1. Origen de la crisis internacional
- Fuerte crecimiento mundial 2003-2007, insano. Este crecimiento se apoyaba por la expansión del crédito, el aumento del endeudamiento, tipos de interés reales negativos, desequilibrios en las balanzas por cuenta corriente, elevado incremento del precio de todos los activos, baja percepción del riesgo y nueva oleada de innovación y desintermediación financiera.
- Falta de regulación y control financiero (prestamos ninja, hipotecas subprime y altas valoraciones de las garantías subyacentes).
- El riesgo real no era percibido, pues los precios de la vivienda eran al alza, y se trasladaba el riesgo a través de titulizaciones, SIV y productos estructurados.
- La exuberancia irracional hace que se revalúen los activos y se produzca el movimiento opuesto (búsqueda de activos muy seguros, crisis de liquidez, desconfianza en el sistema financiero, tipos de interés de la deuda estatal negativos, curvas de tipos invertidas, desconfianza en los mercados y en los bancos, tensionamiento del crédito…)
- La crisis se expande a todo el sistema financiero: bancos hipotecarios, bancos de inversión, aseguradoras, agencias de rating, hedge fund, fondos monetarios, titulizaciones, etc.
- Dificultad de valorar y cuantificar los activos afectados por la opacidad de los mismos. Relajación de prácticas bancarias tradicionales (aceptación de colaterales, nacionalizaciones, inyecciones de liquidez, ampliaciones de capital…)
- Extensión de la crisis a la economía real (falta de crédito, incremento coste financiación, paro, morosidad, situación inmobiliaria, menores tasas de crecimiento…)
- Desde junio hasta hoy ha habido caídas en el precio de las materias primas, el dólar apreciándose frente al euro, Europa cerca de la recesión, contagio de las crisis en países emergentes. Buen comportamiento de las acciones de consumo. Asunción de menor crecimiento global. Realineamiento general de los precios de los activos. La crisis financiera se traslada a la economía real y bajan las previsiones de ganancias.
- En España existe un desequilibro externo que supone el 10% PIB. Ahorro 21% y la inversión 31%. Necesidades totales 300.000 millones, exceso papel hipotecario español. Aparece la crisis de confianza, falta liquidez, crisis inmobiliaria, necesidades del sistema, incremento de la morosidad, encarecimiento del pasivo, activos con spread comprometidos.
2. Resumen macroeconómico
Aunque las medidas ya tomadas por los gobiernos han paliado el riesgo del sistema, el menor crecimiento debido a un debilitamiento del consumo en todos los países incluyendo los emergentes, tendrán repercusiones negativas tanto en la previsión de beneficios empresariales (menores márgenes) como en el coste de endeudamiento y en la degradación de las finanzas públicas, lo que impedirá una salida de la crisis rápida en forma de V.
Crecimiento 2009 cero en Europa y USA. A pesar de todo, la economía mundial crecerá en 2009 alrededor del 2,5% apoyada por los países emergentes (4%). Es fundamental para un crecimiento sostenido, que en Europa y USA las economías domesticas ahorren (para lo que es necesario que los precios de la vivienda toquen suelo en 2010, y que el mercado laboral frene el fuerte deterioro) y que Asia consuma más, como parece que empieza a hacer.
La crisis ha minado el modelo de crecimiento de USA basado en el apalancamiento del consumo, por lo que la salida será lenta, progresiva, y con crecimiento bastante por debajo de su potencial, debido a la crisis crediticia.
Es difícil que el suelo de la crisis llegue antes de las segunda mitad del 2009, en cuyo caso la recesión durará más que la media de otras (10 meses) ya que es global, sincronizada y afecta a los consumidores, cuyo ajuste es más lento que en las empresas
3. Experiencia financieras de otras crisis anteriores
Normalmente
los mercados bajistas duran tres años, y desde máximos, la
media del mercado cae en estos siete periodos un 36%, cayendo un 50% en la de
Marzo 2000 - Octubre 2002.
Desde máximos, las ganancias empresariales
caen un 40%, pero en Septiembre, el promedio de los analistas
ven unas ganancias ligeramente descendentes para 2009. En
anteriores recesiones (años 1991 y 2001) los analistas infraestimaron
fuertemente el descenso de beneficios. Así en 1990-91, los beneficios cayeron un
35% mientras ellos esperaban a mitad del 90 subidas del 13% y en marzo del 91
subidas del 7%. En las ultimas recesiones los analistas
sobreestimaron los beneficios un 37%. En 2001 los beneficios
cayeron un 53% desde máximos.
¿Bolsa barata o cara? todo depende de las ganancias y de la
recesión.
