructor, en 2007, el endeudamiento de la empresa fuera de 21.000 millones por 5.750 millones de ingresos y un EBITDA de 1.277 millones.
El Free Cash Flow fue muy negativo durante la década del boom. La empresa cosechaba beneficios pero acometía las citadas inversiones agresivas que provocaban cada año un FCF negativo y la necesidad de acudir al capital externo para financiarse.
2-“Guerras civiles” entre la cúpula directiva, como la ocurrida en 2011 y que propició la destitución del entonces Presidente del Rivero y la sustitución de éste por Manuel Manrique, que junto con del Rivero y otros ex trabajadores de Ferrovial fundaron la empresa a medidados de los ochenta.
Y “guerras” con otras empresas donde tomó participaciones como las citadas Cleop, Eiffage, BBVA y Repsol.
Todos estos conflictos provocaron durante varios años mucho ruido exterior/mediático.
3-Corrupción de los dos ex Presidentes, el citado del Rivero y Loureda, otro de los socios fundadores de la empresa: relación con la trama Gürtel e imputaciones del primero en las operaciones de compra de Eiffage y en la fusión de Itínere con Europistas.
Desde que Manuel Manrique, también del núcleo fundador de la empresa, está en la Presidencia la compañía ha adoptado un perfil bajo, se ha centrado en las áreas de negocio tradicionales, se han acabado las “guerras” y se ha reconducido la gigantesca deuda.
Después de importantes pérdidas en cuatro de los seis últimos ejercicios años, el desplome de la cotización y pasar unos cuantos años de travesía por el desierto la empresa empieza a ver un poco la luz: en 2014 consiguió beneficios, la deuda se ha reducido considerablemente y la acción empezó a despertar de su letargo.
La empresa tiene presencia en 25 países de los cinco continentes, la facturación exterior representa el 49% del total de ingresos y cuenta con una plantilla de más de 23.000 empleados.
Las actividades del grupo se agrupan en torno a cuatro grandes líneas de negocio:
1-Construcción: -Autovias/carreteras
-Ferroviarias
-Hidráulicas y portuarias
-Aeroportuarias
-Edificación no residencial
-Edificación residencial
-Hospitales
2-Concesiones: -Autopistas
-Hospitales
-Intercambiadores
-Líneas de metro
-Aeropuertos
-Áreas de servicio
3-Patrimonio: -Oficinas
-Hoteles
-Centros comerciales
-Viviendas
-Industrial
-Residencias para la tercera edad
-Aparcamientos
-Centros logísticos
4-Servicios: -Energía e industria
-Agua
-Medio ambiente
-Multiservicios
2- Análisis general del sector + Análisis económico-financiero (Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de caja)
Sacyr experimentó un crecimiento desmedido durante la década de la burbuja inmobiliaria (97/98-07/08) → los ingresos, los beneficios y la acción crecieron notablemente pero la deuda financiera lo hizo de forma estratosférica.
Los ingresos pasaron de los 365 millones de euros en 1998 hasta los 5.379 millones de 2008, lo que en términos absolutos significa un crecimiento del 1.373% y en términos anualizados del 31%. Y los beneficios pasaron de los 69 millones de euros de 1998 hasta los 950 millones de 2007.
Pero la deuda ha pasado de cero euros en 1998, consiguiendo ese año un resultado financiero positivo de 49,3 millones, hasta los 21.053 millones de 2007, una “barbaridad” en palabras del actual Presidente, Manuel Manrique. En 2007 el resultado financiero (ingresos financieros-gastos financieros) se “comió “ todo el resultado de explotación (ingresos de explotación-gastos de explotación), siendo el primero de -962 millones de euros y de +918 el segundo.
En una reciente entrevista el actual Presidente lo resume muy bien:
“Esta compañía tuvo su particular manera de entender los tiempos del boom. Pero para ser justos, no era un problema sólo de esta compañía sino del conjunto de la economía española. Durante unos años, que no nos han venido bien como país, se desvirtuó la realidad, se perdió el respeto a la deuda, al dinero…si no ganabas todos los meses un 20% más eras un inútil. Todas las compañías, incluida esta, nos endeudábamos, comprábamos todo lo que te ponían delante…tenías un cañón donde entraba la financiación que querías. Y si lo hacías, subías en bolsa, y si no, bajabas. A las constructoras nos están pasando factura por haber crecido mucho a base de deuda”.
La burbuja estalló y cogió a la empresa con el pie cambiado, con la enorme deuda financiera acumulada antes mencionada.
Se trata además de un sector muy pro-cíclico, muy dependiente de las inversiones públicas.
