Our job is to find a few intelligent things to do, not to keep up with every damn thing in the world .,
Charlie Munger
Los ETFs han sido una gran innovación, no sólo han bajado los costes y aumentado la eficiencia y transparencia, también han ampliado nuestro acceso a muchas estrategias, activos, regiones y nichos. Pero hay que entender que los ETPs ―igual que los Fondos de Inversión― son una industria que vive de las comisiones que nos cobra, por más que estas comisiones sean muy bajas. Por lo tanto, entre más activos bajo gestión y entre mayor sea la oferta y diversidad de productos, a ellos les irá mejor y ganarán más dinero, pero no necesariamente será mejor para nosotros ni tampoco significa que nos hará ganar más dinero.
Recientemente leí un post de Michael Batnick donde señalaba los extremos a los que ha llegado la proliferación de ETPs, y sobre todo la ligereza con la que el término “índice” está siendo utilizado.
Fuente: http://theirrelevantinvestor.com/2016/10/24/its-getting-out-of-control/
Los emisores de ETFs son un Negocio y como tal tienen que generar y maximizar sus ganancias[1]. La enorme proliferación de nuevos productos y sobre todo los enfocados al “Smart-beta” o Factores Fundamentales tiene todo el sentido del mundo para los emisores, pero no necesariamente para nosotros.
No dudo que existan Factores que vayan a persistir y que tengan bases sólidas. De hecho yo mismo tengo algunos ETFs que siguen algunas de estas reglas y filtros fundamentales (ZPRX, IVAL, GVAL), aunque tampoco sé con 100% de certeza si su alpha se mantendrá en el futuro. Pero la razón principal de haberlos comprado no es por los mejores retornos que supuestamente generan, sino porque forman parte de una cartera diversificada que ha sido construida a partir de mi Filosofía y con la finalidad de seguir cierta estrategia. Esto es muy diferente a escoger primero los ETFs y/o Factores que mejor lo han hecho o que son más populares y después armar la cartera.
Factor investing has huge potential benefits. Factor investing strategies tend to be cheaper than traditional active management. Properly managed, factor-investing strategies are also very disciplined. But, if a given strategy can accommodate $100B in assets, you may want to look elsewhere. Always avoid saturated strategies. For most of history, the factors behind Smart Beta strategies weren’t big targets. Now they are. Beware of popularity, beware scalability, and beware newly accepted “measures” of a strategy or idea. Too often, popular measures become targets and then lose their meaning and their edge., Patrick O'Shaughnessy
Si cometemos el error de primero escoger los “mejores” productos y después averiguar cómo construiremos nuestro portafolio, entonces no podremos mantener el rumbo cuando las cosas se pongan feas porque la cartera no ha sido diseñada para mantener congruencia con una Filosofía y Estrategia. En otras palabras, no es más que una aglomeración de productos que por más que individualmente hagan sentido, de forma compuesta no tienen cimientos sólidos. Además hay que recordar que muchas de las estrategias “Smart-beta” pueden tener bajo desempeño durante tiempos prolongados y por eso es importantísimo hacer una buena construcción y diversificación.
El problema es que cada vez que algo comienza a volverse tan popular y tan aceptado, entonces casi siempre surgen efectos de segundo y tercer orden de los que no somos conscientes o que los backtests históricos no pueden tomar en cuenta. Por ejemplo, la categoría “Smart-beta” ha adquirido enorme popularidad, tanta que su crecimiento en años recientes ha sido más rápido que el del resto de categorías de ETPs y mayor que la industria de gestión entera; o al menos eso es lo que dice el último reporte de Morningstar (A Global Guide to Strategic-Beta Exchange-Traded Products, 2016) que calcula que hay 1.123 ETPs “Smart-beta”, tomando en cuenta los enfocados a dividendos.
Factors—like valuation, momentum, quality, and low volatility—have been largely applied by firms with the business in mind. In the asset management business, two variables matter: fees and assets. Smart Beta has risen to prominence alongside index funds and ETFs, and indexing has significantly reduced fees across the industry. With fees lower across the board, scale becomes a more important consideration for asset managers when deciding what strategies to offer the investing public. When fees fall, assets need to rise. For assets to rise across a business, the strategies offered need to be able to accommodate more invested money.
