La elección más importante que un inversor puede hacer a medio plazo es si es agresivo o defensivo. No si se trata de acciones o bonos. No si es un mercado desarrollado o un mercado emergente. Pero si es un buen momento para ser agresivo, o es el momento de estar a la defensiva. Y creo que esta distinción puede hacerse sobre la base de observaciones con respecto a la situación actual. No requieren conjeturas sobre el futuro.
Howard Marks
El siguiente paso en nuestra estrategia de gestión de finanzas personales es determinar lo que hacemos con el dinero que no vamos a necesitar a corto plazo. Para ello necesitamos elaborar un plan de inversión.
En esencia, un plan de inversión debe determinar con mayor o menor precisión, pero siempre con claridad los siguientes puntos
- Las expectativas que tenemos respecto a la inversión que vamos a realizar.
- Los objetivos que perseguimos con el plan
- La cantidad a invertir
- El plazo del plan
- Los activos en que vamos a invertir
- Las reglas de funcionamiento
Respecto a las expectativas es una opción válida no formular ninguna expectativa. Pero entonces deberemos tener en cuenta tres cosas:
Primero, no tener opinión es una forma de tener opinión, de afirmar con más o menos rotundidad que es imposible y/o inútil hacer pronósticos sobre la evolución de los mercados.
Segundo, esa opinión existe en nuestra mente, aunque no seamos consciente de ella.
Tercero, como consecuencia de lo segundo incrementamos de manera muy significativa la probabilidad de no lograr una adecuada conjunción entre objetivos y expectativas.
Cuando se produce un desacople entre objetivos y expectativas explícitas o implícitas, el inversor empezará a sentir desilusión, frustración y dudas crecientes sobre la corrección de la estrategia adoptada, lo que de persistir en el tiempo hace muy probable el que se abandone el plan.
Estamos hablando de expectativas razonables no de ejercicios de adivinación. También que estamos hablando de un horizonte de auténtico largo plazo, cinco, diez o más años. Se trata de plasmar lo que en una anterior entrada reflexionando al respecto llamábamos “marco de referencia”.
Por ello, a continuación, describo de mi personal expectativa sobre la evolución de los mercados a largo plazo, mi “marco de referencia”.
En el momento actual, enero de 2019, estamos al final de dos grandes ciclos alcistas en los mercados de renta variable, uno de largo plazo iniciado desde los mínimos de 2009 que forma parte de un ciclo secular más amplio iniciado a finales de los 70.
Ponemos en números estos ciclos, utilizando para ello el índice MSCI World Total Return Net en moneda local, esto último para evitar la distorsión en resultados de los tipos de cambio y reflejar únicamente el rendimiento atribuible a la bolsa.
Para el ciclo secular tomamos como punto de partida el mínimo de febrero de 1978, 117,68, comparado con el cierre a 31-12-2018, 4.140,259
Hemos multiplicado por 35 en poco más de 40 años, si bien con una enorme volatilidad como puede apreciarse en el gráfico, lo que supone una rentabilidad anual del 9,11% que sin ser desmesurada está algo por encima del rango en torno al 6-9%, que estimamos como sostenible a largo plazo. El porqué de este rango lo abordaremos en una próxima entrega.
Dos observaciones al respecto:
Una, el índice es de base 100 a 31-12-69. Dado que la cotización a 28-2-78 fue de 117,68, en un periodo de algo mas de 7 años el índice rentó un 17,68%, incluyendo ya los dividendos y su reinversión, lo que parafraseando a Warren Buffett “aunque yo sea un tío largoplacista y paciente no me parece una gran rentabilidad”, sobre todo si estamos en un contexto de inflación muy elevada como era el de los años setenta, que convierte en negativo en términos reales este resultado nominalmente positivo. ¿Seguro que cualquier momento es bueno para comprar, como está de moda decir ahora?
Dos, una rentabilidad tan alta en términos absolutos como la descrita supone en términos porcentuales menos de un 10%, ilustrando la llamada “magia del interés compuesto” ¿Seguro que es tan “fácil” conseguir rentabilidades del 15%-20% como dicen algunos? Una “modesta” rentabilidad del 15% desde febrero de 1978 hasta diciembre de 2018 supondría que el índice estuviera en 35.429,61, es decir se habría multiplicado por más de 300.
Los motores del ciclo secular han sido tres:
- la caída de tipos de interés, una vez controlada la inflación a principios de los ochenta
- el desarrollo pleno de la mundialización económica, rebautizada en spanglish como “globalización”
- el inicio de una nueva ola disruptiva de innovación tecnológica aplicada a la actividad económica, lo que se conoce como revolución industrial. En este caso la cuarta, que está todavía en sus primeros compases, pero lo que lleva ya desarrollado y consolidado, como la integración de Internet en la vida cotidiana y la digitalización de muchos procesos y productos, ha tenido una influencia muy significativa en el incremento de la productividad y el ahorro de costes en la actividad empresarial.