Según los principales estrategas, si fuera una crisis normal la
bolsa está relativamente barata (rentabilidad de los dividendos mayor que el
Bono, PER por debajo de la
media, P/VC bajos) Si además tenemos en cuenta que la inflación está
controlada y bajarán tipos (lo que se traduce normalmente en una
expansión del PER, un 1% de bajada de tipos supone que el mercado
acepta un Per un 10% superior) las posibilidades de ganancias son elevadas.
Pero si vamos a una crisis de confianza o a una recesión, la bolsa puede caer un 25-30% más desde el 9500 del IBEX, 875 del SP 500 (en el momento de escribir esto), pues las previsiones de ganancias de los analistas no la recogen.
La correlación entre economía real y financiera suele funcionar de la siguiente manera: la bolsa alcanza un máximo, después, a los seis meses se alcanza el máximo de decrecimiento del PIB, ocho meses más tarde de esto las acciones alcanzan un suelo y tres meses después empieza el recorrido alcista.
¿Que caídas de beneficios están en precio para los próximos 12
meses?
Por supuesto, depende del PER al que creas que debe estar la
bolsa:
- PER medio histórico desde 1970 es de 14,8 veces
- PER de una recesión
normal = 10 veces
- PER de la gran depresión de 1929-1933 = 5 veces
Actualmente, la bolsa, si supones una caída de beneficios del
50% está cotizando al mismo PER que la media histórica de 14, ya que ha
caído también un 50% desde máximos cuando también cotizaba a PER 14.
Si se
piensa que el PER (por incremento de prima de riesgo, crisis, liquidez, etc.)
debiera ser claramente inferior, tal como ha pasado en determinadas recesiones o
depresiones, aun queda margen de caída desde el 850 del SP y
8.300 del Ibex, pero no es difícil intuir que 2/3 de la caída ya se han
producido.
Otros ratios bursátiles en depresión.
En la depresión del
74 y del 81 el P /V Contable era de 0,8. A 12 de octubre de 2008 era de
1,2.
En 1930 la rentabilidad del Dividendo/bono a 10 años
era de 1,3. Si los bonos estatales están sobre 4 nos daría una rentabilidad por
dividendo del 5,5% para alcanzar los mismos ratios que en la depresión.
Si
asumimos además, que en las recesiones los dividendos pueden caer un
35%, para alcanzar esa rentabilidad por dividendo del 5,5%, las cotizaciones del
día 27 de octubre se aproximan bastante al precio justo, ya que según Bloomberg,
la rentabilidad por dividendo de Ibex y el Eurostoxx se acercan al 7%, si se
mantuvieran los dividendos del año pasado. Otra cosa es que creamos que los
dividendos disminuirán más por cualquier circunstancia.
El PER de Shiller (precio actual dividido por los beneficios de los últimos diez años) en recesiones cae a un digito, y actualmente es de 13 en Europa y 17 en USA.
4. Variables a vigilar
1) Precios de las viviendas en USA: posiblemente aun queda un 15% adicional de bajadas. Vigilar precios de las acciones de empresas como CENTEX, Lennar, Masco, muy relacionadas con el mercado de la vivienda en Estados Unidos.
2) Diferenciales de crédito iTRAXX, interbancario real y no sólo nominal, transacciones papel comercial en USA, nuevas emisiones de deuda corporativa, bajadas de Euribor y mayor normalidad en relación al tipo oficial del BCE. Menor volatilidad. Menores tipos ofrecidos por los bancos.
La evolución del mercado de crédito es la clave. El crédito es juez y parte: Encuentra los picos de diferenciales entre bonos corporativos y deuda pública tres meses antes que la bolsa.
3) Seguir la evolución de las peticiones de empleo. Niveles de 450.000 llevan a revisiones de beneficios del 30% en USA.
4) Efectividad de las medidas tomadas para frenar la crisis financiera y retorno a los mecanismos de desapalancamiento.
Bajadas de tipos coordinadas y reales, curvas positivas, gobiernos garantizando depósitos, concentración bancaria, transacciones privadas de M&A e inyecciones de capital, fondos de recapitalización, garantizar depósitos personales, interbancarios y de mercados monetarios -no olvidemos que las empresas se financian allí. Estas son las condiciones necesarias para restablecer el sistema.
Si los planes gubernamentales no desatascan las vías de financiación bancaria, los fundamentales (rentas, beneficios, empleo) no van a ser suficientes para soportar crecimientos solventes del consumo y de la inversión a futuro. Primera recesión mundial desde los años 70. Como es global será más profunda.
La confirmación de la salida se confirmaría cuando los tipos de los bonos del Tesoro a corto plazo de USA subieran.
