Tesis de inversión en FlatexDegiro

Hoy os traigo la tesis de mi última adquisición, empresa  que casi por no decir todos los que estáis leyendo esto conocéis y muchos seréis clientes, Flatex Degiro AG.

Como sabéis Flatex era un bróker alemán que adquirió a Degiro, un bróker holandés, en 2019, adquisición que se finalizó en 2020. Flatex además de bróker tiene licencia bancaria lo que le permite custodiar los depósitos de sus clientes. Nos centraremos en hablar de la empresa a raíz de la adquisición ya que ha sido un cambio drástico en ella.

  Sus ingresos provienen de 3 segmentos, IT, Credit and treasury y las comisiones de brokerage.

IT: Este segmento da servicios de IT a instituciones financieras. No nos pararemos mucho ya que contribuye a menos del 10 % y cada vez será una parte más pequeña. Realmente este segmento es una forma de manejar toda la cadena de valor. De hecho, cuando adquirieron XCOM en 2016 (proveedor de IT para servicios financieros) este era el responsable del 70 % de los costes de Flatex. Este segmento se ocupa de la plataforma y el software de la empresa. Se debe destacar que la plataforma es muy cómoda y intuitiva. Además, también da servicios de IT a otras instituciones financieras.

Credit and treasury: Al tener licencia bancaria los depósitos de los clientes los custodia la empresa. Parte de ese dinero lo invierte en bonos, otra la presta a sus clientes y el resto está depositado en el Banco Central Europeo. Una pequeña ventaja de que la empresa tenga licencia bancaria es que en caso de quiebra del bróker tenemos un depósito de garantía 100.00 euros para la liquidez que tengamos en el bróker contra por ejemplo Interactive que son 20.000.

Tiene más de 2.000 millones de depósitos de clientes. Alrededor del 42 % lo tiene depositado en el banco central y un 51 % lo utiliza para dar créditos a clientes y aquí es donde obtiene los ingresos en este segmento.

Por prestar estos fondos que a la empresa le salen gratis cobra un interés del 4.9 % anual. Es interesante que estos créditos se pueden usar fuera del bróker.

 

¿Hay riesgo?

Realmente no, ya que los prestamos están garantizados por las acciones que tengas en cartera. El máximo que te permite endeudarte es del 50 % del tu cartera y actualmente el “loan tu value “medio es del 30 %. Además, los directivos ya han dicho que este es un negocio secundario y que no se volverán locos a la hora de dar préstamos.

También realizan factoring.

Brokerage online: Es la principal fuente de ingresos del negocio. Actúa bajo 3 marcas, VITRADE, Flatex y Degiro. La Primera está destinada al trading y las otras dos a productos más tradicionales. Flatex actúa en Alemania, Holanda y Austria, mientras Degiro se centra en crecer en el resto de Europa.

Aquí los ingresos vienen por las comisiones de las transacciones de los clientes y por los ETPs que son gratis para los clientes, pero el emisor es el que paga a Flatex. 

Actualmente la compañía tiene a 175 millones de clientes y es el que más crece de sus rivales.

Los países donde tiene más penetración son Alemania, Holanda y Austria con una cuota de mercado respectivamente del 20, 35 y 40 %:

Para conseguir nuevos clientes la empresa necesita invertir en marketing, aunque cada vez necesita menor inversión para conseguir clientes nuevos.
En 2017 el coste por cliente era de 67 € , en 2020 ha pasado a 50 y en los primeros 6 meses de 2021 a 34.

Gracias a la escala no solo reducen los gastos de marketing por cliente, sino que también los márgenes mejoran, ya que este tipo de empresas disfrutan de apalancamiento operativo, por lo que partir de alcanzar cierto volumen (alrededor de 60 millones de transacciones), cada transacción extra genera un ebitda del 80 %. Anteriormente el coste por transacción medio era de 1.45, bajó a 0.8 y en el futuro esperan situarse entre 60 y 50 céntimos.

El negocio es asset-light ya que por cada cliente solo necesita unos 3 e de capex.

