Me ha parecido atractiva la idea de hacer un análisis comparativo entre Inditex y su gran rival, la sueca H&M.
La comparativa tiene tres apartados: Resultados, Balance y Rentabilidades esperadas, y está realizada examinando el último septenio (de 2005 a 2012).
1- Cuenta de Resultados:
1.1- Margen Neto: Clavados en ambas empresas (entre el 12 y el 15%) pero con tendencia decreciente en el caso de H&M.
1.2- ROA: entre el 26 y el 33% para H&M y entre el 15 y el 19% para Inditex, lo que indica mayor eficiencia en el uso de los activos por parte de H&M.
1.3- Altibajos: ni en los peores años de la crisis han parado de crecer los Beneficios de Inditex. Sin embargo, en 2011 los Beneficios de H&M sufrieron un retroceso de casi el 20%.
1.4- Evolución de los Beneficios: Crecimiento medio anual entre el 2005 y el 2012 del 16,53% en el caso de Inditex y del 8,97% para H&M.
En este último septenio el Beneficio Neto de la empresa española se ha triplicado y el de H&M apenas se ha duplicado, lo que ha permitido a Inditex, que partía de niveles de ventas y Beneficios casi un 30% inferiores a los de H&M en 2005, consiguir superar a la empresa sueca en 2011 y 2012.
De los cuatro subapartados el primero sería un empate, el segundo mejor H&M pero el tercero y el cuarto mejor Inditex, así que victoria parcial para Inditex en este apartado.
2- Balance:
Si examinamos las partidas generadoras y detractoras de recursos durante el periodo 2005-2012 (información que podemos encontrar en el Estado de flujos de tesorería) veremos si las empresas autofinancian su crecimiento o si por el contrario no tienen suficiente con los recursos generados con las actividades de explotación y no tienen más remedio que acudir a la financiación ajena.
Inditex: Si miramos la tesorería al inicio de 2005 y la tesorería al final de 2012 veremos que se ha incrementado en 3071,2 millones de euros (3843M de euros de efectivo al final de 2012 y 771,8M de euros de efectivo al inicio de 2005). Este excedente de recursos se ha conseguido de la siguiente manera:
- Efectivo generado con las actividades de explotación: +16814,8M de euros
- Efectivo destinado a las actividades de inversión (incluidas desinversiones): -7789M
- Pago de dividendos: -5450M
- Devolución de deudas: -494,6M
- Dif. negativas de cambio: -10M
Total: Excedente de 3071,2M de euros
H&M: (previa conversión de coronas suecas a euros):
- Efectivo generado con las actividades de explotación: +15774M de euros
- Efectivo destinado a las actividades de inversión (incluidas desinversiones): -4400M
- Pago de dividendos: -11152M
- Dif. positivas de cambio: +59M
Total: Excedente de 281 M de euros
Como vemos ambas empresas autofinancian su crecimiento pero el excedente generado por Inditex es bastante mayor debido a:
1- Mayor efectivo generado con las actividades de explotación:
La media de Beneficios y márgenes durante este último septenio es muy similar en ambas empresas pero las amortizaciones han sido siempre bastante superiores en Inditex ya que el inmovilizado es mayor debido a que ha destinado bastantes más recursos a inversiones que H&M.
A pesar de que H&M le saca más partido a los activos (ROA de casi el doble) ha invertido mucho menos que Inditex (3400M menos).
Además, la empresa española tiene necesidades operativas de fondos negativas, es decir, la financiaicón aportada por los proveedores es mayor a la inversión que realiza en existencias y clientes, cosa que no ocurre en H&M, es por eso que el efectivo aportado por las NOF (variación de las necesidades operativas de financiación) es superior a favor de Inditex (+7,8M vs -384M).
2- Efectivo destinado a las actividades de inversión:
En este apartado ha destinado bastantes más recursos Inditex que H&M, cosa que por otro lado también ha contribuido a que la empresa española triplicara los Beneficios en este último septenio y H&M lo duplicara.
Son inversiones que han reportado importantes frutos a la empresa española y han sido destinados primordialmente a plataformas logísticas y actividades comerciales como la apertura de nuevas tiendas, bases del crecimiento internacional.
Sin embargo, si H&M, que es más eficiente en el uso de los activos, tiene en este apartado una importante fortaleza no bien aprovechada si racionaliza los dividendos. Si su payout fuera como el de Inditex podría haber destinado a inversiones la misma cantidad que la empresa española, y al ser más eficiente, hubiese obtenido más recursos de las actividades de explotación. Así que tiene una fortaleza a explotar que le puede reportar muy buenos frutos siempre y cuando racionalice su política de dividendos.