More assets may be good for the business, but it’s often bad for returns. As the level of assets under management rise, the investable universe of stocks shrinks, trading impact costs rise, and the potential for alpha erodes., Patrick O'Shaughnessy
Fuente: http://investorfieldguide.com/alpha-or-assets/
Recomiendo encarecidamente leer el artículo entero de O'Shaughnessy (link). Él es un gestor activo y obviamente tiene conflicto de intereses, pero hace una exposición muy buena de que más activos bajo gestión pueden afectar a los premiums de los factores. Además no es tan amarillista ni tan sesgado como otros.
Larry Swedroe nos cuenta que en la literatura académica existen más de 600 Factores Fundamentales. Si sumamos ese número con el hambre que tienen los inversores por esta nueva moda y también le agregamos la capacidad del Sector Financiero para saciar nuestra gula, entonces tenemos una bacanal explosiva y peligrosa para quien compra indiscriminadamente.
Según Swedroe, para que un Factor valga la pena tiene que cumplir una serie de características. Para mí las más importantes son:
- Dar un Premium o exceso de retornos por el riesgo al que se expone.
- Tener una explicación sólida.
- Persistente, ie, se mantiene durante largos periodos de tiempo y diferentes regímenes económicos.
- Con penetración amplia, ie, se mantiene a través de varios países, regiones, sectores e incluso tipos de activos.
- Sigue conservando el Premium incluso después de comisiones y costes friccionales.
A veces las estrategias exitosas se hacen demasiado populares y tan conocidas que pueden cambiar la naturaleza y dinámicas del mercado o nicho que están siguiendo. Esto a su vez puede reducir los futuros retornos y alargar los periodos de bajo desempeño. Existe evidencia de que al menos en el caso de USA es así.
investors shouldn’t automatically assume that future premiums will be as large as the historical record…
while premiums do not disappear, in the United States, they do experience a decay in magnitude of about one-third…
That said, outside of the United States, the evidence suggests that anomalies, and the size of their related premiums, have not been impacted as of yet. And that may present opportunities in terms of portfolio strategy., Larry Swedroe
Al parecer fuera de USA el Premium de los factores sigue persistiendo incluso cuando son conocidos. No sé si esto vaya a seguir siendo así, pero viendo la siguiente gráfica y tabla me atrevo a especular que no queda mucho tiempo para se comiencen a arbitrar estas anomalías.
Es cierto que algunos productos son propensos a favorecer conductas irracionales y/o pueden amplificar los efectos y volatilidad. Bogle ha criticado a los ETFs precisamente porque favorecen una conducta de cortoplacismo y especulación debido a su facilidad para comprarlos y venderlos.
Entre más gente compre este tipo de productos sin antes tener convicción en una Filosofía y sin fijarse en las valuaciones, o al menos tener un mecanismo de gestión de riesgo como los Rebalanceos y/o DCA o VA, entonces es muy probable que los resultados difieran a los históricos y a los esperados.
Siempre he dicho que cualquier idea llevada al extremo puede desvirtuarse y claro que también puede pasar con la indexación y “Smart-beta”. Y con desvirtuarse me refiero a la imagen del post de Batnick. Pero antes de sacar conclusiones apresuradas hay que entender los conceptos y diferencias:
- Existen muchos productos con la etiqueta de indexados, pero no os confundáis. Indexado no es igual a pasivo[3]. Muchos productos indexados siguen índices activos o semi-activos. Entre mayor sea el turnover anual de la cartera, entonces el índice será más activo. Por ejemplo, el turnover anual del MSCI Europe MinVol (EUR) es de 20.46%, mientras que el del MSCI Europe es de 2.42%.
- Hay que entender la diferencia entre índices amplios y diversificados como los ACWI IMI (que son bastante pasivos) y productos indexados concentrados y con alto turnover como es el ETF PBJ que también sigue a un índice, pero su turnover anual es de 109%. Por eso dicen que el que diablo está en los detalles. Espero que ahora ya haya quedado un poquitico más claro la diferencia de graduación o niveles entre indexado pasivo e indexado activo.
