Qué hay que saber del entorno macroeconómico previo a 2021 (I)

La situación actual de los mercados financieros no refleja ni mucho menos la realidad actual. Por ello, hemos decidido (Greg-Jesús del Blog Ecofinancial views que desde ahora forma parte del equipo del Seasonal Quant Multistrategy FI ) hacer una breve síntesis/comentario sobre un artículo publicado hace apenas días por Crescat Capital que nos resultó realmente interesante. (link al artículo original)

 

Antes de entrar en materia, es importante hacer énfasis en dos factores claves que hacen que la situación actual de los mercados financieros sea muy diferente a la vivida durante otras crisis; los bajos tipos de interés y el gran aumento de la masa monetaria. 

 

Además, es clave hacer una distinción entre las grandes gestoras dirigidas por gestores conocidos a nivel mundial como Buffet, Dalio o Soros (y que son conocidos como fondos de autor) y la otra gran mayoría de gestoras de inversión, mas enfocadas en la gestión del dinero del “pequeño inversor”. 

 

Estos últimos, a diferencia de los gestores/fondos de autor, tienen una cantidad de dinero bastante más inferior invertida en sus fondos, rinden cuentas a sus inversores, jefes, a la política del banco y a mucha más gente. A pesar de que hasta ellos saben que la situación actual no es nada buena, también saben que aún con un panorama negativo deben sacar rentabilidades positivas. Estos mismos gestores, que cobran su salario fijo + bonus, dependen en gran medida de este último para hacer frente a todos sus gastos personales. 

 

Por esa necesidad, la mayoría de los gestores necesitan invertir a cualquier precio o en cualquier producto; Bonos basura con rendimientos nulos o empresas con un PER 300X tan solo por la necesidad de obtener rentabilidad para llegar al objetivo que se habían fijado previamente a la situación de crisis. 

 

Todo ello provoca que la tolerancia al riesgo se deje de lado. Se asume mucho riesgo por rentabilidades muy bajas, tan solo por necesidad de cumplir objetivos que finalmente no se acaban cumpliendo. Por ello mismo, no debería existir inversiones con mucho riesgo que paguen intereses bajos y, sin embargo, estas inversiones son el pan de cada día de muchos inversores. 

 

El problema de estos gestores es, sin ir más allá, que el banco acabará cerrando el fondo o sustituyéndolo por otro gestor. Sin embargo, es el inversor el que paga los excesos de esos gestores que deciden poner en juego el dinero de otros, mediante la compra de productos con una gran diferencia riesgo-rentabilidad, tan solo por el capricho de poder cumplir unos objetivos establecidos previamente a la crisis y así poder cobrar su bonus a final de año. 

 

Esto solo admite un punto de vista; Y es que estamos en un exceso de euforia en los mercados. Os dejamos el siguiente análisis donde se refleja como la situación actual del mercado no es normal en concordancia con la realidad del panorama económico. 

La gran desconexión entre la economía real y los mercados financieros es una evidencia hoy en día. La realidad actual muestra un universo de activos sobrevalorados en el mercado financiero estadounidense (Y, en general, en los mercados financieros mundiales), típico de una mentalidad de ciclo tardío. 

 

Las ganancias corporativas y la economía se han visto sometidas a una gran caída. Sin embargo, los precios de las acciones en general se han disparado consecuencia de la fe que mantienen gran parte de los inversores en el estímulo monetario. Y es que todavía existen inversores con la idea de que el helicóptero de dinero lanzado por los bancos centrales tiene la capacidad de elevar cada vez más los activos financieros de riesgo hasta niveles infinitos, sin que ello tenga ninguna repercusión real. En definitiva, podríamos decir que estos inversores están jugando con fuego. 

 

El modelo representado en la gráfica inferior muestra el modelo macro de 16 factores de Crescat Capital, el cual nos ayuda a identificar en qué etapa del ciclo económico nos encontramos, ya que oscila naturalmente entre la expansión y la contracción ligada a las variaciones en las valoraciones de activos y la disponibilidad de crédito. 

Tal y como podemos observar en el extremo derecho de la imagen, el “Crescat Macro Model Score” se encuentra hundido, señalando una desconexión importante de la realidad económica y los precios de las acciones actuales. El modelo nos advierte de una posible caída mucho mayor para las acciones. Por ello, antes de ratificar por activa y por pasiva que ya hemos visto lo peor de la recesión actual y estamos preparados para un nuevo mercado alcista y una expansión económica, es importante pararse a pensar y analizar con detenimiento tanto el modelo planteado como otros factores macroeconómicos. 

 

¿Nos encontramos ante una espiral de deuda viciosa? Pues parece ser que sí. La estructura de la economía mundial actual se basa en la incesante pero tenue dependencia de los estímulos monetarios y fiscales. De forma clara y concisa, la clase política esta en un aprieto y se aprovecha de estos mecanismos para salir del aprieto (a la vez que agravan el problema). El resultado de esto es claro; acumular de nuevas deudas a las empresas que ya con anterioridad se encontraban en dificultades, dando paso a la zombificación económica.

 

Esta continua expansión monetaria que no busca mas allá que retrasar el problema, está generando una “expansión del ciclo económico” engañosa, provocando desequilibrios históricos en las valoraciones, que plantean graves riesgos desestabilizadores. Sin embargo, el apalancamiento y los múltiplos no pueden crecer hasta el cielo. Los inversores partidarios de estrategias de paridad de riesgo basadas en la composición de carteras de bonos largos apalancados junto con carteras de acciones altamente sobrevaloradas, tienen los días contados.

