Perspectivas economicas de carmignac
han pasado del 5 de oro en enero al 10 y ahora el 15?
os mando ultima nota trismestral, muy interesante .
Tercer trimestre de 2010
Perspectivas económicas y estrategia de inversión
I ‐ Perspectivas económicas
Europa sigue bajo presión
La situación europea continúa siendo la de una economía sujeta a fuertes presiones deflacionistas, amplificadas por la
austeridad presupuestaria impuesta por los mercados. Cierto es que el claro descenso del euro desde el pasado mes de
noviembre y el mantenimiento de una política monetaria necesariamente expansionista compensan en parte los
efectos del rigor presupuestario, al dar sobre todo oxígeno a las empresas exportadoras europeas. ¿Son los planes de
austeridad puestos en marcha en la mayoría de países miembros lo bastante ambiciosos como para tranquilizar
estructuralmente a los mercados? Lo dudamos. No obstante, combinados con el plan de apoyo conjunto del BCE y del
Fondo Monetario Internacional, darán un respiro. Aparte de esto, Europa se mantiene permanentemente deteriorada
por un elevado endeudamiento público, cuya reducción no se logrará mediante la debilidad de sus perspectivas de
crecimiento. Además, otras crisis de confianza en la deuda de determinados Estados miembros nos parecen inevitables
con el tiempo.
Estados Unidos registra una pausa de mitad de ciclo, a la espera de una reactivación de sus exportaciones.
En Estados Unidos, el repunte económico marca el paso. Varios indicadores avanzados, como la confianza de los
consumidores o el índice ISM manufacturero, han empezado a retroceder y el mercado inmobiliario muestra indicios
de debilidad persistente (la construcción cae más de un 30%, su punto más bajo en el ciclo iniciado en 2006). El
movimiento de reposición de existencias, que había aportado un 70% a los 2,7 puntos de crecimiento en el primer
trimestre, se desacelera y es el principal responsable de la inflexión coyuntural, inevitable llegados a esta fase del ciclo.
Si bien el deterioro en el crecimiento estadounidense es notable, las empresas estadounidenses siguen beneficiándose
de los efectos de su racionalización y del aumento de competitividad en las exportaciones. Sin embargo, golpeadas por
la brutalidad sin precedentes del descenso en la actividad a finales de 2008, las empresas estadounidenses continúan
siendo muy prudentes, tanto en términos de producción como de creación de empleo. Siguen desconfiando del
consumidor estadounidense que, debido al efecto de apalancamiento, ha dejado de ser el agente económico que
tradicionalmente ayudaba a las empresas a volver a encontrar el camino del crecimiento tras una recesión. En este
contexto, creemos que el factor desencadenante para las empresas estadounidenses será el fin de las políticas
monetarias restrictivas en los principales países emergentes, lo cual garantizará nuevas salidas para las exportaciones
estadounidenses.
El dinamismo de China no disminuye y favorecerá la revalorización del yuan
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En los mercados emergentes, las autoridades chinas prosiguieron con el endurecimiento monetario que habían puesto
en marcha, principalmente, para ralentizar la actividad mediante la limitación del número de créditos concedidos a las
empresas e impedir la formación de una burbuja inmobiliaria. Esta política empieza a surtir efecto de manera visible.
Por otra parte, la decisión de las autoridades chinas de retomar un mecanismo de cambio más flexible nos confirma la
capacidad del país de seguir creciendo y desempeñar un papel positivo fundamental en el reequilibrio mundial. De
hecho, esta decisión sobre el yuan, junto con la de no oponerse a los aumentos salariales (o incluso impulsarlos), pone
de manifiesto la voluntad de las autoridades de seguir apoyándose en el consumo interno para crecer al tiempo que
tratan el problema de la inflación.
El reequilibrio mundial en beneficio de los países emergentes es más que nunca una realidad
Tras haber hecho alarde de su capacidad para crecer pese a la recesión en los mercados desarrollados, los países
emergentes están a punto de demostrar que si existe una dependencia entre estos dos universos, se ha invertido el
sentido. La sostenibilidad del crecimiento mundial depende ahora en primer lugar de las políticas económicas y
monetarias aplicadas en los mercados emergentes, que afortunadamente nos han acostumbrado en estos últimos años
a un control de calidad. De este modo, la reducción del efecto de apalancamiento, a través del recorte en el gasto
público y privado que impone en las economías avanzadas, adelanta el reequilibrio mundial superando nuestras
expectativas.
