Parques Reunidos (PQR): seguimiento de la acción

¡Muy buenas a todos! Tenía pensado subir la tesis a un nuevo blog si me daban la aprobación pero creo que la persona de Rankia con la que estaba hablando está de vacaciones. Como yo también estaré el resto del mes de viaje la subo ya, aunque no sea en el blog, por si hay más frikis como yo que lee este tipo de cosas en la playa o de vacaciones (que se que los hay jeje). Gracias por vuestro tiempo y todo feedback es apreciado! Aquí va:                     

                          PARQUES REUNIDOS     -      José Luis Moreno Palomino 

  

Aprovecharse de problemas temporales o visión cortoplacista es una de las pocas oportunidades que el mercado ofrece para poder tener la oportunidad de comprar empresas de calidad, que de otra manera estarían caras. En mi opinión, Parques Reunidos no es una empresa con un potencial de revalorización extraordinario pero que puede dar a nuestra cartera un crecimiento estable y sostenido a lo largo del tiempo dentro de una industria que ofrece oportunidades de consolidación.   

Parques Reunidos (PQR) es un operador de parques de ocio global, siendo el mayor operador mundial por visitantes de parques acuáticos y el 10º sobre todas las categorías. Dispone de más de 60 parques con presencia en 14 países y unos 20 millones de visitantes anuales.

                      

La historia de la compañía comienza en 1967 como operador del parque de atracciones de Casa de campo en Madrid. Fue retirada en 2004 de la bolsa española tras su compra por el Private Equity “Advent International”. Fue recomprada en 2007 por el Private Equity Arle Capital que llevó a la compañía a un alto apalancamiento x5 Deuda Neta/EBITDA con compras como la compañía Palace en USA. Desde su andadura como empresa privada a la actualidad, ha pasado de ser un operador puramente español a global y multiplicar x6 su EBITDA.                                                            

PQR volvió a la bolsa española en 2016, no salió a bolsa con el Free Float entero, sino que Arle se reservó un 38%, que más tarde vendió a institucionales. Usaron gran parte del dinero recolectado para reducir la deuda en 525 millones € a niveles más aceptables desde >5x DN/EBITDA a 2,9x allá en 2016.

PQR dispone de:

• Parques temáticos – El parque tradicional de atracciones como Parque Warner o Kennywood.
• Parques acuáticos – Tienen tanto parques individuales como los Aquopolis en España o el Splish Splash en USA como parques acuáticos conjunto con temáticos en Mirabeach y Warner Beach.
• Parques animales – De animales acuáticos como Marineland  o zoológicos/mixtos como Faunia y Selwo aventura.
• Centros de Entretenimiento Interior – Es un nuevo concepto en la compañía, van a ser construidos en áreas comerciales con alto tráfico y dirigido a audiencia de edad diversa. Los conceptos varían desde acuarios, pequeños parques acuáticos a centros de actividades y juegos.
• Otros como el teleférico de Benalmádena (el de Madrid no le han renovado la licencia el ayuntamiento este año, por motivos políticos no de rendimiento).

Ponen su foco en parques regionales de tamaño mediano y colaboran con diversas marcas para incorporar su propiedad intelectual. Warner, Nickelodeon, Lionsgate, Barcelona FC o Ducati son algunas de ellas.

Tienen una alta diversificación tanto geográfica como por ingresos de parques. El parque que más aporta es el parque Warner de Madrid con un 8%, a partir del 10º mayor parque los ingresos son fragmentados.             

         

Los tickets únicamente rondan el 54% de los ingresos lo que nos ayudará a entender la estrategia de incrementar el tráfico y de impulsar los pases de temporada.

                     

1º DINÁMICA DEL SECTOR

El ocio es un sector de expansión no solo en países emergentes con creciente clase media sino también en países desarrollados. Además, en el caso nuestro particular, tiene muy bajo riesgo de sufrir disrupción. Es más, puede aprovecharse de nuevas tecnologías como el caso de las atracciones de realidad virtual. Es difícil imaginarse un futuro sin parques de atracciones o acuáticos y hay pocos sustitutivos (para todas las edades) que generen la sensación de adrenalina de forma controlada que proporcionan las atracciones. 

La industria de parques temáticos generó en 2015 unos 56 Billions de ingresos globales con Europa y USA generando el 63%. La industria tiene un crecimiento esperado alto y por encima del GDP mundial donde destaca Asia-Pacífico (APAC) y el resto del mundo donde la penetración del sector es actualmente baja. 

Antes de conocer mejor la compañía como seguramente muchos de vosotros, pensaba que los parques de atracciones, sería parecido a las aerolíneas, un negocio con altos costes fijos, algo ruinoso y difícil de llevar. Sin embargo, me han parecido interesantes los márgenes que las compañías grandes o experimentadas del sector manejan.  

Podríamos dividir los parques en dos categorías:

Parques de destino – El parque, es el destino vacacional en sí. Por lo general son macro-parques, en zonas generalmente turísticas y suelen tener más de un recinto (temático, acuático, varios parques…) y hoteles.  El mejor ejemplo son los parques Disney, PQR dispone de alguno, aunque no a tan gran escala, como los recintos Warner y Mirabilandia.