Con la crisis y la drástica caída de la actividad económica y por consiguiente de la recaudación de impuestos por parte de las Administraciones Públicas y el consiguiente ajuste en casi todas las partidas de los Presupuestos de las mismas, incluida por supuesto la obra pública, que se ha desplomado de manera muy notable en este septenio de crisis (mirar gráfico), han provocado para las constructoras una caída muy importante de los ingresos, incluida evidentemente Sacyr, cuyos ingresos de explotación han pasado de los 5.706 millones de 2008 hasta los 2.901 de 2014, una caída, en términos absolutos, de casi el 50%.
La importante caída de los ingresos de explotación junto con la inmensa deuda financiera y el consiguiente elevadísimo pago en concepto de intereses ha provocado lo siguiente:
→Pérdidas muy abultadas durante cuatro de estos seis últimos ejercicios (-256 millones en 2008, -1.604 en 2011, -977 en 2012 y -495 millones en 2013), que han provocado una notable descapitalización, pasando el Patrimonio Neto de los 2.652 millones hasta los 1.357 millones en 2014, la suspensión en el pago de dividendos, el desplome de la cotización (desde los 49 euros a finales de 2006 a los 1,16 en verano de 2012), una “guerra civil” en la cúpula y la destitución del Presidente y otros altos cargos, la necesidad de hacer ampliaciones de capital con tal de evitar la peligrosa descapitalización del grupo, refinanciaciones de deuda a contrarreloj, importantes desinversiones en activos no estratégicos y necesidad de centrarse en las áreas de negocio tradicionales de la compañía y reducir al mínimo nuevas inversiones, notable esfuerzo en contención de costes, reducción de tamaño y volver a ser una empresa más rentable y pequeña y no un gigante con pies de barro, necesidad de impulsar más la internacionalización y reducir la dependencia del maltrecho mercado nacional.
Todas estas medidas han permitido una notable reducción, aunque todavía insuficiente, de la deuda financiera y del pago de intereses (deuda financiera de 21.053 millones y resultado financiero de -962,6 millones en 2007 por deuda financiera de 5.915 millones y resultado financiero de -288 millones en 2014), se ha mantenido el Patrimonio Neto positivo, si bien sigue siendo demasiado pequeño, se ha desinvertido en aquellos negocios que se alejaban de la actividad central de la empresa, aunque todavía tiene pendiente de vender el 9% de su participación en Repsol, se ha vuelto a los beneficios (modestos) en 2014, la acción se ha ído recuperando lentamente del letargo, pasando de cotizar entre 1 y 2 euros en 2012 a estar sobre los 4 euros actualmente, ha vuelto la paz en la dirección de la compañía y hay mayor tranquilidad entre los accionistas y acreedores de la empresa, quedando todavía mucho camino por recorrer, si bien llevan 2-3 años en la buena dirección.
Por volumen de ingresos, internacionalización y capitalización bursátil Sacyr estaría en la primera división española de las constructoras/concesionarias (quinto/sexto lugar), pero a nivel europeo y sobretodo mundial estaría muy alejada de la primera división, estando entre los puestos 70-80.
En realidad sólo ACS y Ferrovial juegan en la primera división mundial de las constructoras/concesionarias, donde encontramos hasta siete gigantes chinos (China State Construction, China Communications Construction, China Railway Construction, China Railway Engineering, China Metallurgical Group, Shangai Construction Group y Sinohydro Group), dos franceses (Vinci y Bouygues), dos americanos (Bechtel y Fluor Corporation), un alemán (Hotchief…filial de ACS), un sueco (Skanska), un austriaco (Strabag) y un australiano (Leighton).
Se trata además de un sector maduro, con márgenes estrechos y con un elevado nivel de competencia, donde es frecuente la guerra de precios en las licitaciones.
3- Análisis de la acción:
3.1- Múltiplos (PER, EV/EBITDA, Precio/valor contable, Rentabilidad por dividendo y comparativa con el sector):
1-PER (Cotización de la acción/Beneficio por acción): cogemos el BPA estimado para 2015 y estimamos un rango medio de cotización y así calculamos el PER estimado para este 2015…
Comparamos el PER estimado de Sacyr para 2015 con el de otras empresas relevantes del sector (principales españolas+extranjeras):
1-Sacyr: 14,8x
2-ACS: 13,8x
3-Ferrovial: 34x
4-FCC: 18x
5-OHL: 7,1x
6-Acciona: 27,1x
7-Vinci: 15x
8-Bouygues: 27,9x
9-Hotchief: 18,5x
10-Skanska: 18,5x
11-Strabag: 16,1x
12-Fluor Corporation: 12,8x
13-Leighton: 15,2x
14-Salini Impregilo: 23x
Media de las 14 empresas: 21,8x
Teniendo en cuenta el BPA estimado para 2015 (0,28 euros/ación) el precio estimado cogiendo la media del PER de catorce de las principales empresas del sector (21,8x) nos daría una cotización teórica de 6,1 euros/acción, un 50% por encima aproximadamente de la cotización actual de la acción (sobre los 4 euros).