La caída de tipos ha sido brutal. El tipo de interés a largo plazo utilizado normalmente como referencia, el del bono estadounidense a 10 años alcanzó un máximo histórico en septiembre de 1981, en donde cerró al 15,84%. Desde ahí cae a lo largo de 35 años hasta un mínimo de 1,46% en julio de 2016
Podemos describir el movimiento como un “corrimiento de coma a la izquierda” en los tipos desde el 15% al 1,50%.
La caída de tipos ha favorecido de manera decisiva a la renta variable, tanto de forma directa, dado el menor atractivo de la renta fija como activo alternativo, como indirecta, al reducir sustancialmente el coste de financiación de las empresas lo que permite acometer proyectos de inversión que en el entorno de tipos de los años setenta eran inviables. Además, al aplicar modelos de valoración como el descuento de flujos de caja, la bajada del tipo de descuento dispara el valor teórico de la empresa, lo que tira hacia arriba de su cotización.
La globalización y la innovación tecnológica tienen dos efectos muy beneficiosos para los resultados empresariales. Por un lado, incrementan la actividad económica mundial con el consiguiente aumento de beneficios. Por otro, reducen los costes en especial los salariales, sea por deslocalización, sea por digitalización y/o automatización de las tareas, lo que permite a la vez incrementar los beneficios y mantener controlada la inflación. Las consecuencias se pueden apreciar en el siguiente gráfico en donde se mide la evolución del porcentaje de rentas salariares respecto a la renta nacional en Estados Unidos.
La tendencia a la caída es general en todo el mundo desarrollado, mostrando de una manera gráfica y sintética el problema de los llamados “perdedores de la globalización", aunque es probable que tenga tanta o más importancia la innovación tecnológica y su amortización masiva de empleos tradicionales.
Bajada de tipos, globalización e innovación tecnológica han conformado un “ecosistema” ideal para el florecimiento de la renta variable sin que haya aparecido la inflación asociada tradicionalmente al alto crecimiento con tipos bajos. El mercado, siguiendo su comportamiento habitual, ha fijado unos precios que implican la persistencia ad aeternum de la situación actual.
Este panorama idílico visto con una perspectiva general no lo ha sido siempre a lo largo del tiempo. De hecho, ha habido dos grandes crisis con caídas escalofriantes desde máximos hasta mínimos en 2002 y 2008.
La primera tiene su origen en las desmesuradas expectativas creadas por el cambio en las reglas económicas derivado de la globalización y la innovación tecnológica, centrándose en Internet, una realidad incipiente en ese momento pero con un potencial enorme. El resultado fue la llamada “burbuja de las punto com” bautizada así a toro pasado por los mismos analistas que negaban su existencia cuando estaba en su apogeo.
La segunda, aún más grave, fue una consecuencia de una burbuja de crédito utilizado como paliativo para hacer frente al malestar de las clases medias y bajas por el proceso de devaluación salarial que muestra el anterior gráfico. Más o menos, es decir, “no te vamos a pagar lo que nos pides, pero no te preocupes, a cambio te ofrecemos una amplia variedad de hipotecas, créditos al consumo y tarjetas de crédito para que sigas consumiendo y muevas la rueda de la actividad económica, como el burro mueve la noria” (bueno, lo del burro no se explicitaba pero estaba implícito). Al final, la solvencia del prestatario importaba un pimiento, lo importante es que la noria siguiera girando, por lo que los auténticos burros de la historia fueron quienes promovieron y consintieron tamaña “burrada”.
Resolver el problema creado por la amenaza de un colapso del sistema financiero en 2008 requirió medidas a la desesperada por parte de los bancos centrales, consistentes en una rebaja radical de los tipos de intervención, hasta llegar a los tipos negativos en las economías más sólidas y/o más deflacionistas, y en la inyección ilimitada de liquidez, la “expansión cuantitativa”. Con estas actuaciones se ha evitado una depresión como la de los años treinta del pasado siglo, pero su continuidad terminará por provocar unos efectos secundarios de consecuencias muy negativas para el mismo sistema financiero que se rescató y para el ahorrador en general.
Hasta ahora hemos visto en la renta variable la cara más positiva de esta política monetaria ultraexpansiva, en forma del aludido ciclo alcista de largo plazo iniciado desde los mínimos de febrero de 2009. La cotización desde entonces ha pasado de 1.339,88 a 4.140,26 al cierre de 2018, lo que supone una rentabilidad del 12,15%, pero los signos de agotamiento empiezan a hacerse evidentes. De hecho, 2018 ha cerrado en negativo, un -7,34%
En un mercado de fin de ciclo como el actual es improbable ver grandes subidas en los próximos años. Desde el punto de partida actual lo más probable en el largo plazo es un periodo de gran volatilidad y muy bajas rentabilidades en términos reales. Es menos probable, pero bastante posible en el supuesto de entornos económicos desfavorables, que las rentabilidades sean negativas en términos reales y es posible que incluso lo sean en términos nominales.
La estrategia de inversión a largo plazo debe ser defensiva y orientada a convertir en aliado el enemigo de la previsible volatilidad
