Análisis Burford Capital.
Este analisis fue el que me llevo a comprar Burfird Capital, su ultima actualizacion fue el 12 de Julio de 2019.
Contenido
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Objetividad y circulo de competencia
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Análisis del negocio
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Perfil del negocio
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El producto o servicio
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El sector
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La clientela
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Ventajas competitivas
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Equipo gestor
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Recursos humanos
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Accionariado
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Análisis Macro
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Ambiente policiaco regulatorio y legal
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Ambiente economico
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Ambiente sociocultural
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Ambiente tecnologico
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Ambiente demografico
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Ambiente ecologico-ambiental
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Análisis financiero
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Contabilidad y auditoria
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Salud financiera
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Rentabilidad y eficiencia
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Valoración final
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Análisis del cercimiento
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Riesgo
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Valor Intrinseco
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Las cinco listas
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Muy Bueno
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Bueno
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Malo
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Horrible
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Desconocido
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1. Objetividad y circulo de competencia
No soy ni he sido accionista de la empresa
Esta empresa estaba en cartera de varios inversores que admiraba y algunos la han vendido, por lo tanto es posible que mi análisis este distorsionado por esta razón.
El negocio es bastante dicidil de comprender en profundidad y ademas es mi primer análisis financiero.
En los primeros análisis es usual un exceso de optimismo y es posible que esto distorsione mi análisis.
2. Análisis del negocio
1. Perfil del negocio
Burford se presenta como un pionero proveedor de capital en la industrial legal global y líder en el financiamiento de litigios
Esta presente en America, Europa y Asia, tiene oportunidades de expansión.
Burford es una empresa que nace en 2009, con objetivo de financiar en el mercado legal, opera como una empresa de servicios financieros y profesionales en todo el mundo con sus sedes principales en Nueva York, Chicago y Londres. La compañía ofrece financiamiento a abogados y clientes involucrados en litigios y arbitrajes, y otras actividades de asesoría y financiamiento legal.
Fue fundada por su actual CEO Christopher Bogart y por Jonathan Molot actual jefe de inversiones.
La empresa ha crecido rápido en los últimos dos años, en 2017 abrió una oficina en Singapore, y en 2018, abrieron nuevas oficinas en Sydney y Washington y ampliaron su equipo en Londres para servir a Europa y Asia.
La compañía prevé un gran crecimiento en el futuro, basándose en las encuestas a diferentes bufetes de abogados en los diferentes mercados en los que opera junto con su actual expansión geográfica.
En Asia prevén que el crecimiento será grande pero mas lento.
Es difícil hacer un desglose geográfico de la cartera actual por la propia naturaleza del negocio, pero los gráficos siguientes pueden orientar sobre la geolocalización de los negocios y la divisa en la que se realizan.
Como se puede apreciar hay una alta exposición al USD con un 77% de los ingresos totales, pero mitiga la exposición a divisas mucho mas volátiles de los países en los que opera como Sudamerica o Asia.
Los esfuerzos de la empresa no solo están destinados a crecer también están intentando hacer el proceso mas eficiente, desde mi punto de vista este no es un punto en el que se pueda mejorar, debido al ya sobresaliente rendimiento actual de los litigios ganados, pero si que es posible que se mejore la volatilidad de los ingresos.
Los factores clave para el éxito bajo mi opinión son:
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La excelencia de su plantilla
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Liderar un Sector nuevo en alto crecimiento.
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Negocio no ciclico o anti-ciclico.
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Ahora tiene la confianza de los clientes.
2. El producto o servicio
Las compañías desde nuevas empresas hasta Fortune 500 trabajan con Burford para administrar los costos y riesgos legales, pagar los litigios y resolver su impacto contable en los balances corporativos.
Burford se presenta hoy como una empresa con diferentes facetas localizadas exclusivamente en el sector legal.
Hay diferencias entre sus inversiones tradicionales y las nuevas denominadas estrategias complejas, la principal es que en las inversiones tradicionales el cliente es la máxima autoriadad para tomar una decisión en el litigio y en las estrategias complejas Burford adquiere esa responsabilidad, para el inversor la principal diferencia radica en que en estas ultimas los ingresos son notablemente menos volatiles.