Parques regionales – Son más pequeños, pero también más asequibles, no siendo un excesivo gasto para las familias. Tienen una menor dependencia del turismo y una demanda más estable y predecible que los otros. ¿Por qué es esto? En épocas de recesión, puede ser un substitutivo de vacaciones y darse que las familias por ahorrar dinero no viajen fuera de su ciudad, decidan quedarse y acudan al parque más cercano como forma de ocio vacacional. Podría decirse que operan en un nicho de territorio/población de un radio de kilómetros a la redonda y su rango de visitantes está entre 0,2 a 2mm anuales.

Altas barreras de entrada

Se requieren inversiones iniciales elevadas en activos inmovilizados muy específicos (una atracción no puede ser usada para otra cosa). También tiene un apalancamiento operativo alto, debido a la magnitud de los costes fijos respecto al total de costes.

Es por ello necesario hacer un estudio muy detallado sobre la inversión para acometer los proyectos y una estricta planificación de costes y visitantes. Para un parque de nueva construcción, se corre un alto riesgo de que el apalancamiento operativo vaya en tu contra y el proyecto traiga pérdidas o baja rentabilidad. Todo esto, desincentiva a nuevos entrantes, especialmente en países desarrollados, donde la oferta de parques por razón de territorio ya está razonablemente bien cubierta.

Casos conocidos de mala planificación/ejecución:

• Parque Disneyland París (de destino)– Es parte de la franquicia de parques más exitosa del mundo y el parque más visitado de Europa. A pesar de estar situado en una zona de alta concentración demográfica, ha generado pérdidas gran parte de los años operando y ha tenido que ser rescatada por Disney recientemente. Malas estimaciones de visitantes, modelo de parque y costes la han llevado a ello.
• Parque Terra Mítica & Isla Mágica (regionales) – Abiertos a finales de los 90 en el boom de parques de atracciones en España y con varios años de altas pérdidas.

Vemos que ni formar parte de la franquicia más exitosa ni ser parque regional de menor escala te garantiza ser económico. Esto puede echar para atrás nuevos proyectos, en especial nuevos parques regionales que no estén en zonas turísticas. Es difícil la entrada de un nuevo competidor porque él parque ya establecido ocupa el nicho de mercado en esa zona y no es suficientemente grande para albergar uno nuevo. Entrar sería un suicidio para ambos parques, a no ser que sea un área con mucho turismo o población, reduciría al mínimo la posibilidad de ser rentable para ambos.

No solo eso, sino que la dificultad del negocio requiere cierta experiencia y expertise en las operaciones y control de costes. Es necesario una buena gestión que puede ser difícil para dueños individuales que no estén asesorados ni tengan contratos de gestión por otra compañía experta.  

Como punto negativo, el sector es intensivo en capital, requiere unos gastos de mantenimiento y reposición de atracciones altos como más adelante expongo.

Para los parques ya establecidos, es un sector por lo general estable y creciente en fase de recuperación económica además de resistente a las crisis. Lo podemos ver a continuación en el competidor Cedar Fair L.P durante 30 años. Sus ingresos en los últimos años además han crecido 19 de 20 años y como vemos las crisis solo le han afectado temporalmente y por lo visto en compañías similares creo que es más del funcionamiento sector que de la propia compañía. (Cedar Fair tiene alto payout por ser LP que reduce inversión en crecimiento). En Parques Reunidos al no disponer de un historial tan antiguo y sin mirar al comportamiento de comparables podemos no darnos cuenta de estar ante algo similar a una compañía "consumer staples".

          

Son capaces de trasladar la inflación al consumidor sin resentir en exceso los visitantes. Podemos verlo en la imagen el ejemplo del competidor “Six Flags”, en USA la inflación acumulada durante este período fue del 14,1%. El gasto por visitante durante esos años incrementa a similar múltiplo y en especial la venta de tickets, que lo hace por encima. Sin embargo, tienen que tener cuidado con subidas muy bruscas como en 2014 aunque tras esto corrigen el precio de los tickets y gasto percap (a niveles superiores a los previos) y los visitantes suben de forma bastante pronunciada. 

Si realmente se produce el crecimiento esperado del sector en países desarrollados (7,9% USA / 5,2% Europa) donde la demanda de este producto es creciente y la oferta no aumentaría en exceso por las barreras de entrada comentadas, especialmente en parques regionales y su radio de territorio donde estaría la población "captiva" respecto al parque, podrían producirse aumentos en los ingresos interesantes y la posibilidad subir precios por encima de la inflación. 

Ojo, los visitantes e ingresos suele ser estable incluso en recesión, pero puede haber casos en que estas compañías se puedan apalancar mucho y ahí es donde sí que pueden encontrar problemas, como el caso de SIX FLAGS, que entró en bancarrota por la alta deuda en 2009.

2º LA COMPAÑÍA    

PQR tiene múltiples formas e iniciativas de crecimiento de cara a futuro, tanto orgánico con iniciativas dentro de los parques como externo ejerciendo de consolidador dentro del nicho en el que opera.

Aumentar los ingresos y tráfico:

• Promover los pases de temporada que aumenten las visitas a los parques especialmente fuera del verano. Los pases de temporada no solo aumentan los ingresos, sino que promueven múltiples visitas que también contribuyen a unos ingresos más recurrentes y gasto dentro de los parques y estancias en hotel, ya que pueden aprovechar varios días.  Únicamente el 54% de los ingresos que PQR obtiene provienen de la venta de tickets.