El tipo de cliente que busca (y esto es importante al compararlo con Interactive), está comprendido en edades de 25 a 45, con cierto capital y que quieran tomar sus propias decisiones financieras. Esos 45 en el rango alto se ira expandiendo con el tiempo ya que las tendencia del cambio online sobre todo se ve en las nuevas generaciones y es un cambio en el que no hay vuelta atrás. La media de depósitos (liquidez) por cliente es de 25.000 € aproximadamente y el valor de la cartera 50.000€.

 

Una pequeña aclaración. Brókers dedicados a cfds no son la competencia real de Flatex. Flatex se dedica a productos más tradicionales y los cfds son una parte muy pequeña de sus ingresos.

Los rivales a los que esperan robarles más cuota de mercado son  bancos y otros bróker que no han aprovechado el salto online. 

Aquí podéis ver el crecimiento de Flatex y de sus rivales europeos con los que la directiva considera que compiten directamente:

Flatex ve el mercado en 2 partes, los piases en el que el mercado esta desarrollado y los que no y espera que la diferencia se vaya cerrando.

Si el gap cierra en los mercados subdesarrollados el mercado aumentaría de 23 millones de clientes a 100 millones.

Actualmente Flatex tiene una cuota en los mercados subdesarrollados del 5 % (1.15 m). La directiva considera que el gap se cerrara a largo plazo (5 a 10 años) y que además de eso robaran cuota de mercado al menos hasta el 10 %. Si Flatex mantiene la cuota de mercado (cuando actualmente esta ganando cada vez más), obtendría 5 millones de clientes solo en los mercados subdesarrollados más 600 mil que tiene en los mercados desarrollados.

También hay que decir que los mercados más desarrollados no están estancados ni mucho menos.

Aquí tenemos el crecimiento de Nordnet, bróker que actúa en los países nórdicos y las estimaciones que nos da sobre ese mercado:

A continuación, vemos la diferencia de precio entre Flatex y algunos brokers a los que esperan robar clientes en los mercados subdesarrollados:

En Francia ya es líder.

Otra ventaja que vemos de FlatexDegiro es que su plataforma es muy intuitiva y mucho más sencilla de usar que otros (y aquí es cuando entra interactive brokers).

¿Qué la plataforma sea cómoda va a hacer que Degiro sea mucho mejor que IB? Evidentemente no. Es un punto a favor, pero no se puede esperar que solo por la plataforma ya vaya a ser mejor, al final te adaptas.

Si somos nuevos en el mercado y decidimos empezar a operar buscaremos opiniones y encontraremos que los dos brokers son muy competentes. La opinión más generalizada es que a partir de 100.000 € es mejor IB y con menos Degiro. Aquí es cuando hay que recordar el cliente objetivo de Degiro. (25 -45, que quiera tomar sus propias decisiones y de media una cartera de 50.000€).

El moat de este tipo de empresas es la reputación, el bajo coste (que al coger escala se potencia) y los swichting cost.  Cambiarse de bróker conlleva gastos que a una cartera pequeña podría no compensarle ya que de por si las comisiones de Degiro son bastante bajas. Otra opción es vender y volver a comprar tu cartera, pero como estés en ganancias hacienda estará al acecho.

Bernd Förtsch es el fundador de Flatex y tanto Heliad como GFBK son de su propiedad por lo que posee el 19.4 % de las acciones.

Por otro lado, tenemos a 2 fundadores de Degiro que tienen acciones por medio de las otras dos sociedades, KipEi y Nola con un 13.3 % de las acciones.

Vemos que tenemos 3 accionistas con bastante peso que conocen el negocio por lo que pueden controlar bien a la directiva.

Os fijáis que a partir del 30 julio hay una bajada del 20 %. Esto entiendo que se debe a que había más fundadores de Degiro en el accionariado teniendo entre todos un 27.6 % del total de las acciones. Tenían un lock up hasta el día 29 de julio por lo que no las podían vender antes. Entendemos que el motivo de la bajada ha sido esa venta del 14.3 % del total de las acciones por varios socios fundadores de Degiro. Algo que no afecta en nada al desempeño de la empresa.