3- Pago de dividendos:
A pesar de estas fuertes inversiones Inditex ha generado suficientes Beneficios como para poder destinar una parte importante de los mismos (payout del 58% en 2012) al pago de dividendos.
Sin embargo, el payout de H&M es siempre (excesivamente) altísimo. En los tres últimos años ha sido del 99%. Lo que no ha destinado a inversiones lo ha destinado al pago de dividendos.
Además, al no retener prácticamente nada de los Beneficios conseguidos el Neto ha crecido bastante menos (x3 Inditex vs x1,7 H&M), por eso el ROE es también superior en la empresa sueca (entre el 35 y el 45% por el 26-30% de Inditex).
4- Devolución de deudas:
Entre 2005 y 2009 Inditex recurrió a la financiación ajena, básicamente créditos, que en realidad no necesitaba porque el Fondo de Maniobra ha sido siempre positivo y además las NOF han sido siempre negativas, con lo que no debería haber tenido necesidad de crédito.
Esos créditos los fue devolviendo y en 2012 ya no tenía prácticamente deuda en el balance. (Para comprender mejor la relación entre FM, NOF y necesidad de crédito consultar el artículo anterior).
Resumiendo: Ambas empresas autofinancian su crecimiento y eso se traduce en que no tienen deuda financiera y disponen de una envidiable posición de liquidez (casi 4000M de euros en efectivo Inditex y 1700M H&M).
Las dos empresas han tenido siempre FM positivo gracias a que los recursos generados con la explotación han sido siempre superiores a los recursos destinados a la inversión, dividendos y cancelación de deudas, con lo cuál ambas han autofinanciado su crecimiento y no han tenido necesidad de realizar ampliaciones de capital ni emisiones de bonos.
Además, el FM ha sido siempre suficiente en ambas para financiar las NOF (en Inditex éstas son negativas, con lo que se podría hablar de excedente operativo de fondos), y por tanto tampoco ninguna de las dos debería haber tenido necesidad de crédito.
En este apartado creo que se podría hablar de empate.
3- Rentabilidades esperadas:
Para finalizar miraremos las rentabilidades esperadas (rentabilidad vía precio+rentabilidad vía dividendos) partiendo del crecimiento medio del Beneficio que han tenido ambas empresas este último septenio (16,53% Inditex y 8,97% H&M) y la media de los PER mínimo y medio de ambas (23,83x y 15,8x)
Además calcularé la rentabilidad esperada teniendo en cuenta un escenario intermedio entre ambas (crecimiento del 12,75%, eso es la media entre 16,53 y 8,97) y un escenario pesimista (crecimiento del 5,19%).
Primer escenario: Crecimiento estimado del BPA del 16,53%:
Con un PER de 23,83: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 18,43%
H&M: 24,18%
Con un PER de 15,8: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio +vía dividendos)
Inditex: 11,89%
H&M: 17,49%
Segundo escenario: Crecimiento estimado del BPA del 12,75%:
Con un PER de 23,83: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 14,22%
H&M: 18,86%
Con un PER de 15,8: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 7,89%
H&M: 10,38%
Tercer escenario: Crecimiento estimado del BPA del 8,97%:
Con un PER de 23,83: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 10,06%
H&M: 15,08%
Con un PER de 15,8: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 3,95%
H&M: 8,82%
Cuarto escenario: Crecimiento estimado del BPA del 5,19%:
Con un PER de 23,83: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 6,1%
H&M: 10,6%
Con un PER de 15,8: Rentabilidad estimada anualizada total (vía precio+vía dividendos):
Inditex: 0,2%
H&M: 4,56%
Vemos que en todos los casos ganaría H&M pero en el caso de que ambas siguieran el mismo patrón de crecimiento experimentado durante el último septenio (crecimiento del 16,53% Inditex y 8,97% H&M) entonces la rentabilidad estimada sería superior para Inditex: 18,43%-11,49% vs 15,08%-8,82%.
En caso de que Inditex creciera un 12,75% y H&M un 8,97% la cosa estaría muy igualada: 14,22%-7,89% vs 15,08%-8,82%.
Es importante tener en cuenta los inconvenientes de invertir en una empresa extranjera: mayores comisiones, mayor papeleo con el tema de la doble tributación de los dividendos y encima en el caso de H&M el riesgo añadido del tipo de cambio (las acciones de H&M cotizan en coronas suecas).
En este apartado podríamos hablar también de empate.
Resultado final: 1-0 para Inditex (en la prórroga).
