Se hacía necesario analizar de nuevo CAF después del fuerte descenso que ha sufrido la cotización durante los últimos meses.
Igual que en el artículo anterior me ha parecido interesante hacer una comparativa con otra empresa similar del sector, en este caso la alemana Vossloh. Examino los mismos apartados de siempre (Balance, Resultados y Rentabilidades esperadas) durante el periodo 2005-2012.
Balance:
Empezando por CAF, si miramos el total de recursos generados y el total de recursos desembolsados durante el último septenio, información que podemos obtener del estado de flujos de tesorería, veremos que:
Efectivo generado por las actividades de explotación: 422,47 Millones de euros
Efectivo destinado a las actividades de inversión: -1.137,75 Millones de euros
Pago de dividendos: -191,12 Millones de euros
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Total: -906,4 Millones de euros
Este déficit ha sido financiado principalmente con deuda financiera por valor de 689,5 Millones de euros (139,7 de los cuales son deuda financiera a corto plazo) y provisiones (353,3 Millones de euros).
Por tanto, ha habido un aumento notable de la deuda financiera total (en 2005 era de 79,3 Millones) y el ratio DFN/EBITDA ha pasado de 0,9x en 2005 a 2,65x en 2012. Los gastos financieros obviamente también han aumentado pasando de 5.768,8 euros a 35.273.
La clave de este déficit de -906,4 Millones la encontramos en 2011 y 2012. En estos dos años se genera más de la mitad del mismo, concretamente el 62,4% (565,6 Millones).
Los recursos generados y desembolsados en este último bienio han sido:
Efectivo generado por las actividades de explotación: 172,9 Millones de euros
Efectivo destinado a las actividades de inversión: -666,3 Millones de euros
Pago de dividendos: -72,2 Millones de euros
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Total: -565,6 Millones de euros
De estos 666,3 Millones de efectivo destinado a las actividades de inversión (consultar página 23 del informe anual de 2012) resulta que la gran mayoría han sido inversiones financieras, que en realidad no son tales sino meros deudores comerciales a largo plazo.
En el balance de la empresa, que se puede consultar en la página 19 del citado informe anual, vemos que al lado de la cuenta Activos financieros señala las notas 9 y 13. Si consultamos la nota 9, en la página 57, podemos ver que el saldo de clientes a largo plazo es de 643,3 Millones, que la empresa ha calificado como inversiones financieras en el estado de flujos de efectivo y que están metidos dentro de los 760,8 Millones de euros de Activos financieros no corrientes del Balance.
Si miramos con detalle lo que explica de la cuenta Clientes a largo plazo vemos que: Los clientes a largo plazo incluyen 43.360 miles de euros correspondientes a cuentas por cobrar con terceros ajenos al grupo con dificultades financieras, cuyo abono está previsto no sea a corto plazo (46.331 miles de euros en 2011), básicamente Administraciones Públicas, motivo por el cual se ha reclasificado dicha cuenta por cobrar a largo plazo.
En Administraciones Públicas a largo plazo comenta lo siguiente: El Grupo tiene registrado al 31 de diciembre de 2012 en el epígrafe “Activos financieros no corrientes– Préstamos y partidas a cobrar” un importe de 60.657 miles de euros en concepto de cuentas a
cobrar con Administraciones Públicas extranjeras por impuesto sobre el valor añadido (57.842 miles de euros al 31 de diciembre de 2011).
Después nos dice que en marzo de 2010 firmó contratos en Brasil y México. Lo curioso del caso es que si estos contratos se firmaron en 2010, ¿porqué en el balance a 31/12/2010 no figuran como Activos financieros no corrientes ni como Clientes a largo plazo?, ¿porqué no figuran como inversiones inversiones en el estado de flujos de tesorería de 2010?.
En relación a México, una de las concesiones que tiene, la BuenaVista-Cuatitlan, lastró los resultados de la compañía y durante bastante tiempo tuvo un riesgo considerable de quiebra. En esa concesión CAF invirtió 100 millones y tuvo que provisionar 2/3. El problema de la concesión venía de un tráfico muchísimo menor al previsto, debido a la falta de rutas que transporte, algo para lo que el gobierno mexicano se comprometió a hacer y no hizo. Así que lo de México como que da un poco de miedo. Continuar leyendo aquí...
Estos problemas comentados en los dos últimos párrafos más el deterioro grave de las condiciones de cobro (y pago) iniciado ya en 2011 y acrecentado el año pasado han provocado el fuerte déficit antes mencionado en 2011 y 2012 de 565,6 Millones, ha obligado a la empresa a: aumentar considerablemente la deuda financiera y los gastos financieros, así como las provisiones (pasan de 115,8 Millones en 2007 a 353,3 en 2012), disminuir el payout y reducir la liquidez. Ha aumentado también la necesidad de crédito debido al notable incremento de las necesidades operativas de fondos (pasan de ser negativas entre 2006 y 2009 a +432,3 en 2012).
Además ha provocado un empeoramiento de los márgenes (el margen neto pasa del 11,48% en 2008 hasta el 4,76% en 2012) y del ROA (del 10,4% en 2008 hasta el 3,88% en 2012).