5) Indicadores de sentimiento. La capitulación final viene con venta indiscriminada de acciones. No importa la solidez de la empresa y sector de la misma. Y aún están por venir los profits warnings (avisos de menores beneficios de los previstos)
6) Disminución de volatilidad hacia 40% según el Indice VIX (volatilidad implícita de las opciones sobre índices). Se necesita calma y que las ventas al por menor se comporten mejor mercado y con cierta racionalidad.
7) Vuelta a la normalidad en la realización de operaciones corporativas (compra-venta de empresas, salidas a bolsa, private equity, capital riesgo)
5. Recomendaciones de Asset Allocation y Tecnicas operativas
1) Capacidad de aguante de cada inversor en particular. Control del riesgo sabiendo que la bolsa puede caer un 40% adicional. Espaciar las compras en tiempo y niveles. La rentabilidad de Martin Pring de anteriores ciclos y suponiendo que estamos en el estadio 1 es la siguiente:
Como
vemos los bonos son la inversión preferida.
2) Infraponderar ligeramente las acciones, sobreponderar la renta fija gubernamental y de elevada calidad crediticia, preferentemente sectores defensivos, y bancos con suficiente financiación (campeones nacionales).
Las Tasas de default actual (quiebra de la deuda corporativa) es del 50% (spreads de CDS de 800) está por encima de las recesiones anteriores.
El ratio Equity risk Premium (prima de riesgo) sobre el spread del diferencial de la deuda con grado de inversión sobre el Tesoro está en mínimos, por lo que si el crédito lo hiciera mal en el futuro, las acciones lo harían peor.
3) Infraponderar el efectivo. Nula exposición a commodities. Prevemos caídas fuertes en los tipos de interés.
4) Un estudio sobre cinco variables (Acciones del SP 500, acciones emergentes, bonos, REITs-Inmobiliario, commodities) para invertir con arreglo a la media móvil de 200 días. Un 20% de la cartera en cada activo si está por encima de la media móvil de 200 y si no está invertimos en cash. Esto nos muestra una rentabilidad superior y riesgo mucho menor sea la medida que usemos (Sharpe, Máxima pérdida etc.), como se puede ver comparando la columna de timing con la de AA.
5) Hay que focalizarse en empresas concretas antes que en el sector. Primar Valor sobre Crecimiento y buscar empresas con rentabilidad por dividendo. Buscar empresas lideres en su sector, con balances sólidos, no apalancadas, no cíclicas, alto free cash flow, altos ROE, con débil momentum, bajo PER y bajo EV/EBIDTA.
Evitar acciones apalancadas, aunque tengan fuerte momentum.
Al principio, debido a la volatilidad, el mercado se comporta irracionalmente, pero cuando la recesión empieza a aceptarse y los riesgos a valorarse, las ganancias empresariales y las valoraciones empiezan a cobrar importancia.
6) Por sectores primar en una primera fase los defensivos, telecos, consumo estable, farmacéuticas, artículos para el hogar.
7) Ojo, España no es el Ibex, fuertemente sesgado hacia grandes multinacionales con presencia internacional (Telefónica, Santander, BBVA, Repsol, etc.).
6. Análisis Técnico
Estamos en tendencia bajista: suelos y techos mas bajos en análisis técnico
Instrumentos útiles en un mercado bajista
1) Media de 200 sesiones. Invirtiendo con arreglo a la media móvil de 200 sesiones y estando en liquidez, cuando estamos por debajo de ella, se mejora sensiblemente la relación rentabilidad-riesgo. Prefiero comprar cuando se forme una figura de cambio de tendencia (doble suelo, hombro-cabeza-hombro invertido, una sopera, superación de canales…) o un cruce de media móvil a largo plazo en vez de promediar a la baja pues no sabemos cuando será el final de la tendencia.
2) Cruce MACD mensual
3) Cruce medias exponenciales de 14 y 34
periodos (diario, semanal y mensual)
4) Vigilar el cruce de las
monedas refugio: yen, franco suizo y dólar contra el
euro.
5) Esperar bajadas de volatilidad o niveles
extremos
6) Seguir semanalmente en Rankia los comentarios del Blog de ERRE
A Corto plazo podemos ver un mercado alcista en el cuarto trimestre de 2008 liderado por los sectores de recursos básicos, tecnología, construcción, químicas y automóviles. Pero en el primer semestre de 2009 puede que veamos nuevos mínimos bursátiles, por lo que evitaríamos comprar utilities, telecos, seguros, petróleo, químicas y recursos naturales, entre otros.
Este posible rebote viene apoyado por las extraordinarias condiciones de sobreventa y el apoyo de la tendencia a largo plazo. Hay que vigilar una futura depreciación del dólar frente al euro, lo que significaría que los flujos de capital vuelven hacia Europa.
