Análisis del incidente que llevó a la Reserva Federal de los EEUU a iniciar su cuarta ronda de inyección masiva de liquidez en los mercados y de sus posibles consecuencias.
Lo que ocurrió en el mercado interbancario de acuerdos de recompra (sale and repurchase agreement "Repo" market) de los EEUU el 17 de Septiembre se ha dado en llamar "repocalipsis", y ha sido analizado en Rankia previamente por Latirus en su artículo El Repocalipsis y la nueva QE. Empujando con una cuerda, y por Steelman en su artículo El mercado de repos puede explotar a finales de año. Recomiendo su lectura para quien quiera saber más y tener más opiniones respecto a su importancia.
El mercado Repo es una pieza del sistema financiero global que existe en los principales mercados mundiales. Funciona mediante el establecimiento de préstamos asegurados a corto plazo en el que participan instituciones financieras y otros agentes, como fondos monetarios. Cuando una institución (el prestatario) necesita una gran cantidad de dinero a corto plazo, a veces de un día para otro (overnight) acude al mercado Repo donde traspasa la titularidad de un activo o colateral (normalmente bonos del estado) por una cantidad mayor al inversor o prestamista al tiempo que firma un acuerdo de recompra en una fecha prefijada por una cantidad incrementada por el tipo de interés que tenga el mercado Repo en ese momento. Algo menos común es el acuerdo tripartito en el que una institución actúa de intermediadora administrando la transacción. En el mercado Repo de EEUU los dos principales agentes tripartitos son El banco de Nueva York Mellon y el JP Morgan Chase.
Figura 1. Funcionamiento de un acuerdo de venta y recompra. Fuente: Wikipedia.
El interés del mercado Repo se incrementa los últimos de mes, trimestre y año, reflejando la necesidad que tienen los bancos e instituciones inversoras de ajustar sus balances en esas fechas. El interés del mercado Repo no suele ser muy alto, dado que los préstamos están asegurados y el riesgo es pequeño, sin embargo cuando el interés se dispara indica que hay serias tensiones en el sistema financiero posiblemente por falta de confianza entre las instituciones. Es lo que pasó en 2007-2008 cuando tuvo lugar una corrida bancaria en el mercado Repo que contribuyó a la caída de Lehman Brothers, incapaz de conseguir liquidez.
Figura 2. El tipo de interés asegurado para la financiación overnight es un indicador del tipo overnight del mercado Repo. Podemos ver el efecto de los acontecimientos del 17 de Septiembre. Fuente: Wikipedia.
El tipo de interés overnight Repo estaba en torno a un 2,2 % cuando el 17 de Septiembre estalló hasta el 10 %, obligando a la Fed a acudir corriendo a proveer de liquidez al mercado Repo para evitar una seria crisis financiera. La Fed no ha dicho qué es lo que causó que el mercado Repo se quedara seco, alimentando todo tipo de especulaciones. Están los que piensan que una gran institución financiera estaría en serias dificultades provocando una crisis de confianza y está siendo rescatada de forma encubierta. Pero la mayoría se decanta por responsabilizar a JP Morgan que está llevando a cabo una rotación masiva de su balance transfiriendo grandes cantidades de dinero de préstamos a activos provocando una fuerte falta de liquidez en el mercado Repo. En este escenario JP Morgan aprovechando su tamaño y control del mercado Repo habría obligado a la Fed a intervenir aprovechándose de ello.
Sin embargo no se trata de un incidente. La Fed se está viendo obligada a poner más y más dinero en el mercado Repo y ya ha pasado de préstamos a corto plazo a préstamos a 24 y 42 días. En principio el dinero en el mercado Repo se recupera rápidamente, pero no en el caso de la Fed que se ve obligada a recircular el dinero en los préstamos overnight (en azul en la fig. 3) y a añadir más para los préstamos a más largo plazo (en naranja en la fig. 3) . Además como las operaciones en el mercado Repo aumentan los pasivos sin reserva de la Fed, en Octubre empezó a comprar letras del Tesoro a razón de 60.000 millones al mes (en rosa en la fig. 3) en Operaciones Permanentes del Mercado Abierto (POMO). Entre POMO y Repo la inyección de capital aumenta al ritmo más rápido de la historia.
Figura 3. Las operaciones de la Fed en apoyo del mercado Repo superan los 350 mil millones de dólares. Fuente: Investing.com.