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II ‐ Estrategia de inversión
I – Renta variable internacional
Mantenemos nuestro posicionamiento en la apreciación del dólar frente al euro
El final de las políticas monetarias restrictivas en los mercados emergentes se aproxima, lo que contribuirá al refuerzo
de las divisas emergentes. Asimismo, esta tendencia será considerablemente más favorable en Estados Unidos que en
Europa, al existir la obligación imperiosa de mejorar el estado de sus finanzas públicas a marchas forzadas. Así pues, el
dólar debería seguir subiendo tras la reciente corrección que se ve acompañada de la desaceleración al otro lado del
Atlántico. La infrarrepresentación del euro continúa siendo un eje esencial de nuestra gestión, a pesar del repunte
técnico (que prevemos temporal) registrado por esta divisa a principios del tercer trimestre.
A la espera de un catalizador, conservamos una estructura de cartera equilibrada
La espera del final del endurecimiento monetario chino podría tener lugar en un contexto tenso que no excluye que los
mercados bursátiles sigan con el movimiento de corrección iniciado el pasado mes de abril, tras 13 meses de fuerte
subida. No obstante, la bajada cercana al 20% de los grandes índices occidentales constituye de por sí una
consideración explícita de las dudas macroeconómicas actuales y lleva a valoraciones que, habida cuenta de los
bajísimos tipos de interés, ya parecen atractivas. A la espera de un catalizador, nuestra gestión global conserva la
estructura de cartera que le ha permitido negociar favorablemente los cambios de ritmo del mercado durante el
pasado trimestre.
La temática de la mejora del nivel de vida en los países emergentes se ha reforzado
La temática de la mejora del nivel de vida en los países emergentes se ha incrementado, desde un 27,7% de la cartera
de Carmignac Investissement hasta un 29,9%. Hemos vuelto a aumentar el peso de las empresas asiáticas, que en estos
momentos representan más del 79% de los valores que componen este tema. La decisión china de retomar, aunque de
manera muy progresiva, el proceso de apreciación del yuan constituye una excelente noticia para toda la región. Los
principales aumentos de posiciones han tenido lugar en Bank Central Asia y Astra International (conglomerado) de
Indonesia, así como en DLF Limited (promoción inmobiliaria) y GMR Infrastructures de India.
El oro conserva su importancia en un contexto en el que las réplicas continúan siendo posibles en Europa
La crisis europea, sobre la que nos tememos nuevas sacudidas en los próximos meses, podría acarrear un patinazo
presupuestario adicional que refuerce el papel del oro como valor refugio. Ante esta coyuntura, hemos aumentado la
ponderación de las minas de oro del 10,8% al 14,7% en Carmignac Investissement, sobre todo, a través de la
consolidación de nuestras líneas en Newmont, Red Back Mining, Goldcorp y Barrick Gold.
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La temática el crecimiento estadounidense se ha visto reducida
La temática el crecimiento en Estados Unidos se ha visto claramente recortada desde el 17,8% hasta el 11,7% de la
cartera de Carmignac Investissement, desde los primeros indicios tangibles de ralentización al otro lado del Atlántico.
Los bancos de la primera potencia mundial, que habíamos incluido en este tema, se han conservado pese a su
decepcionante comportamiento a lo largo del pasado trimestre. Seguimos pensando que, contrariamente a los bancos
europeos, los balances se han saneado y que, teniendo en cuenta la necesidad de un sistema bancario lo más sólido
posible en periodo de reducción del efecto de apalancamiento, las autoridades estadounidenses se mostrarán realistas
y adoptarán cambios normativos que no castiguen al sector en exceso.
Recursos naturales: el sector de la energía constituye una importante reserva de valor
En medio de un contexto de ralentización en la economía estadounidense, el sector de los metales básicos ha sido
objeto de recortes, por lo que su ponderación ha pasado del 10,6% al 6,6% de la inversión de Carmignac Investissement.