           Tiene más posibilidades de éxito, en los países donde hay mayor concentración de parques del grupo. En España, que poseen una oferta muy amplia y de relativa cercanía, ofrece                 una buena oferta de producto y posibilidad aumento de la penetración. En Estados Unidos, también hay cierta cercanía para la relativa magnitud del país, es más frecuente por los                 hábitos del consumidor esta oferta de ocio empaquetado.                                                                                                                                                                                                                     Crea lealtad a la marca/parque.

           Financiación por el cliente adelantada además de cobertura contra el mal tiempo. 

           Pueden incluir de cara al futuro, servicios extra o upgrades que otras compañías ya ofrecen por pagos adicionales que no solamente aumentan los ingresos sino crea más                               exclusividad, tasas de retención y renovación. Ejemplos pueden ser descuentos en la compra de merchandising, bebidas gratis, posibilidad de saltarte colas, parking gratuito…                       El bajo desarrollo actual no solo de los pases sino también los tickets individuales, ofrece potencial.                                                                                                                                                 El aumento estos últimos años de los pases ha sido destacado, la penetración en 2017 fue :

            El crecimiento hasta el 3Q de 2018 de los pases sobre 2017 es de:

España – Crecimiento del 23%, si alguno vivís en Madrid, es posible que os hayáis dado cuenta de la campaña publicitaria que ha llevado la compañía en el metro de Madrid de los pases y la nueva apertura de Warnerbeach.

            RoE – Crecimiento del 21%.

            US – Crecimiento del 5,3%.

• Promover eventos fuera de temporada como navidad y Halloween y extender su duración.  Este último se ha convertido en el día con más visitantes en el año de parques como la Warner.
• Subidas en el precio de los tickets y promover el consumo interno con las iniciativas de los pases, nuevos servicios vips o todo incluidos, acuerdos con marcas como Domino´s pizza, Starbucks…
• Nuevas atracciones y novedades que contribuyan a que la gente revisite el parque como las nuevas atracciones de realidad virtual.

          PQR estima que el capex recurrente entre mantenimiento y nuevas atracciones está entre el 10-11% de los ingresos anuales, ligeramente superior a otras empresas del sector que                  ronda entre el 9-10%. Este Capex, a considerar de mantenimiento, no es del todo preciso, ya que no todas las nuevas atracciones son sustitutas de otras, sino que pueden tener                    objetivo de ampliar el parque o hacerlo más atractivo y actuaría de Capex de crecimiento. En el caso de PQR y su estrategia de comprar parques regionales, suelen reforzarlos                        aumentando el nº de atracciones totales y haciéndolos más grandes, es por ello por lo que quizá el gasto en que incurre PQR sea superior a sus competidores. Vemos a continuación              la segmentación entre 2013-15.

Si que es cierto que los retornos que la compañía busca en las nuevas atracciones (no expansiones) está entre el 12-13% EBITDA/Capital-Invertido que, aun generando valor, no tiene un impacto tan significativo y dispar de lo considerado sustitución de las atracciones.

• Mayor disciplina operativa en los costes, que siempre pueden ser mejorables. Tienen más de 300 KPIs de coste/cash flow monitorizados parque a parque (indicadores de rendimiento).

Contratos de gestión de parques – Actualmente tienen tres en Dubái y dos en Vietnam. Son acuerdos de alto valor añadido y margen, ya que la inversión en activos o mantenimiento no la realizan ellos.

Podemos ver un símil en la industria hotelera, donde son muy apreciados y las compañías con un alto % de CG son valorados con mayores múltiplos.

Pueden incluir pagos al inicio por servicios de consultoría respecto las fases de diseño, desarrollo o construcción del parque y que luego se otorgue el contrato. Suelen ser en función de variables dependiendo del rendimiento, pero con unos ingresos mínimos garantizados.

Son también una forma de entrar dentro de nuevos países y establecer relaciones con entidades locales.

El contrato de Dubái consiste en la gestión de 2 parques dentro de un macro parque, junto a Merlin Entertaiment que gestiona otros 2 parques de su marca Legoland. El EBITDA anual esperado ronda entre los 3-5 millones a la espera de más detalles según vayan viendo el rendimiento del parque. Aquí vemos como el que PQR no disponga de marca propia puede actuar a su favor para obtener contratos de parques que no sean de franquicia como Legoland. En el 2Q de 2018 también adquirió el contrato de gestión de un nuevo safari en Dubái.

Tienen otro contrato en Vietnam que lo tenían firmado por 10 años y esperaban unos 2 millones anuales de EBITDA. Sin embargo, están en litigio en la actualidad, y la compañía no ha desvelado gran cosa en las últimas conferencias y ha realizado una provisión. Estoy intentando contactar con la compañía para conocer sobre el asunto y posibles riesgos de terminación del contrato o malas relaciones con Sun Group (dueño del parque). El contrato parecía prometedor para una expansión por el país y el continente asiático. Como no me responden desde Investor Relations, mientras tanto, no tengo buenas expectativas sobre este contrato ya que han desvelado poco y aplico el “piensa mal y acertarás”.