Proceso de inversión de Burford
Burford ha recibido en 2018 1470 solicitudes de financiamiento de las cuales ha seleccionado 456 solicitudes potenciales para ser estudiadas, de las cuales solo 168 fueron consideradas, y solo 87 fueron finalmente invertidas
A pesar del exigente proceso de selección que pasan todos los caso antes de ser financiados, Burford en sus informes queda plasmada la alta probabilidad de que se produzcan las perdidas de la totalidad de una inversión, incluso con abogados de clase mundial y claros indicios para una resolución favorable. Debido a esto están convencidos de la importancia de cobrar unos intereses altos y siempre sujetos al IRR para garantizar la rentabilidad de la inversión y de la posibles demoras de su resolución.
Un ejemplo de sus estructuras de interésese es:
Inversión inicial + 12%IRR + 30% de los primeros 100 millones de la ganancia total + 20% de los siguientes 100 millones + 15% de los siguientes 300 millones todo sujeto a un 35% del IRR o 4x la inversión lo que sea mayor.
La duración media de la recuperación de las inversiones ha variado entre 2,1 y 1,5 años.
No facilitan datos de la proporción de litigios ganados y perdidos.
Encuestas:
Los siguientes datos extraídos de encuestas demuestran el gran recorrido del negocio
- El 97% de los encuestados ven la financiación para litigios como un medio para crecer
- Más de seis de cada diez (63%) encuestados en el Reino Unido dicen que el uso de financiamiento legal por parte de su organización ha aumentado en los últimos dos años.
- Cuatro de cada diez (40%) encuestados en el Reino Unido afirman que es muy probable que sus empresas utilicen la financiación de litigios en los próximos dos años.
- Siete de cada diez (72%) abogados en US que aún no han utilizado la financiación de litigios esperan hacerlo dentro de dos años.
Dentro de esta encuesta dejan claro que Burford se esta posicionando como la organización mas reconocida del sector, esto puede hacer que se coloque como una marca referencia.
El 63% de los abogados entrevistados nombraron a Burford primero o únicamente en respuesta a la pregunta "¿Con qué proveedores de finanzas de ligadura está más familiarizado?”
Diversificación de clientes / fidelización de clientes:
Varios clientes están repitiendo sus negocios con Burford no obstante, la asimetría entre los litigios hacen que la exposición de Burford sea escasa, sus relación con el bufete de abogados mas grande comprende solo el 17% de sus inversiones, la perdida de cualquier caso no supondría nunca una perdida mayor del 3% del total de los compromisos de Burford.
Competidores:
Hay numerosos competidores en el mercado tanto cotizados como empresas privadas el mayor de todos ellos representa menos del 10% del tamaño de mercado de Burford, y todos ellos llevan al menos 6 años en el mercado, muchos de ellos se fundaron antes que Burford.
No puedo determinar el poder de fijación de precios por parte de la empresa, aunque desde Burford transmiten que no creen que se cree una carrera de precios, bajo mi opinión si es posible que los márgenes bajen en el medio plazo por el aumento de competidores, pero creo que necesitaran mas de 5 años para que esto pudiera llegar a influir en los márgenes de Burford, pero bajo mi opinión los márgenes seguirían siendo altos.
3. El Sector
Burford compite en el sector financiero.
Dentro del sector financiero trabaja en un área muy especifico que es la financiación en la industria legal.
El sector esta en crecimiento y todos los datos indican que será un servicio cada vez mas demandado, tanto en áreas en los que ya se usa como en nuevos áreas en los que se esta empezando a implantar.
Hay competidores en el mercado pero mucho mas pequeños.
La posición de Burford en el sector es perfecta.
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En un sector tan intensivo en capital, Burford es casi el doble de grande que los 9 siguientes competidores en un mercado con poca competencia.
- Burford esta presente en la mayor parte del mundo con oficinas en 3 continentes.
- Gracias a la exclusividad de su financiación y la excelencia de su plantilla tiene una muy buena impresión en el sector legal.
4. La Clientela
Ya hemos comentado anteriormente la dispersión geográfica de la clientela.
Varios clientes están repitiendo sus negocios con Burford no obstante, la asimetría entre los litigios hacen que la exposición de Burford sea escasa, Su relación con el bufete de abogados mas grande comprende solo el 17% de sus inversiones, la perdida de cualquier caso no supondría nunca una perdida mayor del 3% del total de los compromisos de Burford.
