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22/07/25 21:19
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Fuente: https://www.ft.com/content/237226e8-78e5-4326-a701-cc8b1dede1deA través de Archive.is: https://archive.is/jqkLkFecha: 22 de julio de 2025.Traductor: DeepL.Autor: Andrew G. "Andy" Haldane (18 de agosto de 1967) es el Economista Jefe y el director Ejecutivo de Análisis Monetario y Estadísticas del Banco de Inglaterra.[1] En 2014 fue nombrado por la revista Time como una de las 100 personas más influyentes del mundo.[2] El «populismo fiscal» viene por los bancos centrales.Cuando la política monetaria se fija para satisfacer las necesidades presupuestarias de los gobiernos, estas instituciones se convierten en huchas.Lo único que los bancos centrales temen más que un brote de inflación es una era de dominancia fiscal. En ella, las necesidades presupuestarias de los gobiernos empiezan a dictar los resultados de la política monetaria, ya sea mediante la financiación directa de los déficits fiscales o mediante tipos de interés artificialmente bajos. En cualquier caso, las cuentas se equilibran gracias a un impuesto inflacionista.Los economistas Thomas Sargent y Neil Wallace exploraron por primera vez el bien llamado dilema «desagradable» en 1981. Aunque los brotes de inflación suelen ser temporales, una época de dominancia fiscal supone una amenaza existencial para la independencia de los bancos centrales y el control de la inflación. Cuando la política monetaria se establece para cumplir fines fiscales, los bancos centrales se convierten en huchas.Con la independencia de los bancos centrales establecida por ley en la mayoría de los países, los riesgos de la dominación fiscal son menores que en el pasado. Pero los ataques a la independencia de los bancos centrales, incluidos los recientes en Estados Unidos, van en aumento. Y la lección de la historia es que si la aritmética fiscal es lo suficientemente grave y el ambiente político lo suficientemente febril, la política monetaria se convierte en el elemento de equilibrio. Hoy en día se dan cada vez más las condiciones para este tipo de «populismo fiscal».No cabe duda de que estamos en una época de laxitud fiscal. Los déficits fiscales del G7 se sitúan actualmente en torno al 6% del PIB. En conjunto, estos países no han registrado ningún superávit fiscal en lo que va de siglo. Esto ha provocado que la deuda pública del G7 supere con creces el 100% del PIB, su nivel más alto en tres cuartos de siglo. Se espera que esta situación empeore aún más debido a los efectos del envejecimiento de la población, el cambio climático y la emblemática «big, beautiful bill» del presidente Donald Trump.Lo dicen en voz baja, pero los bancos centrales han desempeñado un importante papel de apoyo durante esta era de laxitud fiscal. Sus compras directas de deuda pública -la relajación cuantitativa- alcanzaron un máximo de más de 10 billones de dólares, alrededor de un tercio del saldo vivo en ese momento. Se trataba de una financiación monetaria en toda regla. Sin embargo, inmediatamente después de la crisis financiera mundial, estas medidas estaban justificadas para evitar un rebrote de la inflación.La fase posterior de la QE, incluidas las compras realizadas en respuesta a Covid-19, es más difícil de justificar. Con una política fiscal altamente expansiva, el principal objetivo de la QE era aplacar a los inquietos mercados de bonos en lugar de impulsar la inflación. De este modo, las tenencias de deuda pública de los bancos centrales aumentaron hasta casi la mitad del saldo vivo en el Reino Unido y Japón, casi un tercio en la zona euro y un cuarto en Estados Unidos. Se trataba de una forma suave y encubierta de dominancia fiscal.En este sentido, no es de extrañar que el posterior desmantelamiento de estas medidas haya sido costoso y haya agravado las presiones fiscales y sobre los mercados de renta fija. Reconociendo esto, mi impresión es que en el futuro los bancos centrales recurrirán más a los acuerdos de recompra a largo plazo (repos), en lugar de a la QE, para aliviar las tensiones del mercado de bonos. En un mundo de tipos de interés reales más altos, es posible que la QE ya no sea tan necesaria con fines cíclicos.Pero la QE es sólo un camino hacia el dominio fiscal. El otro es la presión sobre los bancos centrales para que bajen los tipos de interés con el fin de frenar los costes del servicio de la deuda. Este riesgo va en aumento. En sus recientes críticas a la Reserva Federal, Trump hizo una estimación precisa de la magnitud y el origen de los beneficios de unos tipos más bajos: 360.000 millones de dólares al año en reducción de los costes de refinanciación del Gobierno por punto porcentual. Esto indica una forma mucho más fuerte de dominio fiscal por la puerta delantera.Dado que los bancos centrales afectan principalmente a los tipos de interés a corto plazo, el riesgo es más grave cuando los vencimientos de la deuda pública son cortos y se acortan. En Estados Unidos, dos tercios de la deuda pública en circulación tienen ahora un vencimiento inferior a cinco años. El año pasado, alrededor de un tercio de la deuda emitida tenía un vencimiento inferior a un año. Esta tendencia se refleja a escala internacional.La deuda pública del Reino Unido tiene un vencimiento medio ponderado de más de 14 años. Pero este plazo también ha ido disminuyendo, y la emisión de deuda prevista tiene un vencimiento medio de nueve años. La tendencia a la emisión a corto plazo también se ha observado en Canadá, Alemania, Francia y otros países de la OCDE. Más del 40% de los más de 50 billones de dólares de deuda soberana de la OCDE tendrán que refinanciarse en los próximos tres años.Ante el pronunciamiento de las curvas de rendimiento, estas estrategias de endeudamiento tienen sentido desde el punto de vista fiscal. Sin embargo, sus consecuencias monetarias pueden no ser tan benignas. Deudas y déficits fiscales elevados y crecientes, rendimientos a largo elevados, vencimientos de deuda decrecientes y políticas populistas son una receta para que aumente la presión sobre los bancos centrales para que mantengan los tipos más bajos durante más tiempo. Que se lo pregunten al presidente de la Fed, Jay Powell.De hecho, estos ingredientes generan su propio impulso. Una política monetaria laxa que provoque un aumento de los rendimientos a largo plazo proporciona incentivos aún mayores para acortar la deuda con el fin de reducir los costes del servicio de la deuda. Por eso los mercados emergentes tienden a tener vencimientos de deuda más cortos y una independencia de los bancos centrales más débil. Que se lo pregunten a Turquía.La mayoría de las economías avanzadas están a cierta distancia de esta zona de peligro gracias a la mayor protección de los bancos centrales. Los mercados de bonos también pueden ser un dispositivo disciplinario eficaz contra el populismo fiscal progresivo: las crecientes amenazas a la independencia de la Fed en los últimos meses han empujado los rendimientos a largo plazo de EE.UU. por encima del 5%, provocando semi-retractaciones verbales de Trump.No obstante, las fuerzas del dominio fiscal están aumentando. La respuesta política a ellas enfrentará la prudencia fiscal con el populismo fiscal, este último implica curvas de rendimiento más pronunciadas, vencimientos de deuda más cortos y tipos cortos más bajos. Si la mayor economía y el banco central más poderoso del mundo no es inmune al populismo fiscal, tampoco lo es nadie.