Tras las repercusiones de la catástrofe de BP en el golfo de México, el sector de los servicios petrolíferos ha sufrido
decisiones políticas que han afectado a su actividad, con la aplicación de un principio de precaución comprensible en el
contexto que conocemos, aunque forzosamente efímero. La plataforma en cuestión perteneciente a Transocean y el
yacimiento propiedad minoritaria de Anadarko Petroleum, ambas sociedades presentes en nuestra cartera, se han
visto castigadas. Al entender su responsabilidad en el accidente hemos reforzado ambas líneas tras caídas superiores al
40%. Al mismo tiempo, hemos vendido nuestra posición en la noruega Seadrill y recortado las líneas de Schlumberger y
National Oilwell. Este tema de inversión, tras su masiva rentabilidad inferior, constituye una reserva de valor
importante que podría empezar a demostrar su potencial en las próximas semanas gracias al éxito de las operaciones
de cierre del yacimiento.
II – Motores de rentabilidad de la Renta Fija
Deuda del Estado: mantenemos nuestra desconfianza frente a las firmas de segunda clase
El pasado trimestre confirmó con creces que la reducción del efecto de apalancamiento en los mercados desarrollados
ha entrado en una nueva etapa donde la normalización económica ya no puede verse impunemente garantizada por la
transformación de la deuda privada en deuda pública. Por ello, al ser la deflación en los países desarrollados el principal
riesgo económico, seguimos justificando la búsqueda de sensibilidad en los vencimientos largos de las curvas alemana
y estadounidense, aunque la modestia de los rendimientos ofrecidos nos lleva a ser más prudentes. Dado que la
capacidad de un emisor a la hora de reembolsar su deuda es básica para el mercado en un clima de deflación,
mantenemos nuestra desconfianza frente a firmas soberanas de segunda clase. La partida de deuda del Estado
representa un 7,5% de los activos de Carmignac Patrimoine.
Bonos corporativos: valor en empresas estadounidenses y europeas
La asignación a bonos corporativos de Carmignac Patrimoine representa un 33% de los activos. Si bien durante el
trimestre pasado, las primas de riesgo dejaron de contraerse, y nos privaron de su principal motor de apreciación, los
fundamentales de la clase de activo siguen mejorando. Así pues, las emisiones de empresas estadounidenses y
europeas, en el caso de las más sólidas, nos parecen entrañar valor y pocos riesgos en los vencimientos cortos. A
finales del trimestre, sacamos partido a la presión ejercida en algunos sectores para hacernos con oportunidades a
niveles de valoración atractivos. Por consiguiente, incluimos en la cartera obligaciones a 5 años de Anadarko en un 9%,
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a niveles que integraban ampliamente los riesgos vinculados a la marea negra. De igual modo, en el sector bancario
europeo, las hipótesis de estrés consideradas creíbles, acompañadas de una campaña de recapitalización posterior a la
publicación de los resultados de las pruebas de estrés el 23 de julio, podrían animarnos a reforzar dicho segmento. De
forma general, la debilidad de las remuneraciones que ofrecen la deuda del Estado de primera clase inducirá a los
inversores a buscar rentabilidades más elevadas en los bonos corporativos, lo cual debería constituir un motor
de rentabilidad notable.
Nuestras posiciones en deuda local emergente se han visto levemente reforzadas
La partida de deuda local emergente de Carmignac Patrimoine ha avanzado desde el 6% al 7% de los activos. Los
tiempos cambian. Si, en otro tiempo, la deuda local emergente se habría contagiado, sin embargo, a lo largo de los tres
meses pasados mostraron un buen comportamiento. Así, los tipos de Turquía y México cedieron un 0,25% y 0,70%, lo
cual se unió a una apreciación de sus divisas del 5,7% y del 6%, respectivamente. En Brasil, la medida agresiva del
Banco Central ha dado como resultado una subida de los tipos a 2 años del 0,35%, ampliamente compensada también
por una apreciación cercana al 9% de la divisa. Seguimos confiando en este segmento de la cartera, por lo que
recientemente hemos reforzado nuestras posiciones en Indonesia.
El segmento de activos líquidos se vio significativamente reforzado y mantuvimos nuestro posicionamiento frente
al euro
En Carmignac Patrimoine, la asignación a instrumentos líquidos aumentó considerablemente, del 8,7% al 19% de los
activos. En el transcurso del trimestre pasado, el 14% de estos activos líquidos se invirtió en el mercado
estadounidense y permitió al Fondo sacar provecho del debilitamiento del euro. En un contexto en el que el dólar
debería seguir beneficiándose del diferencial de crecimiento a favor de la economía estadounidense, conservamos
nuestro posicionamiento defensivo frente a la moneda única.