2- EV/EBITDA (EV= Enterprise Value= Capitalización bursátil+Deuda Financiera Neta; EBITDA= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
Comparamos el EV/EBITDA estimado para 2015 de Sacyr con otras empresas del sector:
1-Sacyr: 19,1x
2-ACS: 5,36x
3-Ferrovial: 20,6x
4-FCC: 8,7x
5-OHL: 6,2x
6-Acciona: 8,5x
7-Vinci: 7,9x
8-Bouygues: 6,2x
9-Hotchief: 3,8x
10-Skanska: 10,5x
11-Strabag: 3,3x
12-Fluor Corporation: 5,2x
13-Leighton: 5,2x
14-Salini Impregilo: 4,4x
Media de las 14 empresas: 8,3x
El EBITDA estimado para 2015 es de 395 millones de euros.
Lo multiplicamos por la media del sector (8,3x) y obtenemos el EV teórico de Sacyr (3278,5 millones de euros), y si éste lo dividimos por el número total de acciones de la empresa (502,2 millones) obtenemos la cotización teórica, que en este caso es de 6,52 euros, más del 50% por encima de la cotización actual.
3- Precio/valor contable:
Comparamos el precio/valor contable* estimado para 2015 de Sacyr con el resto de otras empresas del sector:
*Valor contable=Patrimonio neto/número total de acciones
1-Sacyr: 1,47x
2-ACS: 2,64x
3-Ferrovial: 2,44x
4-FCC: 5,38x
5-OHL: 0,83x
6-Acciona: 1,18x
7-Vinci: 2x
8-Bouygues: 1,47x
9-Hotchief: 2,02x
10-Skanska: 3,52x
11-Strabag: 0,72x
12-Fluor Corporation: 2,52x
13-Leighton: 1,85x
14-Salini Impregilo: 1,47x
Media de las 15 empresas: 2,2x
Multiplicamos el valor contable actual de la empresa ( 2,7 euros/acción) por la media del sector (2,2x) y obtenemos la cotización teórica de Sacyr si cotizara a la media del sector en este múltiplo.
Asi, 2,7x2,2= 5,94 euros/acción, lo que implicaría también alrededor de un 50% de infravaloración.
4- Rentabilidad por dividendo:
La empresa no ha repartido dividendos en cinco de los seis últimos ejercicios. Las cuantiosas pérdidas acumuladas durante la crisis lo hacían inviable. Sólo en 2011 retribuyó con 0,1 euros/acción.
La intención de la empresa es volver a retribuir a los accionistas como hiciera antes de 2008 pero no está claro cuando, así que mejor obviar de momento este múltiplo.
Resumiendo: los tres métodos anteriormente calculados (el de la rentabilidad por dividendo mejor descartarlo), la acción estaría teóricamente infravalorada en un 50% aproximadamente.
Esa infravaloración sería tal si se cumplieran las mejores expectativas de resultados de la empresa. Como se ha comentado extensamente en los dos primeros apartados la evolución de los 2-3 últimos años es buena y se espera que la empresa siga por el buen camino…
4.2- Rentabilidad inicial y proyectada según método Buffett
-Rentabilidad inicial= BPA est 2015/cotización= 0,28/4= 7%, esta rentabilidad sigue como siempre el estilo inversor de Warren Buffett: tomamos los beneficios anuales por acción y los tratamos como la rentabilidad que obtenemos de la inversión.
A mayor BPA y menor precio mayor rentabilidad, y a la inversa.
Es la rentabilidad anual que obtendríamos si invirtiéramos hoy, la inicial, la del primer año, pero tenemos una perspectiva largoplacista, de 7-10 años, con lo cuál la rentabilidad futura futura dependerá de la evolución del BPA. La fortaleza y posibilidad de predecir los beneficios son por tanto un aspecto fundamental…
En ese sentido Sacyr no es la empresa ideal para hacer predicciones mirando el pasado ya que al ser una empresa muy pro-cíclica el BPA ha ído cayendo con fuerza año tras año durante este septenio de crisis y entrando en pérdidas en la mayoría de estos últimos siete años, lo que daría muy poca precisión a las predicciones basadas en la evolución pasada del BPA.
Sin embargo, la década anterior a la crisis fue excelente en cuanto a resultados y la empresa parece que ha pasado lo peor y tras varios años de travesía por el desierto tiene perspectivas de seguir cosechando beneficios, aunque mucho más modestos que en los años del boom, seguir desendeudándose y centrarse en las áreas de negocio tradicionales. Por tanto no es tener un exceso de optimismo esperar una evolución positiva del BPA durante los próximos años: se esperan Presupuestos Generales del Estado menos restrictivos y más generosos con las constructoras, tipos de interés en mínimos históricos, euro débil, mayor diversificación geográfica, etc, lo que sin duda ayudará a la cuenta de resultados de la compañía.
