Inditex tiene un tamaño muy superior al de Adolfo Domínguez:
Ventas totales Inditex 2013: 16.724 millones de euros
Ventas totales Adolfo Domínguez 2013: 134,9 millones de euros, es decir, que no llegan ni al 1% del total de ventas de Inditex.
Al tener un tamaño mucho más grande tiene mayor poder de negociación con los proveedores y con los arrendadores de los locales comerciales.
Al mismo tiempo, una excelente logística le permite también unos menores costes de almacenamiento de las mercancías y de transporte de las mismas.
Pero es en la política laboral donde encontramos la gran diferencia de costes entre una y otra: los gastos de personal representan el 33% en el caso de Adolfo Domínguez mientras que en Inditex no llegan ni al 16%.
Hay que añadir también que Inditex no tiene gastos en concepto de publicidad.
Otra ventaja competitiva de Inditex en comparación con Adolfo Domínguez es que se trata de una compañía mucho más globalizada, es decir, mucho menos dependiente del deprimido consumo español.
Además, durante esta crisis los diseñadores que más están sufriendo son aquellos que tienen precios medios (o medio-altos), como es el caso de Adolfo Domínguez, mientras que la moda de lujo (firmas italianas y francesas principalmente) y la moda “popular” (Inditex, H&M, Primark, C&A, etc) han sufrido mucho menos.
La traducción de todo lo anterior en las cuentas de Adolfo Domínguez e Inditex es la siguiente:
Beneficios, márgenes, cash flows, patrimonio neto, resultado financiero, tesorería y cotización de la acción creciente año tras año en el caso de Inditex, incluso durante este último quinquenio de crisis:
Desde 2008 hasta 2013 el beneficio neto casi se ha duplicado (de 1262 millones hasta 2382), el patrimonio neto se ha más que duplicado (de 4722 millones hasta 9246) y la deuda financiera neta (deuda financiera-tesorería) se ha más que triplicado (de -1219 millones hasta -4055). Este último dato le permite también cosechar resultados financieros positivos todos los años.
Y la acción ha pasado de 38,4 euros a 31/12/2007 hasta los más de 100 euros a los que cotiza desde finales de 2012.
El caso de Adolfo Domínguez es el opuesto:
Lleva desde 2010 cosechando pérdidas, con unas ventas decrecientes (están a niveles de hace una década), cash flows negativos, patrimonio neto decreciente, resultado financiero negativo, deuda financiera neta al alza y cotización a la baja (de los casi 50 euros a los que cotizaba antes de la crisis a los poco más de 5 euros/acción de hoy).
Sin embargo, las pérdidas de estos últimos cuatro años no han sido muy abultadas y en relación a la deuda la situación no es preocupante: en 2013 el resultado financiero sólo se “comió” el 2% del total de ingresos y el ratio de endeudamiento total (pasivo/neto+pasivo) fue de 0,36x, muy cerca del valor óptimo (entre 0,4 y 0,6).
La penalización de la acción ha sido seguramente excesiva: a 31/12/2013 el precio/valor contable era muy bajo, de apenas 0,55x. Lleva más de cinco años cotizando por debajo de los 10 euros y con un precio/valor contable inferior a 1x. Muy diferente al caso de Inditex, cuyo precio/valor contable a 31/12/2013 fue de 8x y el PER ha sido superior a 20 durante este último quinquenio.
Ya en 2010 empezaron a saltar las alarmas en relación a Inditex. Entonces su precio/valor contable era superior a 5x mientras que el de Adolfo Domínguez inferior a 1x.
La lógica y la racionalidad de los múltiplos decía que era más atractivo invertir en Adolfo Domínguez que en Inditex.
Sin embargo, el mercado a veces entiende poco de racionalidades, lógicas y modelos matemáticos y si hace cuatro años hubiéramos sido racionales y lógicos y en vez de invertir en Inditex hubiéramos invertido en Adolfo Domínguez nuestra rentabilidad habría sido pésima: la acción de Adolfo Domínguez está estancada desde entonces y la de Inditex se ha doblado. Y además Adolfo Domínguez al cosechar pérdidas no ha repartido dividendos mientras que Inditex sí lo ha hecho.
Si no hubiéramos seguido la lógica de los múltiplos y hubiéramos invertido en Inditex en vez de en Adolfo Domínguez nuestra rentabilidad en estos últimos cuatro años habría sido fantástica.
Ahora los múltiplos son todavía más exigentes en Inditex que en Adolfo Domínguez (precio/valor contable de 8x por 0,55x Adolfo Domínguez, así como PER superior a 25 veces y EV/EBITDA cercano a 15x, y rentabilidad por dividendo muy baja), y parece que la reestructuración de Adolfo Domínguez ya empezó a dar los primeros resultados el año pasado (las pérdidas en 2013 se redujeron a la mitad de las de 2012).
Además el balance de Adolfo Domínguez sigue estando razonablemente saneado y en el último ejercicio el beneficio neto de Inditex creció muy poco.
Con estos datos parece que Inditex siga estando sobrevalorada y Adolfo Domínguez infravalorada y en principio debería ser ahora mismo una inversión más atractiva la segunda. Sin embargo, hay otros factores que influyen positivamente sobre Inditex como son el liderazgo, la liquidez de la acción, la imagen/prestigio de marca, el tamaño, la gran fortaleza de balance, la calidad del management, etc, y que como hemos visto también pesan mucho sobre la cotización.
Un ejemplo sencillo para ver las diferencias de precio: ¿cómo puede ser que una camisa de Armani, Replay, Diesel o Aeronautica Militare cueste 5 o 6 veces más que una de Zara , H&M, C&A o Primark? ¿Tanta diferencia de calidad hay? Seguro que no, pero la exclusividad, el prestigio del diseño italiano y del made in Italy, lo fashion de las tiendas, la atención más personalizada, la menor aglomeración de gente en las tiendas, el packaging, etc, hacen que la gente compre también estas prendas. Si estos otros factores no se tuvieran en cuenta el 100% de la gente vestiría de Zara, H&M, C&A o Primark.
En otros sectores nos podríamos hacer las mismas preguntas: coches, restaurantes, hoteles, muebles, bolígrafos, vinos, etc.
Otro ejemplo de supuesta irracionalidad (de la que participo): en el mundo del fútbol. Con la corrupción que hay, las millonadas que cobran los jugadores, lo carísimas que son las entradas, la violencia que a veces hay, etc, y la gente sigue llenando los inmensos estadios y los partidos de fútbol son los más vistos por la tele.
Conclusión: en la bolsa (y en la vida) 2+2 no siempre es igual 4.