Ya han trabajado con mas de el 90 de los 100 mayores bufetes de abogados de los estados unidos, y afirman estar creando una buena relaciones con sus clientes, el 75% de sus clientes vuelven para hacer negocios con Burford.
5. Ventajas competitivas
En mi opinión la compañía cuenta con dos ventajas competitivas.
En primer lugar cuenta con activos intangibles, la reputación y el reconocimiento en el sector es incomparable. Gracias a la excelencia de su plantilla durante esta década ha conseguido una experiencia y unos datos que ayudan a valorar el riesgo en futuras decisiones, el ultimo ataque de los Short es posible que hayan dañado la reputación del equipo gestor, toda la valoración puede depender de si el equipo gestor consigue recuperar esta confianza, es un dato del que hay que estar pendiente en el futuro.
Y por ultimo su tamaño hace que puedan acceder a contratos mucho más grandes que sus competidores, en muchas mas regiones de actividad y con un riesgo de diversificación mucho menor.
Creo que estas ventajas pueden destruirse con el tiempo, pero es difícil que sea en el medio plazo, el mercado hay mucha más demanda que oferta lo que hace poco razonable el pensar en una guerra de precios.
6. Equipo gestor
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Sir Peter Middleton GCB, presidente 1934:
Sir Peter Middleton fue hasta 2013 presidente británico de Marsh & McLennan Companies y presidente de Mercer Ltd. Anteriormente fue secretario permanente de HM Treasury y presidente del grupo y director ejecutivo de Barclays Bank PLC. Sir Peter permanece activo en una serie de otras empresas comerciales.
Propietario de el 0.046% de Burford Capital = 2,109,081 USD prácticamente la totalidad de su fortuna -
Hugh Steven Wilson, Vicepresidente 1948:
El Sr. Wilson fue socio principal de Latham & Watkins, donde fue Copresidente Global del Grupo de Prácticas de Fusiones y Adquisiciones y ex Presidente del Departamento Nacional de Litigios y del Grupo de Prácticas Nacionales de Litigios de Fusiones y Adquisiciones. Él es el ex socio gerente de Tennenbaum Capital Partners. Se ha desempeñado como director de otras entidades de EE. UU. Según lo establecido en nuestro sitio web.
Propietario de el 0.091% de Burford Capital = 4,218,162 USD prácticamente la totalidad de su fortuna -
David Lowe OBE, Director:
David Lowe fue hasta hace poco Jurat Senior de la Corte Real de Guernsey. Anteriormente fue director ejecutivo de Bucktrout & Company Limited y ex director de Lazard y Barclays Capital en Guernsey.
Propietario de el 0.091% de Burford Capital = 4,218,162 USD prácticamente la totalidad de su fortuna -
Charles Parkinson, Director 1954:
Charles Parkinson es Presidente del Consejo de Supervisión de Comercio de los Estados de Guernsey y anteriormente Ministro de Tesorería y Recursos para los Estados de Guernsey. Es socio / director anterior de PKF Guernsey, contadores y fiduciarios, y es abogado y contable.
La remuneración fija de los directores es la siguiente:
El salario fijo es menos del 1% de los ingresos totales y algo más del 1,30% del beneficio neto después de los impuestos, pero no conocemos el salario de los directivos de clase C.
Como podemos ver hay skin in the game en 3 de los 4 directores que tienen un gran numero de acciones de la empresa, teniendo en cuenta su salario parece una buena muestra de confianza por su parte, es curioso que uno de ellos no tenga acciones en la empresa, y en el ultimo ataque de las Short sellers no han hecho compras agresivas de acciones lo que me generaría mucha mas confianza.
Es mencionadle que la edad de alguno de ellos puede ser un dato peligroso para la empresa, debido a la importancia de cada uno de los miembros en una junta directiva tan pequeña, la ausencia de uno de ellos puede ser muy significativa.
Es digno de mención que todos ellos tienen una extensa y excelente trayectoria profesional, pero no he podido encontrar que ninguno de ellos fundara antes una empresa, por lo que parece ser esta su primera aventura de emprendimiento.