Indoor Entertaiment Centers (Centros de entretenimiento interior)

• Tienen 7 en construcción (1 recientemente abierto) que entrarán en funcionamiento mayormente en 2019.  
• El concepto se apoya en la colaboración con marcas de propiedad intelectual y centros comerciales o zonas de alto tráfico. La financiación del proyecto en los casos de centros comerciales se repartiría al 50% entre la empresa y el dueño del espacio.  Son también menos intensivos de capital ya que no dependen tanto de atracciones. Las marcas con las que tienen acuerdos son Nickelodeon, Lionsgate (los juegos del hambre, Crepúsculo, John Wick…), FC Barcelona o Discovery.
• Alguno de estos IECs de los que han desvelado información son:

(Ellos pagarían el 50% de la inversión estimada)

Aquarium y Jungle Park– Inversión estimada entre 13-15 mm. (1 en marcha)

Nickelodeon y Lionsgate - Inversión estimada 8 mm (4 + 2 en marcha).

Water Park - Inversión estimada entre 10-12 mm

En el caso de Nickelodeon para que os hagáis una idea del concepto, tendrán entre 5.000-7000 m2 e incluyen un área de juegos, atracciones mecánicas, pequeñas atracciones, cine 4D, juegos interactivos, un restaurante, café, tienda y espacio de eventos para cumpleaños etc…

Creo que es una idea de expansión interesante, especialmente la recién firmada con el FCB, de la que no han dado muchos detalles todavía. Permite también la creación de una marca propia como tienen pensado hacer con los acuarios “Atlantis”. La inversión en estos centros no es muy elevada, por lo que es más fácil ir aumentando su número de forma continuada si las inversiones funcionan.

Otro competidor que opera similares centros de ocio es Merlin Entertaiment. Podemos ver a continuación que representa una importante porción de los ingresos de la compañía y los márgenes EBITDA son altos (incluye el pago de rentas).

Capex de crecimiento

• La compañía tiene un target de 20% ROIC en las inversiones.
• Aprovechamiento de espacio inexplotado con aperturas de nuevas áreas dentro del parque, segundos parques adyacentes o alojamientos. Tiene más visibilidad que un proyecto de cero y puede traer sinergias convirtiendo la combinación de los parques en visitas de más de un día.

Algunos de los proyectos actuales:

          

          

 

M&A dentro de un sector fragmentado -

Donde ellos operan, en parques locales/regionales, es un mercado muy fragmentado y que ofrece buenas oportunidades de consolidación. Gran parte de los otros operadores son pequeños o medianos, con un solo activo independiente, dirigido por una familia o estatales y  que se espera que acaben vendiendo con el paso del tiempo.   En perspectiva, únicamente dos parques de PQR entran dentro de los 20 con más visitantes de su región y categoría

Podemos ver que quitando a Disney y Universal, que juegan en otra liga (parques destino), no hay ningún jugador dominante y existe un 50% de tarta que ofrece ese potencial de cara a futuro.

            

Parques Reunidos tiene un impresionante track-record de M&A bajo la actual directiva adquiriendo hasta 54 parques. Son capaces de integrarlos a su plataforma y mejorar el EBITDA de media hasta un 50% tras dos temporadas. Es por ello por lo que como vemos en el cuadro, el múltiplo de EBITDA a los dos años tras sinergias pagado es únicamente del 5,8x.

                    

Tras cuatro años de desapalancamiento, han vuelto al M&A con dos nuevas adquisiciones en 2018:

Belantis→ Anunciado en marzo 2018, por un precio de 10x EV/EBITDA de 2017 incluyendo terrenos disponibles para futuros desarrollos. Es un parque temático regional localizado en la ciudad de Leipzig y cerca de Berlín y Praga. El parque tiene unos márgenes EBITDA del 20% y ofrece la oportunidad de adecuarlo a la media del grupo en ese segmento del 36%.

Tiene 70 atracciones en 8 áreas y espacio disponible para aumentarlo y convertirlo en parque de referencia regional, ya que, según la compañía, hay poca oferta de ocio en el área.

Wet´n´Wild Sydney → Anunciado en Julio 2018.  Esta operación nos da muestras de la calidad del equipo gestor en el M&A y como son capaces de aprovechar las oportunidades que ocasionalmente surgen para comprar barato.

Es el parque acuático más moderno de Australia, abierto hace menos de 5 años y con el que se introducen en el mercado australiano. Se localiza a 40 minutos de Sydney, la ciudad más poblada de Australia con 5,6mm habitantes. Se espera completada la operación para 2019 a falta de más detalles por la compañía.

Su construcción (2013) costó AUD140 (unos 87,5mm €) y lo han adquirido por 25mm € + una compensación variable hasta 2020 que dependerá del rendimiento del parque.

¿Cómo han podido comprar a estos precios?

Se han podido aprovechar de un vendedor en una situación difícil como es ASX (operadora australiana), que tras problemas surgidos por 4 accidentes mortales en otro de sus parques y la necesidad acuciante de reducir deuda ha tenido que venderlo para reducirla (Os recuerda a Aryzta-Picard?). No solo eso, sino que el parque ha tenido un rendimiento decreciente los últimos años por los problemas reputacionales de la compañía y otros, que entiendo que pueden haber ayudado a bajar el precio.  Vemos como hace solo dos años el parque facturaba 9mm de EBITDA.