- No es lo mismo comprar ETFs indexados pasivos como el EMIM o el SPYI que siguen a los mercados de muchas regiones y países y que abarcan el 99% de empresas cotizadas, a comprar ETFs “Smart-beta” que siguen una región o nicho específico y cuyo turnover es más alto y por lo tanto son más activos y con una exposición reducida.
- Aparte de los ETFs indexados que se disfrazan de pasivos, pero que realmente son activos o semi-activos, también existen ETFs que sin tapaduras afirman que son activos (link). Con esto quiero mostrar que el simple hecho de tener el prefijo ETF o ETPs no significa que el producto siga una réplica física y/o sea pasivo y/o indexado.
- No confundir productos “Smart-beta” indexados con productos indexados pasivos como el ACWI, ni con un inversor que trata de ser pasivo, ni mucho menos con la Filosofía Bogleliana y demás vástagos. Todos tienen lugar en una cartera, pero hay que conocer las diferencias antes de comenzar. La siguiente imagen muestra el turnover de varios ETFs indexados de forma relativa, pero sólo uno de ellos, el ACWI, se acerca a lo verdaderamente pasivo en cuanto a su índice.
Yo estoy a favor de que exista mayor acceso a nuevas estrategias y que podamos armar portafolios mejores y más expuestos a diferentes Factores y regiones. Pero nunca está demás criticar las ideas en las que uno cree y practica. Sé que mis críticas (esta es la quinta) se han quedado cortas, sesgadas y mudas, pero no me podéis decir que no lo he tratado de hacer.
Algunas de las siguientes consideraciones podrán parecer contradictorias, pero es que van dirigidas para una gestión más pasiva y otras a una gestión semi-pasiva o más activa.
Consideraciones:
- Diseñar primero la cartera basándonos en un Filosofía y Estrategia, y respondiendo a las preguntas: ¿para qué la quiero? ¿qué horizonte y perfil tengo? ¿cuáles son mis prioridades ahora y cuáles creo que serán al llegar a mi horizonte temporal?
- No construir nuestro portafolio siguiendo rendimientos pasados ni modas actuales.
- Conocer y entender bien el producto que estamos comprando y el índice que sigue.
- Fijarnos en la liquidez de los subyacentes de la cartera.
- Comparar alternativas similares con menores costes, con índices más amplios y mejores spreads (bid/ask).
- Entre menos amplio sea el índice y/o mientras mayor concentración tenga en pocas empresas tenga y/o entre más ilíquidos sean los subyacentes y entre mayor sean los activos bajo gestión, entonces mayor probabilidad para cambiar las dinámicas de su mercado y mayor amplificación de las distorsiones.
- Entre más turnover tenga el índice y entre más activos bajo gestión haya, entonces el mercado para invertir se va a ir reduciendo y el impacto de los costes friccionales y el arbitraje va siendo mayor. Este es un problema similar al que el abuelo Buffett sufre por tener cada vez más cash. El mercado donde él puede invertir esas cantidades dinero se va reduciendo. Es por esto que cuando llega a comprar algo tiene que comprar casi la totalidad porque de lo contrario empujaría mucho los precios en el corto plazo. Esto puede pasarle (o tal vez ya está pasando, no lo sé) a la “Smart-beta” si los AUM aumentan de forma desproporcional al mercado donde el producto intenta invertir. Esto está pasando en algunos ETFs y Fondos de bonos, y por eso escribí en 2015 el post: Comprar Bonos de Djibouti con 12% de interés anual.
- Hacer una buena diversificación por activos, regiones y riesgos/factores, pero sin sobrediversificar. Es decir, que nuestra diversificación no vaya a estar comprando varias veces los mismos subyacentes, activos o factores produciendo una concentración no deseada. Esta concentración y traslape puede darse por el número de subyacentes iguales y/o por la ponderación de los mismos o de los sectores. Es imposible tener cero traslape, pero aquí lo que estamos buscando es un traslape y concentración con la que estemos a gusto y tenga congruencia con nuestra Filosofía y Estrategia. Entre más traslape menores serán los premiums de los Factores. Por ejemplo, la siguiente imagen muestra el traslape entre el SPY(SP500) y el USMV (USA MinVol).