En relación a la liquidez comentar que, a pesar de haber empeorado sigue teniendo un buen colchón, acumulado durante los años de más bonanza (2006-2009). Además podría hacer uso de la financiación comercial como ya hizo en 2005 y 2006,
Además, este importante aumento de las dotaciones por provisiones ha provocado que el Beneficio haya caído en 2012. Las ventas se mantuvieron y el efectivo generado por las actividades de explotación creció pero el Beneficio Neto y el margen neto cayeron por culpa de los 121,8 Millones de euros destinados a provisiones (consultar página 78 del informe anual 2012).
La mayor exposición a países emergentes y España de CAF ha contribuido a este deterioro del periodo de cobro. En cambio la mayor parte de las ventas de Vossloh en 2012 fueron en países desarrollados y que no han sufrido tanto la crisis como los del sur de Europa. Así, más de la mitad de las ventas procedieron de Alemania, Francia, Reino Unido, países nórdicos, Holanda, Suiza, Bélgica, Estados Unidos, entre otros.
En el caso de Vossloh, que no ha sufrido los problemas de CAF con los cobros, la situación no tiene nada que ver:
Periodo 2005-2012:
Efectivo generado por las actividades de explotación: 940,6 Millones de euros
Efectivo destinado a las actividades de inversión: -454,6 Millones de euros
Pago de dividendos: -217,5 Millones de euros
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Total: +358,7 Millones de euros
Este superávit ha provocado un descenso del ratio DFN/EBITDA, que ha pasado de 1,9x en 2005 a 1,44x en 2012, menores gastos financieros que CAF, no ha tenido que dotar una millonada en concepto de provisiones, no ha empeorado la liquidez y no le ha incrementado considerablemente la necesidad de crédito.
Queda claro pues que en este apartado victoria para Vossloh.
Cuenta de Resultados:
En este apartado, a diferencia del anterior, la evolución es mucho más favorable para CAF:
Crecimiento medio anual de los Beneficios entre 2005 y 2012 del 27,54% y sólo con un altibajo (el de 2012) por un crecimiento medio anual del 3,96% y tres altibajos (2006, 2009 y 2011) para Vossloh.
El margen neto promedio de este último septenio es estrecho y decreciente en ambas empresas pero mejor también para CAF: 6,94% vs 6%.
El ROA también es pobre en ambas empresas pero ligeramente mejor para Vossloh: 5,3% vs 4,86%.
La cartera de pedidos de CAF es muy superior a la de Vossloh (4.941 Milones de euros vs 2.842) representando casi tres veces las ventas de 2012 en el caso de CAF y 2,3 veces en el caso de Vossloh.
Por todo ello en este apartado la victoria es para CAF.
(El deterioro del Balance y también de la Cuenta de Resultados ha sido mucho mayor en CAF que en Vossloh durante el 2012 y por eso la cotización ha sufrido mucho más).
Rentabilidades esperadas:
En relación a las rentabilidades esperadas voy a estimar los siguientes escenarios: crecimiento del 4% (que es el crecimiento medio anual redondeado de Vossloh entre 2005 y 2012), crecimiento del 8%, del 12%, del 16% y del 20%. Me ha parecido excesivamente optimista crecimientos superiores al 20%, y por eso no he cogido el 27,54%, que es el porcentaje de crecimiento medio anual del Beneficio Neto que ha conseguido CAF entre 2005 y 2012.
Voy a coger el PER medio y el PER mínimo del último septenio de cada una de ellas para hacer la estimación del precio que debería tener la acción en 2019 y así determinar la rentabilidad vía precio (CAF: PER mínimo 8,27 y PER medio 10. Vossloh: PER mínimo 8,4 y PER medio 13,48. He omitido el PER de 2006 de Vossloh que distorsionaba mucho ya que fue de 41,6).
El payout, que me permite calcular la rentabilidad vía dividendos, ha sido en 2012 del 24,62% CAF y del 40,48% Vossloh.
1r escenario: crecimiento del BPA del 4%: Rentabilidades totales esperadas:
CAF: con PER de 8,27: 4,78%
con PER de 10: 7,59%
Vossloh: con PER de 8,4: -2,87%
con PER de 13,48: 3,73%
2o escenario: crecimiento del BPA del 8%: Rentabilidades totales esperadas:
CAF: con PER de 8,27: 9,14%
con PER de 10: 12,05%
Vossloh: con PER de 8,4: 1,2%
con PER de 13,48: 8,06%
3r escenario: crecimiento del BPA del 12%: Rentabilidades totales esperadas:
CAF: con PER de 8,27: 13,56%
con PER de 10: 16,58%
Vossloh: con PER de 8,4: 5,31%
con PER de 13,48: 12,42%
4o escenario: crecimiento del BPA del 16%: Rentabilidades totales esperadas:
CAF: con PER de 8,27: 18,06%
con PER de 10: 21,18%
Vossloh: con PER de 8,4: 9,48%
con PER de 13,48: 16,85%
5o escenario: crecimiento del BPA del 20%: Rentabilidades totales esperadas:
CAF: con PER de 8,27: 22,62%
con PER de 10: 25,85%
Vossloh: con PER de 8,4: 13,72%
con PER de 13,48: 21,34%
Como se puede comprobar aquí la victoria también es clara para CAF.
Resultado final: 2-1 para CAF. A pesar del deterioro del balance y la cuenta de resultados seguiría estando en el podio de empresas españolas favoritas, quizás en el tercer cajón en vez del segundo, o dicho de otra manera, ha pasado de excelente a notable pero sigue sacando una buena nota.