Directiva

El CEO- Frank Niehage lleva en la empresa desde 2015 y antes de unirse a Degiro trabajo en empresas como Goldman Sachs y fue Ceo en un banco alemán, Banco Sarasin.

El CFO Muhamad Said lleva desde 2015 en la empresa. Tiene experiencia en M&A trabajando para UBS y PWC.

En la web de la empresa tenéis una pequeña descripción.

En cuanto a la ejecución del negocio hasta ahora ha sido brillante y han revisado las expectativas al alza en varias ocasiones. Luego hablaremos de la estrategia y nuevos productos que quieren sacar que son muy interesantes.

La política de capital allocation es la siguiente 

1-      Crecimiento Orgánico, invirtiendo en la plataforma y nuevos productos

2-      Posibles adquisiciones. Aunque no es muy probable ya que palabras de la directiva

“No vemos ningún bróker al que no le puedan quitar cuota de mercado de forma orgánica como para hacer una adquisición y pagar 1000 e por cliente cuando a ellos les cuesta 50 “(actualmente 34). Esto quieren decir que se ven superiores a la competencia.

3-      Recompra de acciones cuando el mercado invite a ello y no comprarlas a cualquier precio. 

4-      En último caso podrían pagar un dividendo si en épocas de mucha volatilidad tienen tanta caja que no tienen donde invertirla y el precio para las recompras no es el adecuado.

Si cumplen estas directrices  el capital allocation será excelente.

En cuanto a alineación con el accionista tienen un plan incentivos a 2025 en función de 2 objetivos al 50 %, que son el beneficio por acción y el precio de cotización. Debido a la buena ejecución han completado antes de tiempo gran parte de los objetivos y ya han recibido el 66 % del plan de incentivos.

Lo que me gusta más es que tanto el managment (entre los que están el CEO y CFO) como miembros de la junta directiva llevan comprando acciones desde el 8/1/20 siendo a principios de este mes el CEO, el último en comprar, que en menos de 1 mes ha comprado 511.508 acciones a precios superiores a 20 € por lo que solo este mes ha comprado acciones por mas de 10 millones de euros (Fuente TIKR). 

Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one”

La directiva tiene una política en cuanto a los objetivos de “underpromise, overdeliver”. Básicamente los dan de forma muy conservadora y normalmente los han superado con creces.

Los objetivos a 2025 eran:

Generando actualmente 4 e de media de ingresos por trade y diciendo que es más probable que esos ingresos por trade aumenten que disminuyan serian unos ingresos de 400 m sin contar los intereses de los préstamos.

Viendo los resultados que estaba obteniendo la empresa los analistas estaban demando que actualizaran el guidance ya que era evidente que era demasiado bajo. (Recordar que este año esperan acabar con unos numero de clientes entre 2 y 2.2 millones. Asique la compañía hizo una presentación con los nuevos objetivos y la estrategia para conseguirlos.

De hecho, ahora la directiva ha dicho que el objetivo anterior solo ocurriría en el peor escenario posible.

Los nuevos objetivos, esta vez a 2026 son:

La estrategia de la empresa será crecer sobre todo en los mercados subdesarrollados. 

Aunque van a seguir creciendo en los países nórdicos no se centraran en estos ni buscaran pelea ahí ya que tienen una mejor oportunidad en los mercados subdesarrollados. 

¿Por qué consideramos los objetivos posibles?

En primer lugar, para el número de clientes se basan en que se cerrara el gap poco a poco (cosa que tiene sentido). En cuanto al número de trades , hablan de que los conseguirían en un mercado con baja volatilidad.

Consideran baja volatilidad 35 trades por cliente, media entre 40 y 50 y alta a partir de 60.

Con volatilidad media sería bastante asequible. Y contando que ingresa unos 4 € por trade de media vemos que ese objetivo es más que posible ya que probablemente esos ingresos por trade crezcan, pero sin subir las comisiones en los productos actuales.