        

Gráfico márgenes EBITDAR de los parques:

Los parques temáticos son los más consistentes, mientras que los acuáticos tienen una mayor dispersión de margen. Esto puede ser debido a que tienen una mayor temporalidad (casi exclusivos de verano) y el tiempo puede influir de forma más significativa como ha pasado este 2017 en los parques de USA.

 

3º FORTALEZAS DE PQR

Economías de aprendizaje- Los parques requieren un expertise en el funcionamiento, control de costes y especialmente seguridad. El gran abanico de parques e historial operativo de la empresa avala su trayectoria, visible en la mejora de los parques adquiridos tras aplicar sus buenas prácticas. Respecto a la seguridad, es primordial y una mala práctica puede ser desastroso para la imagen de la compañía y visitantes.

Escala – Parte del éxito en la integración por M&A es la escala que adquiere la compañía reduciendo los gastos de SG&A, adquiriendo mayor poder de negociación con las marcas de IP, cadenas de comida, iniciativas para aumentar el tráfico… en contraste con parques únicos.

Flexibilidad - Que los parques sean regionales o independientes, es decir no están bajo franquicia (Disney, six flags…) da la oportunidad a la compañía de venderlos en una teórica situación de distress o alta deuda. Son inversiones más pequeñas y son más fáciles de vender o incluso de cerrar que macro-parques de destino. Las pérdidas por desinversión de los primeros, no será tan significativa respecto al total de la inversión o ingresos de la compañía como los grandes parques. Estos, si no son rentables y ofrecen pérdidas será muy difícil venderlos o desinvertir tras la gran inversión inicial realizada y la temática de la franquicia en la que el parque se ha basado.

4º ¿PORQUÉ EXISTE LA OPORTUNIDAD?

En los últimos tres años el nº de visitantes e ingresos se ha reducido ligeramente, y es por esto, en gran parte por lo que el mercado nos ofrece esta oportunidad a buen precio. Como veremos a continuación, son causas mayormente temporales.

Huracanes y mal tiempo en USA → En 2017 los huracanes Irma y Harvey causaron daños en algunos parques e impactaron en días turísticos como Labour Day.  Estos dos últimos veranos (temporada alta 70% ingresos)  han sido anormalmente húmedos. En 2016 fue el 2º agosto más húmedo en la historia de USA y ambos años han sido muy lluviosos (+15% de días de lluvia en 2017 que el ya por sí lluvioso 2016).  Hay que recordar que tienen muchos parques acuáticos, que son más afectados, los temáticos se han mantenido estables.

Sería de esperar que un verano normalizado, se registre una recuperación de visitantes.

(Podemos ver los efectos del apalancamiento operativo, descienden los ingresos 19mm y el EBITDA en 21mm).

Cierre temporal y problemas en Marineland → El parque tuvo que ser cerrado durante 5 meses debido a fuertes inundaciones que causaron daños (cubierto enteramente por el seguro). Además, ha sido afectado negativamente por los atentados de Niza en ese mismo año y el descenso del turismo en la zona a c/p. Por último, se han retrasaron en la ejecución del capex y plan anti-inundaciones por las restricciones del gobierno local y tardanza en los permisos de construcción, que lastró el 2017.

Según ellos esperaban para 2018 la vuelta a la normalidad, debido a los retrasos, han tomado medidas temporales como incrementar el marketing y reducir precios para acelerar la recuperación e incrementar el consumer awareness del consumidor.

Para 2018 debería comenzar la recuperación, aunque con un margen más reducido debido a los gastos para el reposicionamiento del parque y para 2019 esperar una recuperación significativa.

OPV y Free Float → PQR es una OPV fallida, que todavía cotiza por debajo de su precio inicial. Salió a bolsa el día siguiente a la salida a bolsa de Telepizza (la peor en la historia de la bolsa española), por debajo del rango inicial estimado a un precio de 15,5 €.

Tiene un Free Float no muy elevado debido a sus accionistas a l/p y un volumen diario limitado (la media de los últimos 100 días del volumen es de 18.500 acciones o un 0,02% del capital). El rango diario al que fluctúa debido a la iliquidez suele ser también amplio. Esto puede echar atrás a inversores más cortoplacistas que vean en la liquidez un riesgo.

Esta seguida por analistas pero creo que no es prestada mucha atención, las conference calls suelen ser cortas y no preguntan más de 2-3 personas. 

No cumplimiento del guidance → Para 2017 esperaban un EBITDA de 205mm que acabó siendo inferior por los motivos anteriores. Esto provocó el castigo de la compañía y que el nuevo guidance puede que sea más conservador para no volver a incumplirlo o que el mercado no se lo crea y espere ingresos significativamente inferiores.

Ingresos estacionales pueden dar falsa imagen → Los 3 primeros trimestres del año ayudan mayormente a cubrir los costes. La primera mitad el EBITDA suele ser negativo y hasta el 3Q este es positivo pero el beneficio neto es negativo. En el 4Q se recupera con creces pero esto quiere decir que 3 de 4 publicaciones de resultados aparecerá en los periódicos que PQR ha tenido pérdidas. Esto puede crear una imagen errónea de  empresa que no genera beneficio al lector que no conoce de la estacionalidad del negocio.