 

Sin embargo, en contraposición con lo descrito anteriormente, también existen cantidad de activos disruptores con la parte de la paridad de riesgo. El oro es el gran mitigador, es el antídoto contra el veneno de la deuda cada vez mayor y contra el dinero fiduciario. En 2020, el crecimiento de los activos del banco central se ha incrementado hasta superar la marca de los 28 billones de dólares, tal y como muestra la figura siguiente. 

 

El modelo de valoración de Crescat Capital utilizado para la valoración de activos, muestra niveles records en 11 de las 15 métricas utilizadas para la valoración. EV to EBITDA, EV to Sales, Price To Earnings o Total Market Cap to GDP son algunos de las ratios utilizadas por Crescat para la valoración de activos, situadas en máximos históricos.

 

La situación actual nos sitúa, según el modelo planteado, en niveles similares a los de la burbuja tecnológica o la Gran Depresión. Y es que el mercado de valores estadounidense nunca había estado tan caro anteriormente. La imagen siguiente muestra con claridad el desequilibrio de gran magnitud que se esta dando en la valoración actual de activos.

 

 

La situación actual es la siguiente; Existe una disyuntiva entre el valor de mercado de las acciones/bonos y el valor presente de sus flujos de efectivo subyacentes, que cada vez se se distancian más. Esto nos da una idea de que inversores parecen estar confundiendo la tasa de interés libre de riesgo (la administrada por los bancos centrales) con la tasa de rendimiento requerida (mucho más alta) por la que deberían descontar los flujos de efectivo futuros. Esta tasa de rendimiento requerida no es el tipo del Tesoro de Estados Unidos, tal y como también suelen confundir muchos inversores, sino uno más alto que tiene en cuenta el riesgo. 

 

Los expertos del mercado financiero suelen afirmar que, hoy en día, son las bajas tasas de interés las que justifican las altas valoraciones actuales de los activos. Sin embargo, las bajas tasas de interés actuales si por algo se caracterizan es por no ser de bajo riesgo, pues están marcadas por un elevado endeudamiento y un bajo crecimiento. 

 

En la siguiente imagen, se muestran cuatro métricas de valoración creadas a partir de datos obtenidos de medianas empresas del S&P 500. En dicha imagen, se muestra empíricamente como los múltiplos de valoración actuales son, en relación con las tasas de interés, los más extremos en los últimos 25 años, incluso mucho más altos que durante la burbuja tecnológica. 

 

Si bien las líneas de regresión muestran que una tasa libre de riesgo más baja de hecho ha justificado un múltiplo más alto en promedio, también muestra que los múltiplos de hoy están en un nivel extremadamente alto en relación con la media de la tasa de interés. En definitiva, todo esto lo que muestra es el alto riesgo a la caida del precio de las acciones. Dicho lo cual, deberemos estar atentos a una posible corrección más pronto que tarde.

La “sobrevaloración record” en las acciones de pequeña, mediana y gran capitalización. Si bien es cierto que nos estamos centrando más en el mercado estadounidense (ya que este repercute sobre todos los de demás), el mercado de valores en general también es incoherentemente “caro”.

 

Un dato que hace muestra de la sobreestimación actual de activos es ver como la relación Price/Earnings agregada para el índice Russell 3000 es ahora más alta que en la burbuja tecnológica. Una diferencia significativa con respecto a los picos anteriores (Gran Recesión de 2008 y Burbuja Tecnológica de 1999) es que, en la crisis actual, la gravedad de la recesión económica no está repercutiendo sobre los precios de las acciones. 

 

Es surrealista ver como las ganancias corporativas disminuyen progresivamente mientras que los precios de las acciones se disparan alcanzados máximos históricos. Es cuestión de tiempo que la situación se revierta, pues el crecimiento continuado del precio de las acciones es insostenible, mientras que el débil entorno de ganancias corporativas es muy probable que persista durante periodo de tiempo mayor. 

 

 

 

Otro de los indicadores de obligado análisis es el EV/ Free Cash Flow, que nos muestra el valor empresarial en comparación con el flujo libre de caja generado por la compañía. 

 

La imagen inferior muestra como los niveles alcanzados en términos EV/Free Cash Flow por las compañías del S&P 500 se encuentran en niveles de máximos históricos. Es decir, el valor de las empresas (EV), obtenido de la suma de la Cap. Bursátil más la deuda menos la caja, sigue creciendo a un ritmo superior al que lo hace el flujo de caja libre de la compañía. Parece utópico ver como muchos inversores siguen comprando acciones de empresas (Y por consecuente incrementando su precio) a pesar de que estas no aumenten e incluso disminuyan su capacidad real para generar beneficios. Todo ello ha llevado a la ratio EV/ Free Cash Flow de compañías del S&P500 a situarse en máximos históricos, mostrando síntomas de la sobrevaloración de muchos activos.

 

 

Los bajos niveles de CAPEX son un escollo para la recuperación económica, tal y como aparece representado en el gráfico inferior. El CAPEX hace referencia al gasto que realiza una compañía en bienes de equipo y que deriva en beneficios que garantizarán el crecimiento empresarial.  De este modo, no son buenas noticias ver como las estimaciones de CAPEX para las empresas del S&P 500 han bajado un 16% interanual, lo que solo representa una mejora del 2,5% desde sus mínimos recientes. 

 

En definitiva, la falta de gasto de capital por parte de las compañías seguirá siendo un impedimento para el crecimiento de la actividad económica si la situación no cambia.

 

Como es casi navidad hoy no queremos seguir con el tostón de datos, esta es la primera parte,

Mejor os deseamos Feliz Navidad a todos y Gracias pro leernos.

El equipo Asesor del Fondo  Seasonal Quant