He aquí la importancia de una buena y verdadera diversificación para no menoscabar a los premiums de los factores. Por ejemplo, la parte de desarrollados de mi cartera tiene a GVAL, ZPRX e IVAL, pero sus traslapes son pequeños, incluso cuando todas siguen un estrategia estilo Value pero con diferentes metodologías.
Una buena herramienta online para revisar los traslapes es esta:
http://www.etfresearchcenter.com/tools/overlap.php
What investors need to avoid is faux diversification. Faux diversification occurs when new and novel asset classes turn out to have exposures that are roughly similar to those of already existing asset clases., Abnormal Returns: Winning Strategies from the Frontlines of the Investment Blogosphere
- Lo curioso aquí es que carteras que han sido formadas a partir de Factores Fundamentales y están más concentradas, suelen tener mejores rendimientos. Concentradas se refiere al número de acciones que mantienen.
- Conocer la diferencia entre ETF, ETN, UIT (como el SPY), Grantor Trust (como el GLD), etc. El siguiente enlace es un buen sumario (link).
- Hacer caso a las valoraciones[2]. Por ejemplo, el VIG tiene un PER y PBV de 22.73 y 4.06. Mientras el SPY tiene 19.35 y 2.69 respectivamente. No quiero sacar conclusiones, ni tampoco puedo dar una opinión “experta”, pero esta comparación al menos da para pensarnos las cosas un poco más o para considerar alternativas imperfectas como el SCHD con PER de 19.52 y PBV de 4.06 y comisión más baja de 0,07%. O incluso ver hacia otras regiones con valuaciones más atractivas.
- No comprar los ETPs “Smart-beta” ―y de hecho ningún producto financiero― sin antes preguntarte y haber anotado: ¿por qué has decidido incluir cada producto y activo? ¿por qué les has dado esa ponderación? y ¿cuál es su función dentro del portafolio? De lo contrario acabaréis saltando de uno a otro persiguiendo retornos pasados, ie, comprando caro y vendiendo barato. En la siguiente imagen podemos ver que los Flujos de Fondos para esta categoría se volvieron terriblemente negativos precisamente cuando tendrían que haber estado comprando.
- Tener cuidado cuando las valoraciones del ETF y la composición de su cartera comienzan a diferir demasiado con las de su índice.
- Revisar que el exceso de retorno o Premium[4] promedio que ganan los Factores históricamente sea capaz de cubrir las comisiones y costes friccionales.
Sí, he repetido muchas veces “filosofía y estrategia”, pero es que no me canso de señalar la importancia de ambas. Ellas serán nuestra ancla durante la siguiente crisis, pánico y crash.
Mark Twain said, “I was seldom able to see an opportunity until it had ceased to be one.” We often become aware of market strategies only after they’ve been identified, commodified, and scaled away. Smart Beta factors are a commodity. There is an ETF for everything, from value, to obesity, to put writing. When making an investment, consider the motivations of the manager or sponsor company—are they oriented toward gathering assets or earning alpha over time? If you believe in value, is a market-cap weighted value portfolio–where, for example, Exxon is your top holding despite being in the 50th percentile by price-to-book– really the best expression of that factor? Factor alpha has won for investors in the past., Patrick O'Shaughnessy
NOTAS:
[1]Aquí habría que apuntar la diferencia de Vanguard frente al resto. Vanguard es propiedad de sus clientes y no de terceras partes. Esto evita el conflicto de intereses.
[2]Aunque no podría decir con exactitud qué es una valoración extrema.
[3]Existe una diferencia entre un índice que se gestiona de forma pasiva (ie, tiene muy bajo turnover anual) a un inversor pasivo (ie, el número de operaciones/asignaciones/rebalanceos que realiza es muy bajo). Y viceversa. Entre mayor sea el turnover del índice y entre más sean las operaciones del inversor, entonces se será menos pasivo hasta el grado de que se convierte en activo.
[4]No confundir este Premium o exceso de retorno con el premium/discount que existe entre el precio del ETF y su NAV.