5º DEUDA

Los vencimientos que afronta la compañía están alejados (2021/22), para 2018 esperan acabar con una deuda neta de 525mm incluyendo Belantis + los 25mm de Wet´n´Wild = 550mm.

La deuda que tiene está en un 60% euros, 40% dólares, que ayuda a reducir el impacto de las divisas.

El objetivo de Deuda Neta / EBITDA a medio plazo es de 2-2,5x (actualmente superior).

6º EQUIPO DIRECTIVO y ACCIONISTAS

Como punto negativo, no hay una familia detrás ni los directivos poseen un % de acciones significativo, sin embargo, tenemos dos grandes accionistas que pueden velar por los intereses de los minoritarios.

• Corporación financiera Alba → El conocido holding español, posee un 20% de la compañía y dos consejeros en la empresa. Compró un 8% en la OPV, posición que ha ido incrementando.
• Grupo Bruselles Lambert→ Es un holding belga, que posee un 21,2% invierte en lo que consideran líderes de mercado tanto públicos como privados, donde puedan realizar un papel activo de inversores profesionales con visión a l/p. Algunas de sus compañías son Adidas y Pernod Ricard. Compró un 15% a precios de €17,2. Tiene dos consejeros en la empresa.

El pasado bajo la dirección de private equities y la presencia de los dos holdings, puede aportarles una mayor disciplina financiera y mentalidad a l/p, muy necesaria para esta industria.

Equipo directivo:

Tienen bastantes años de experiencia en el sector y compañía.

CEO – Fernando Eiroa ha trabajado durante 14 años en PQR en diversos puestos, entre ellos, CEO de la filial americana. En 2016 fue nombrado CEO previa la salida a bolsa.

CFO – Isidoro Diez, durante los últimos 10 años.

CBD (Desarrollo de negocio)- Pedro Cortés, con otros 14 años en la compañía, ha trabajado previamente como CFO del grupo.

 

7º VALORACIÓN Y COMPARABLES

Por los motivos previamente comentados, el mercado está infravalorando tanto el crecimiento a futuro y normalización de márgenes en sus parques afectados, como en múltiplos a la compañía respecto a otras empresas del sector.

Antes de calcular los flujos futuros, vamos a determinar el múltiplo que vamos a usar a través de la comparativa de los últimos dos años entre empresas comparables del sector que operan en los mercados de PQR.

Vemos como el múltiplo medio del sector en los dos últimos años es de 12,4x EV/EBITDA y 17x EV/EBIT, siendo el de PQR inferior.

PQR está en línea de endeudamiento respecto la media de sus peers y ligeramente inferior si tuviésemos en cuenta el descenso del EBITDA por los motivos previamente expuestos y su normalización. Está bien capitalizada y cotiza entre 0,9x-1x valor en libros, bastante por debajo del resto. 

Si que es cierto que las americanas tienen márgenes superiores, PQR un año normal debería hacer un 31-32% EBITDA y 20-21% EBIT. Esto sin embargo creo que es porque su negocio es casi enteramente parques temáticos, que tienen márgenes superiores, pero son más intensivos en capital. Merlín y PQR por otro lado tienen un portfolio de parques más diversificado y ambos rondan similares margenes.  Se puede conceder en la valoración a los competidores cierto premium por tener marcas propias y la respectiva propiedad intelectual que esta conlleva.

Creo que PQR tendrá más crecimiento a futuro que su competencia, sin embargo, me parece que los múltiplos del sector son algo altos (riesgo de derating). Por esto, junto a lo expuesto previamente utilizaré múltiplos inferiores.  Pueden ser considerados múltiplos altos en comparación a otros sectores, pero debido a la estabilidad del sector, baja ciclicidad y perspectivas de la compañía podrían ser adecuados.

Utilizaré los múltiplos de x9 EV/EBITDA y x14 EV/EBIT.  Se deja la posibilidad de que en un futuro se amplíen los múltiplos de PQR a los del resto de competidores.

Estimaciones de cara a futuro y valoración:

El guidance de 2018 es un aumento de al menos un 10% de EBITDA like-for-like, es decir sin contar las adquisiciones realizadas. El guidance de 2017 que fallaron era de unos 205mm.  

Para 2019 y 2020 he hecho un cálculo de lo que pueden aportar las 2 últimas adquisiciones a la cuenta de resultados.

Belantis → La adquisición ha sido realizada a por 26mm a 10x EV/EBITDA, por lo que el EBITDA estimado es de unos 2,6mm. Dicen que el parque opera con márgenes del 20%, por tanto, los ingresos rondarían los 13mm. Estimo mejora progresiva de los márgenes hasta el 30% a mismo nivel de ingresos (a pesar de posibles mejoras al parque y aumento de percaps).

Respecto Wet´n´Wild, a falta de más información y siendo prudentes. Hace 2 años el EBITDA del parque fue de 9mm, si teóricamente el margen EBITDA de ese año fue del 30%, los ingresos habrían sido de 30mm.  En 2019 estimo que el margen se recuperaría hasta el 25% y en 2020 volvería a esos 9mm de hace dos años y un margen del 30%.