La parte negativa del equipo gestor es la reticencia a escuchar a los accionistas en ciertas solicitudes recurrentes, y la clara intención de agradar en las cuentas, también es preocupante la opacidad que envuelve a los litigios, y a la manera de contabilizar las ganancias, la empresa esta mejorando esto, y si se lo toman en serio puede ser incluso un catalizador.
7. Recursos Humanos.
El equipo de Burford es una de sus mayores ventajas, esta compuesto por mas de 100 miembros a lo largo de 3 continentes, 50 de ellos son abogados de altísimo nivel, el equipo d abogados cuenta con más de 250 años de experiencia en el mundo de los litigios.
La incorporación de nuevos trabajadores es lenta y puede ser un factor embudo en el crecimiento puesto que para la mayoría de los nuevos miembros del equipo, esta es su primera vez en el negocio de la financiación.
La rotación de personal es muy baja solamente se han dado 4 casos de miembros que han dejado el equipo.
Hay un plan de formación continua y los trabajadores tienen dos tipos de incentivos /Bonus relacionados con el rendimiento de la cartera y otro con el rendimiento del capital.
Parece que desde la directiva son conscientes de la importancia del personal y saber como se están adaptando a este negocio, todos los trabajadores tienen un almuerzo trimestral con el CEO, también hay fiestas muy a menudo donde todos los empleados están invitados, cualquier empleado tiene acceso al CEO para transmitirle cualquier problema.
En mi opinión los trabajadores son un gran recurso de Burford y lo intentan retener e incentivar, creo que tienen bastante poder sobre la empresa, pero no parece un escenario posible un conflicto de la plantilla con la empresa.
El coste de la plantilla son 50 millones de dólares, casi el 9% de los ingresos y casi un 16% de los beneficios después de los impuestos.
8. Accionariado.
Solo hay un tipo de acciones, que cotiza en el mercado AIM de Londres.
Tiene 218.65M de acciones en circulación, y es posible que se realice una después de la caída que ha sufrido, no parece factible una ampliación de capital, y seria un factor catalizador el anunciar recomerá de acciones.
Invesco Asset Management Ltd. es el mayor accionista con un 15% de las acciones.
A pesar de esto no creo que la empresa La empresa no tiene un dueño de referencia.
3. Análisis Macro
1. Ambiente policiaco regulatorio y legal.
Aquí conviene mencionar que el impacto del Brexit en el negocio puede ser incluso positivo, El Brexit genera incertidumbre y en épocas de incertidumbre hay incremento de demandas, esto por razones obvias beneficiara a Burford, el problema sobre Londres como lugar de referencia en Europa no es importante, Burford ya tiene oficinas en Europa, ademas sitúan Inglaterra como una región cada vez mas adversa para hacer negocios legales.
Burford esta regulado por muchas organizaciones, pero no hay una regulación especifica en la mayoría de las regiones, una podría ser una amenaza para el negocio, sí obligan a dar detalles de los acuerdos.
2. Ambiente economico.
Como ya hemos visto Burford es un negocio de alto crecimiento, queda por ver si su mayor crecimiento ya ha sido experimentado.
A pesar de las acusaciones a las que se ha visto sometido últimamente creo que Burford cuenta con una muy buena salud financiera.
3. Ambiente socio cultural.
Burford es una empresa que tiene personal de diferente genero y procedencia.
El ambiente socio cultural no parece que pueda tener mucho peso en el negocio a excepción del mercado asiático, que considero que es una zona geográfica en el que el impacto socio cultural puede retrasar la incursión de la empresa en esta región.
4. Ambiente tecnologico
Este tipo de negocio en principio no parece un sector en el que influya la tecnología, pero es posible que con la rápida incorporación a todos los negocio del BIG-DATA, esta tecnología diferenciar a una empresa en la selección de litigios, La empresa no habla de esto pero si que hace referencia a la información que ha recogido durante sus 9 años de vida, y que ha creado un software para evaluar los riesgos a la hora de financiar un litigio.
5. Ambiente demografico
Como ya hemos mencionado anteriormente Burford esta presente en 3 continentes, y esta ahora haciendo su expansión por Europa y Asia, su principal mercado es EEUU con prácticamente un 50% de toda su actividad.