Todos estos datos debemos compararlos con la rentabilidad del bono español a 10 años, y ésta es actualmente (marzo de 2015) de apenas el 1,1%. Además se trata de una rentabilidad estática.
La pregunta final es: ¿Que es más atractivo, una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual inicial del 7% y con razonables posibilidades de que ésta se expanda a medida que los beneficios por acción crezcan durante los próximos 7-10 años o una inversión que nos ofrece una rentabilidad anual estática de apenas el 1,1% para los próximos 10 años?
-Rentabilidad (anual) proyectada/estimada (a 10 años vista)= rentabilidad media anual vía precio*+rentabilidad vía dividendos (suponemos payout del 40%).
*La rentabilidad vía precio está calculada en base a seis escenarios de crecimiento anual del BPA para la próxima década (3%, 6% y 9%) y cogiendo el PER actual de la empresa (14,8x) y el PER medio del sector (21,8x), eso nos dará seis rentabilidades estimadas diferentes:
Partimos del BPA estimado de 2015 (0,28 euros/acción) y suponemos que crece un 3% anual durante la próxima década, eso nos da un BPA estimado para 2025 de 0,38 euros/acción, que multiplicado por 14,8 (PER actual de la empresa) y por 21,8 (PER medio del sector) nos da un precio estimado de 5,62 euros/acción y 8,28 euros/acción respectivamente, lo que supone una rentabilidad media anual vía precio del 3,25% para el PER de 14,8x y del 7,55% para el PER de 21,8x.
*PER=precio/BPA; por tanto precio(estimado)=PER estimado*BPA estimado
A la rentabilidad vía precio le debemos añadir los dividendos que deberíamos percibir durante los próximos 10 años, suponiendo que la empresa repartirá el 40% del beneficio. Así, la rentabilidad anual estimada para la próxima década que obtendríamos vía dividendos sería del 3,1%.
La rentabilidad media anual total (vía precio+vía dividendos) sería del 6,35% para el primer caso (3,25%+3,1%) y del 10,65% para el segundo caso (7,55%+3,1%).
Suponiendo un crecimiento del 6% del BPA y manteniendo las mismas condiciones (PER de la empresa y PER del sector+payout del 40%) obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 9,9% y 14,1% respectivamente.
Y suponiendo crecimiento del 9% del BPA y manteniendo las mismas condiciones (PER de la empresa y PER del sector+payout del 40%) obtendríamos las siguientes rentabilidades medias anuales esperadas: 13,42% y 18,34% respectivamente.
Resumiendo: rentabilidades medias anuales estimadas en función de los seis escenarios que irían desde el 6,35% hasta el 10,65% para crecimientos del BPA del 3% y usando el PER de la empresa y el PER medio del sector, desde el 9,9% hasta el 14,1% para crecimientos del BPA del 6% usando los mismos PER's, y desde el 13,42% hasta el 18,34% para crecimientos estimados del BPA del 9% usando los mismos PER's.
Todas estas rentabilidades comparadas con la rentabilidad anual del bono a 10 años (1,1%) resultan atractivas.
4.3- Evolución de la acción en bolsa
La evolución de la cotización es un fiel reflejo de la burbuja inmobiliaria, pasando de cotizar entre los 5 y los 7 euros a principios de 2001 a cotizar por encima de los 45 euros a principios de 2007, por tanto experimentó un crecimiento feroz, de un 650% aproximadamente en términos absolutos, en consonancia con el crecimiento de los beneficios durante los años dorados del boom, y que pasaron de los 124 millones en 2001 hasta los 950 en 2007, un +663% en términos absolutos.
Como se ha explicado extensamente en los primeros apartados este crecimiento era insano ya que se basaba en un estratosférico endeudamiento. Cuando la burbuja inmobiliaria pinchó la empresa entró en pérdidas en casi todos los años que llevamos de crisis y la acción de desplomó entre los años 2009 y 2012 hasta los niveles de principios de la década para tocar fondo en 2012 y primera mitad de 2013, cuando la acción cotizó entre 1,5 y 2 euros la mayoría del año, y recuperarse lentamente y situarse entre los 2 y los 5 euros estos dos últimos años.
Consultar aquí el gráfico de la evolución de la acción
4.4- Precio objetivo medio de los analistas:
El precio medio del conjunto de los 17 analistas que siguen el valor es de 5,27 euros/acción, un 30% aproximadamente por encima del precio actual.
E.C.G (11/03/2015)