Estimación de EBITDA próximos años:

El guidance de EBITDA para 2018 es de crecimiento de al menos un 10% sobre 2017 (entre paréntesis están los rangos que dieron por región). Tras el 3Q y la conference call el guidance sigue en pie, pero creo recomendable tirar al rango bajo de este. (3Q algo flojo en España por las altas lluvias en primavera, la más lluviosa desde 1965). Por ello utilizo:

• España – Crecimiento del 5% EBITDA vs 6-8% guidance.
• Europa – Crecimiento del 7% EBITDA vs 7-9% guidance
• USA – 78 mm EBITDA vs 80 mm guidance
• Marineland – Crecimiento de 0,3mm EBITDA que han dicho.
• Headquarters – Aumento de ingresos de 1mm por los contratos de gestión e incremento de gastos por 5mm, estos gastos tienen cierto componente excepcional. Incluye el devengo de la retribución variable de los directos que no fue pagada el año pasado (casi la mitad de los 5mm), mayores gastos de Marketing para promocionar los pases de temporada y gastos de puesta en marcha de los IECs.

Con esto, obtendríamos un EBITDA de 191mm, un ↑10% justo, en vez de 193,6 mm a 196 mm en rango bajo/alto de todas las previsiones de crecimiento. Estaré pendiente de los resultados anuales de 2018 por si hay sorpresas y ver si realizo algún ajuste del crecimiento según el guidance. 

Para los próximos dos años el crecimiento que aplico es de:

• España – Crecimiento del 4% anual.
• Europa – Crecimiento del 5% anual. Por la fuerte apuesta que han hecho por Mirabilandia (Italia) con Ducati World y Mirabeach, invirtiendo 32mm, (si consiguiesen el 20% de retorno esperado ya sería↑6,4mm anuales).
• USA -  En 2019 normalización de los parques y efecto de las iniciativas de capex para un EBITDA de 84mm (inferior a 2015), en 2020 crecimiento del 5%. Hay que tener en cuenta dos cosas: Que USA viene de dos años malos por el tiempo y que en 2015 en verano normalizado, ya facturaba 85,4mm. El gasto por visitante ha crecido durante estos años pero por un menor nº de visitantes el EBITDA han bajado, una recuperación a similares niveles debería traer ingresos superiores. La otra, crecimiento por el capex en el país especialmente las varias inversiones en Kennywood y la alianza con los Steelers, el equipo de futbol americano local.  
• Marineland – Recuperación incremental de la facturación apoyada por la labor de marketing realizada. 8 mm en 2019 (nivel de 2016) y 13mm en 2020, cercano a los 13,4 mm facturados en 2015.
• M&A – La suma del EBITDA estimado de las nuevas adquisiciones.
• Headquarters – Incluyo dos factores:
  • Funcionamiento de los IECs – 6 de ellos conllevan un gasto de 4 mm (8mm al 50% de inversión), esperando un retorno de 20%,  aumentarían el EBITDA en 0,8 mm cada uno. El otro conlleva un gasto aprox. de 7mm (14mm/2) que al 20% aumentaría el EBITDA en 1,4mm. Entre los 7, aumentarían el EBITDA en 6,2mm. Para final de 2019 estarán 6 de ellos en funcionamiento y el otro se incorpora la 1H de 2020.En 2019 introduzco 3.1 mm de aumento debido a que los de 2019 se irán abriendo a lo largo del año y para 2020 los 6,2 mm del total.
• En 2019, una reducción de 1mm de gastos (después del aumento de 5mm en 2018) por el pago ya realizado de la remuneración variable de los directivos, menores gastos de marketing y puesta en marcha de IECs. En 2020, incluyo un aumento de los gastos de 1,5mm en previsión de aumento de gastos en HQ por el mayor número de parques que llevan, inflación de costes y la posibilidad de menores ingresos o terminación del contrato de gestión de Vietnam.

La deuda neta asumo que terminará en 550mm este año tras las dos adquisiciones y que se reducirá en 25mm anuales. Como expuesto en el apartado “deuda” tienen que realizar pagos de unos 24mm, fácilmente pagables con el cash Flow generado los siguientes años el cual estimo significativamente superior (82mm en 2019 y 94mm en 2020). La diferencia no la incluyo en la valoración, actuando como mayor margen de seguridad.  

Los intereses de deuda incluyo una bajada anual de 0.8mm por ese pago de deuda, inferior al ahorro de intereses que estimo que produciría de unos 1,3mm.

Con todo, nos quedan la siguiente valoración:

El upside para 2020 nos quedaría en una media de los dos múltiplos del 61% lo que se traduce precio objetivo de 20.3€. 

8º CATALIDAZORES

Incremento de contratos de gestión → Lo vemos en industrias como la hotelera, en las que tener un mayor peso de contratos de gestión, más rentables, ayuda a unos múltiplos de valoración superiores. 

Recuperación de Marineland y normalización metereológica → Que conlleve la recuperación de visitantes y EBITDA a números anteriores.

Nuevas operaciones de M&A → Nuevas adquisiciones y puesta en valor a los márgenes que ellos suelen manejar de los dos nuevos parques recientes.