6. Ambiente ecologico-ambiental.
La empresa tiene políticas ecológicas, pero es un tema que no afecta a la empresa ni al negocio.
4. Análisis financiero
Estructura de capital:
1. Contabilidad y Auditoria
La empresa auditora es Ernst & Young LLP es una Big4 con 270.000 empleados (2018) y unos ingresos de 34,8 miles de millones USD (2018), es posible que sea insuficiente.
La contabilidad es un aspecto muy mejorable.
2. Salud financiera.
Liquidez
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Current Ratio
El current ratio mide la solvencia de la empresa dividiendo el activo corriente entre el pasivo corriente:
Activo corriente = 489.904
Pasivo corriente = 172.861
Current Ratio = 489.904 / 172.861 = 2,83
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Quick ratio
En este negocio no creo que sea necesario hacer un Quick ratio ya que el negocio no tiene inventario.
Solvencia
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Debt to Equity
Pasivo no corriente = 782,967
Patrimonio neto = 1,363,154
Debt to Equity = 782,967 / 1,363,154 = 0,574
No parece tener problema de solvencia, pero no tiene unos flujos de caja predecibles puesto que si este ratio sube mas puede ser preocupante.
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Cash to Debt
Cash = 265,551
Debt = 782,967
Cash to Debt = 265,551 / 782,967 = 0,34
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Leverage Ratio
Activo = 2,318,982
Patrimonio neto = 1,363,154
Leverage Ratio = 2.318.982 / 1.363.154 = 1,70Interest coverage
Ebit = 415,483
Costes financieros = 38,538
Interest coverage = 415,483 / 38,538 = 10,78
Creo que la financiación de litigios con deudas es un punto muy peligroso, posiblemente el punto mas controvertido de esta valoración, después de los últimos hechos con los short sellers, espero que la empresa modifique esta conducta y reduzca la deuda o aumente la caja neta para una posible mala racha. Si hay un posible aumento de litigios perdidos, puede haber grandes turbulencias en la empresa.
3. Rentabilidad y eficiencia
En los primeros 31 meses desde que empezó a cotizar (19/01/2016) Burford creció mas de un 900% lo que es más de un 250% anual, pero desde ese máximo Burford a caído un 60% en 8 meses el 60% de la caída es debido al ataque de Moddy Waters.
Los ingresos han aumentado un 1943% desde 2011 un 243% anual.
Asset Rotation
Ingresos = 424,977
Activos = 2,318,982
Interest coverage = 424,977 / 2,318,982 = 18%
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ROA
Beneficio neto = 317,577
Activo = 2,318,982
ROA = 424,977 / 2,318,982 = 18%
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ROE
Beneficio neto = 317,577
Patrimonio neto = 1,363,154
ROE = 424,977 / 1,363,154 = 30%
Análisis Du Pont
ROE = ROA * Apalancamiento
Apalancamiento = ROE / ROA = 1,7 vemos que la rentabilidad no viene de la deuda.
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ROCE
Beneficio Operativo después de impuestos = 356,115
Deuda a corto = 9,327
Deuda a largo = 638,665
Patrimonio neto = 1,363,154
Caja neta = 265,551
ROCE = 356,115 / (9,327 + 638,665 + 1,363,154 - 265,551) = 20%
Cómo podemos ver la rentabilidad de la empresa es muy buena y apenas viene de la deuda pero aun así creo que es bastante peligroso la financiación de litigios con deuda.
5. Valoración final
1. Análisis del crecimiento
La empresa se mantiene en crecimiento, y aun tiene aun mercado al que expandirse
Las opciones de expansión son:
- Crecer en los mercados actuales.
- Crecer en nuevos mercados.
- Nuevas clases de litigios.
La empresa es muy intensiva en capital y es peligroso que financien el crecimiento con deuda, el cambio de invertir en portafolios completos en contraposición de litigios aislados dará mas estabilidad al negocio, no queda tan claro si aumentara la rentabilidad ya de por si muy alta en ambos casos.
El crecimiento solo puede ser orgánico.
Las previsiones parecen buenas, pero tendremos que estar atentos a la demanda de este tipo de servicios antes que el mercado este saturado con capital, algo que no parece factible a corto plazo.
Considero que el crecimiento medio que ha experimentado la compañía no es sostenible, pero sí es posible que aun este en la fase de alto crecimiento.