En segundo lugar, la estrategia. Su objetivo es lanzar nuevos productos y crear una especie de supermercado financiero incorporando seguros, hipotecas y criptodivisas. Con esto buscan aumentar el ingreso medio por trade sin aumentar las comisiones en los productos actuales.

Además de esos productos lanzará otros en distintos países

PEA accounts de Francia son unas cuentas con beneficios fiscales para incentivar el ahorro a largo plazo. (Igualito que en España).

Si recordamos el tipo de cliente de Degiro el Servicio de impuestos podría ser algo muy importante y que podría marcar la diferencia para decantarse por un bróker u otro.
Aunque los objetivos parezcan exigentes, la directiva ha dicho que son conservadores y que no están teniendo en cuenta en las estimaciones todos estos productos nuevos que os acabo de mostrar. Que hayan comprado tantas acciones también nos da confianza.

La empresa no tiene deuda ni intención de tenerla en el futuro

Primero vamos a valorarla por comparables (excluyo los bancos, ya que no son comparables directamente)

Vemos que muchos de ellos tienen un per forward a 2022 mayor que a 2021, por lo que no se espera crecimiento o incluso se espera decrecimiento ya que  2021 ha sido un año de mucha volatilidad.

El per histórico de Flatex es de 18 veces.

Veamos el beneficio ajustado de la empresa de 2020 ,2021 y las estimaciones a 2026. Estoy cómodo y veo posibles las estimaciones de la empresa por lo que usaremos sus 2 escenarios comentados anteriormente.

Ajustes:

Usaremos el capex total y no el de mantenimiento.

Tomaremos en cuenta periodos de baja volatilidad (35 trades por cliente). He encontrado varios reshearchs que dicen que la media de acciones en cartera es de entre 20 y 30. El tiempo medio de mantenimiento de una acción desde 2010 es inferior a 1 año. Con estos datos es bastante sencillo que se superen esos 35 trades.

En el caso malo mantendremos márgenes al no alcanzar tanta escala.

En el caso bueno el margen Ebitda que usaremos es del 50 %. La directiva espera que sea   superior al 60 % ajustado, pero ellos no meten la compensación de stock options.

También añadiremos a los ingresos, préstamos por el 40 % de los posibles depósitos (actualmente el 51%) que crecerán al mismo ritmo que los clientes, en el escenario que se cumplen los objetivos tomaremos los 1500 millones que la directiva dice que espera superar. Se estima una tasa impositiva del 28 %.

En el caso objetivo aplicaremos una dilución de las acciones de un 20 % para tener más margen de seguridad. Recordar que podrían incluso recomprar.

Cada uno que tome el múltiplo que crea adecuado yo marco como referencia 15 veces porque no me gusta depender de que la acción cotice por encima para tener beneficio y 18 porque es su media histórica. Sin dilución de acciones el EPS estimado es de 4.49 por si alguien quiere verlo de esa manera.

Aunque parece un crecimiento elevado está en línea con lo que la directiva nos viene contando en las conference call.

Baja volatilidad, aunque ya la estamos descontando.

Mala ejecución de la estrategia. Viendo la trayectoria de la directiva es el que menos me preocupa.

Perdidas de clientes de cara a otros brokers.

Que se vean obligados a aumentar el gasto en marketing debido a la competencia.

Regulación. Por ejemplo, las leyes holandesas no permiten a Degiro comerciar con algunas empresas de armamento como Lockheed Martín

Es una empresa con vientos de cola debido al sector, ya que le industria en general debería crecer a doble digito durante varios años.

Numerosos insiders comprando acciones nos da bastante tranquilidad y muestran la confianza que tienen en cumplir los objetivos.

La valoración no esta teniendo en cuenta los nuevos productos ni periodos de mayor volatilidad.

El escenario negativo es muy negativo aun así la posible pérdida seria pequeña.

Rentabilidad espera del -10 % al 259 %.

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Disclaimer: Esto no es una recomendación de inversión, solo una opinión personal.