¿Posibilidad entrada Sudamérica? – Es un mercado con oferta muy escasa de parques de ocio y totalmente fragmentada. Además, es una de las regiones con mayores tasas de natalidad, de la que se beneficia la oferta de ocio familiar. PQR, como compañía española y mayores lazos empresariales establecidos con el continente, podría tener mayores facilidades para introducirse. Por ahora tienen un acuario en Argentina. Si que es cierto, que la compañía ha comentado que invierten en países con alta seguridad jurídica y varios países sudamericanos puede que no cumplan en el momento los estrictos requisitos de la compañía. Además, creo que a corto/medio plazo es preferible centrarse en países desarrollados con una ancha clase media. Sin embargo, podría ser interesante de cara a futuro especialmente en países como Chile y México.

Cotizar en otras bolsas como la americana → Es un país donde tiene casi el 40% en ingresos y cotizan varias compañías del sector a múltiplos superiores. Ayudaría a una mayor visibilidad, re-rating y posiblemente volumen. (Realmente con el accionariado que tiene, no creo que pase).

9º RIESGOS

Mal tiempo –Puede afectar al negocio de varias maneras:

Con desastres naturales, inundaciones etc. que causen destrozos a los parques, cierres y pérdida de visitantes. Con lluvias en verano, que cause en temporada alta menor afluencia a parques acuáticos, calor extremo…

Seguridad y terrorismo - Aunque todavía no se ha producido ninguno, los parques de atracciones son posibles objetivos de ataques terroristas. Un ataque terrorista en uno de los parques puede provocar el miedo y reducir las visitas a nivel global. Respecto a la seguridad, accidentes o muertes por mala ejecución o deterioro, puede causar un descenso de visitantes y mala imagen del parque concreto y compañía. Esto podría afectar también negativamente a la confianza de contratistas de gestión para futuros contratos.

Apalancamiento operativo y temporalidad – Tiene un alto componente de costes fijos que provoca que la rentabilidad aumente o disminuye en mayor proporción a los gastos según los ingresos. Puede ir a favor o en contra de la compañía según el volumen de ingresos. Operar el parque requiere “X” cantidad de costes fijos, todos los visitantes a partir de ese punto de breakeven generarán alta rentabilidad al parque mientras que por debajo del punto de breakeven no cubrirá costes y traerá perdidas.

Su efecto lo podemos ver en la temporalidad del negocio, el 2H y verano generan la gran parte del EBITDA del grupo, en especial la de los parques acuáticos. Esto puede causar que un descenso de visitantes o incidentes en temporada alta en un parque, afecten de forma negativa al EBITDA como en Marineland y USA.

Gastos no recurrentes que acaben siendo “demasiado recurrentes” – Hay una serie de gastos que he considerado excepcionales y que excluyo del cálculo para el Adjusted EBITDA (no solo en PQR sino también en sus comparables). Estos consisten en gastos como la limpieza y arreglos en parques tras los huracanes Irma y Harvey, gastos por la IPO, fees por asesoramiento en el M&A, terminación de una concesión…  Si que puede ser cierto que estos últimos años hayan sido superiores a lo que se podría esperar de media por los gastos de OPV, desastres naturales que han causado destrozos etc… pero me mosquea en cierta medida que realmente acaben siendo parte del negocio y deba considerar un mínimo anual como recurrentes en el negocio.

Falta de marcas propias → PQR no tiene una franquicia de éxito que pueda luego expandir con parques propios o contratos de gestión por el mundo, como lo hacen compañías como Disney, Universal o Six Flags.

Baja natalidad y progresivo envejecimiento de la población en países desarrollados → Los parques de atracciones se nutren en gran parte de familias y jóvenes. La baja natalidad y crecimiento de población es una tendencia a l/p que puede reducir con el tiempo el potencial de visitantes a los parques.

Disputas con gobiernos locales o arrendadores – Que les hagan perder / no renovar licencias, concesiones o tengan que ir a juicio con sus respectivos costes.

España e Italia – Aunque el negocio suela ser estable, países como España e Italia en épocas de recesión, tienen una destrucción de empleo alta que afecta más a la clase baja/media que en homólogos como USA y Alemania. Esto puede causar una mayor sensibilidad en el consumo y menores márgenes por descuentos o bajadas de precios.  

 

10º Comportamiento de la cotización

Desde la IPO no ha tenido un bueno comportamiento en línea con los peores resultados de lo esperado, cotizando de forma lateral,  llegó a alcanzar los 17€ que perdió tras fallar en el guidance. La acción ha formado un suelo sobre el área de 12,1€-12,5€ donde ha rebotado hasta 5 veces.

 

CONCLUSIÓN

• Empresa que opera en un sector atractivo con ingresos recurrentes y resistentes a la crisis, aunque intensivo en capital.
• Barreras de entrada y ventajas competitivas de PQR dentro del nicho de mercado de parques regionales.
• Vuelve al M&A con la posibilidad de creación de valor optimizando los parques adquiridos y tiene un pipeline de nuevos proyectos especialmente hacia 2020 atractivo.
• Valoración atractiva por motivos temporales como el atípico mal tiempo y reconstrucción de los parques, su baja liquidez y fallo en el guidance. 
• Valoración por múltiplos de los comparables inferior a pesar de ofrecer mayores posibilidades de crecimiento.

 

ESTADOS FINANCIEROS:

INCOME STATEMENT

BALANCE SHEET

FREE CASH FLOW DE MANTENIMIENTO