Escenarios
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Escenario Optimista
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Crecimiento próximos 10 años: 14%
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Crecimiento siguientes 20 años: 7%
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Probabilidad: 25%
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Escenario Moderado
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Crecimiento próximos 10 años: 9%
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Crecimiento siguientes 20 años: 5%
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Probabilidad: 60%
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Escenario Pesimista
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Crecimiento próximos 10 años: 2%
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Crecimiento siguientes 20 años: 0%
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Probabilidad: 15%
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2. Riesgo
Como ya hemos comentado anteriormente, la financiación de los litigios con deuda puede hacer crecer la volatilidad de la empresa y sobretodo puede llevarnos a una zona peligrosa en el caso de una sucesión de malas decisiones de financiación, que a su vez seria mas posible con la incorporación de nuevo personal, y un talento mas diluido.
La empresa tiene que buscar un delicado equilibrio para tener un buen crecimiento con el menor riesgo posible, tendremos que estar también atentos en un futuro.
Existe un riesgo de que el porcentaje de litigios ganados descienda.
Parece ser un negocio anti-ciclico, e inmune a las crisis estatales.
Una guerra de precios parece improbable puesto que el mercado tiene mucha demanda de capital, la escala y el tamaño de Burford respecto a los competidores hace que no compitan por los mismos litigios, queda por ver si en un futuro mas a largo plazo con el crecimiento en masa de los competidores pudiera afectar a la rentabilidad de estos negocios.
La empresa puede sufrir un duro golpe si realmente esta maquillando las cuentas.
Dadas las características y todos los datos que se escapan a mi entendimiento le exigiría un potencial mínimo de entre el 25% y el 30%.
3. Valor Intrinseco
Antes de comenzar veamos la situación del mercado y de Burford en concreto con las siguientes gráficas.
Burford a precio de cierre del lunes 12/08/2019, cotiza a:
- Precio por acción: 755.00 GBX
- Capitalización Bursátil: 1.651B
- Valor de la empresa: 1.86B
La cotización actual implica:
- P/B: 1.21
- PER: 5.02
- EV/EBIT: 4.48
- P/FCF: 4,68
- FCF/EV: 20,7%
Creo que por la clase de negocio el método para calcular el valor intrínseco es mediante valoración relativa, a continuación encontraras una serie de gráficas para entender la situación actual de la empresa.
Entendiendo que el reciente ataque de las shorts a generado como se puede apreciar en las gráficas una posible oportunidad de compra, para mi punto de vista el negocio debería valorarse con unos múltiplos mas altos.
Creo que los múltiplos a los que debería cotizar Burford son:
PER: 20
EV/EBIT: 14
P/FCF: 20
El calculo medio de estos valores es de 2834 GBX lo que le da un potencial de 375%.
Hay un riesgo de valoración puesto que no hay empresas semejantes para comparar esa valoración.
Existen una serie de catalizadores que pueden hacer aumentar el valor de esta empresa rápidamente, como que empiecen a cotizar en la bolsa de Nueva York, que el equipo gestor compre acciones mas agresivamente, o la recomerá de acciones de la propia compañía, y sobretodo que aumenten la transparencia de la contabilidad en el futuro.
Precios de compra
- Primera compra 2024 GBX
- Segunda compra 1574 GBX
Precios de Venta
- Primera venta 2834 GBX
- Segunda venta 3400 GBX
En resumen Burford es un muy buen negocio con alto rendimiento, y unas buenas perspectivas de crecimiento en los próximos 3-5 años, tiene algunos handicaps que si los supera puede ser una empresa que multiplique varias veces el valor que actualmente nos ofrece el mercado, pero en contrapartida es un negocio muy difícil de valorar y demasiado opaco acerca de su litigios.
6. Las 5 listas
MUY BUENO
- Precio
- Perspectivas de crecimiento
BUENO
- Rentabilidad del negocio
- Lideres del negocio
- Marca de referencia en el sector
- Calidad de la plantilla
MALO
- Complejidad del negocio
- Cierta desconfianza en el equipo directivo
- Opacidad en las cuentas
- La edad del equipo gestor
HORRIBLE
DESCONOCIDO
- Salario del equipo directivo de segundo nivel