Se espera que para principios de año la Fed supere su anterior record de balance, establecido en 4,5 billones de dólares a principios de 2015. Las operaciones continuarán al menos hasta el segundo trimestre de 2020.
Figura 4. Expansión de la hoja de balance de la Fed con proyección de record antes de Febrero.El intento de reducción se ha visto inesperadamente abortado tras solo un año y medio. Fuente: Zerohedge.
Y hay un problema adicional. La Fed no puede monetizar la deuda de EEUU directamente, de acuerdo a sus normas. Debe comprar la deuda en el mercado y la mayor parte de lo que compra es deuda vieja. Esta norma trata de evitar que el gobierno se financie directamente de la Fed abandonando cualquier ficción de disciplina monetaria e independencia de la Fed. Sin embargo Chris Martenson ha demostrado que la Fed está comprando letras del Tesoro en el mismo día en que son emitidas y con el mismo número indicador. Es deuda pública que no llega a pasar ni un día en el mercado antes de llegar a manos de la Fed. A todos los efectos los EEUU se han embarcado en la Teoría Moderna Monetaria, una teoría económica controvertida que propugna que los estados que son monetariamente soberanos no están limitados por sus ingresos y ni siquiera necesitan recaudar impuestos o preocuparse de déficits y pueden producir el dinero que necesiten porque jamás pueden quebrar o ser insolventes. De acuerdo a esa teoría los EEUU podrían financiar la sanidad para todos simplemente imprimiendo el dinero necesario para ello. Ya, y los renos vuelan.
Si uno lee Zerohedge parece que el 31 de Diciembre cuando el mercado Repo se caliente va a llegar el apocalipsis financiero. Yo no pienso que la Fed vaya a perder el control del mercado Repo, pero considero que lo que está pasando es extremadamente grave. Los mercados se han hecho tan dependientes de las inyecciones monetarias que ya son capaces de forzar a la Fed a iniciarlas, y no hay ninguna señal de que están mínimamente preocupados por las posibles consecuencias. Lo que este episodio demuestra es que la economía emprendió un camino irreversible en 2008. No hay manera de volver atrás y retirar la liquidez inyectada. Es más, parece que no hay manera ni siquiera de limitar la liquidez que va a haber que inyectar. Las autoridades monetarias mundiales tienen dos opciones: Fingir que van a seguir en control de una situación que claramente está escapando a él y continuar en la misma dirección hasta el día en que verdaderamente tenga lugar un apocalipsis económico, financiero y monetario; o empezar a preparar un reset del sistema que vuelva a meter al genio en la botella. Incluso en el dudoso caso de que tuvieran éxito en algo de ese calibre que no se ha intentado jamás y no se sabe como hacer, a nosotros nos tocaría pagar la mayor parte de la solución con casi todo lo que poseemos.
Figura 5. La cada vez más preocupante situación de la economía China. Su PIB (línea azul) está creciendo a su nivel más bajo en 28 años y se espera que el año que viene no supere el 5,8 %. Lo peor es que ignoró completamente el último impulso crediticio (línea gris) de 2016-17 para entrar en caída en cuanto terminó. China tiene una preocupante disminución del consumo, del que la caída de ventas de coches que comentábamos en el artículo del Peak Car es solo una parte.
De momento en el corto plazo, y como discutía en el artículo anterior, los indicadores adelantados están mejorando. La intervención de la Fed impulsa al sector financiero y aleja la posibilidad de recesión en los EEUU. Pero eso no significa que la economía mejore. Caminamos hacia una crisis encubierta en que la economía empeora en muchos países y cae la demanda. Cuando la situación económica global empeore lo suficiente podría haber otra crisis global con inyecciones o sin ellas. Especialmente preocupante es la evolución de la economía China, que sigue decelerando y no responde a la creación de crédito como otras veces. Las sorpresas negativas podrían venir de ahí. En lo positivo Trump entra en año electoral y es probable que afloje la guerra comercial como ya ha estado haciendo esta semana para evitar dañar la economía de EEUU y sus posibilidades de reelección. Si la economía aguanta bien tiene serias posibilidades de reelección, particularmente porque parece que sus potenciales votantes están viendo el proceso de impeachment como una maniobra electoral de los demócratas, y no les falta parte de razón.
