Voy cargado de FAES FARMA (FAE) hasta las trancas, ¿acertaré?

Personalmente pienso que está extremadamente barata, pero porque no se entienden bien las relaciones entre los resultados y los flujos de efectivo reales. Tengo colgado por ahí un análisis bastante larguillo de la acción (no os lo enlazo por no hacer spam), y el resumen es más o menos el siguiente: 

FAES Farma ha publicado un beneficio de 36,6 M € en 2016, pero su generación real de efectivo ha sido de 44 M €, una vez descontadas las inversiones (11 M €)... y de esas inversiones sólo en torno a 3 M € corresponden a lo sumo a inversiones de mantenimiento, viendo las cuentas de otros años. Así pues, el FCF ajustado estaría cerca de 52 M €. 

¿Por qué hay estas enormes diferencias entre el beneficio reportado y el FCF ajustado que menciono? Primero porque FAES lleva unos años pagando muy poquitos impuestos. Es verdad que en la cuenta de resultados aparecen 9 M € de gastos en impuestos, pero FAES paga 3. ¿Por qué? Porque los gastos en I+D son deducibles, con lo que se van compensando poco a poco. Es cierto que los activos van bajando poco a poco, pero aún quedan como mínimo para 3-4 años más (quedan unos 40 M € de activos por compensar, y con el aumento de beneficios se irán compensando más rápido).

En cuanto al ajuste por inversión, normalmente se venían invirtiendo sólo entre 0,5 y 3 millones de euros en mantenimiento y sustitución de inmovilizado material, pero en los últimos 2 años y medio la inversión ha aumentado a más de 10 M € por ejercicio... porque se están preparando nuevas instalaciones para I+D y ampliando capacidades de producción, no son gastos regulares.Una vez se regularicen las inversiones de inmovilizado esas cifras deberían acercarse más a 3 M € o así (los considero en la franja alta por el mayor volumen total de inmovilizado). 

Sumando eso y los aumentos de ingresos por bilastina, tanto en Japón como en el resto del mundo, que presentan márgenes muy muy altos (los ingresos de FAES han aumentado en 40 M € desde 2011, y los resultados en 22 M €, indicando grandes márgenes en esos nuevos ingresos... el FCF ha aumentado en 28 M €), y no me extrañaría ver un FCF de cerca de 80 M € en 2019. 

Pero bueno, todo se andará, y ya veremos si me equivoco o no xD

Gracias por la respuesta y por compartir tus impresiones. En lo que respecta a las adquisiciones, no podemos opinar sobre ITF ya que no dieron datos (la calificaron como una compra "cualitativa" y no tanto con impacto cuantitativo / relevante en cifras). Sí podemos decir que Diafarm se ha comprado a un múltiplo EBITDA bastante exigente de 14x (EV = 70 M.€ / EBITDA = 5 M.€) vs. los 11x a los que cotiza Faes, y eso que su margen EBITDA es la mitad que el de FAES (alrededor del 10%). En lo que respecta a Tecnovit, parece que la compra ha resultado relativamente más atractiva, pagando 7.5x EBITDA (EV = 15 M.€ / EBITDA = 2 M.€), aquí con un margen EBITDA del 15% aproximadamente (entre el de Faes y el de Diafarm).

Hola, Rivaldinho. 

Es cierto que por Diafarm se ha pagado un precio que, personalmente, me parece exagerado a primera vista. Pero lo cierto es que Diafarm ofrece una oportunidad estratégica interesante, al dar a FAES la posibilidad de meter la cabeza en Francia e Italia con una red de distribución ya construida, al menos para sus productos OTC. Personalmente, pienso que eso es lo que ha llevado al sobreprecio. 

En cuanto a Tecnovit, no le daría muchas vueltas. Conocen el sector y han hecho un gran trabajo con Ingaso, incrementando tremendamente sus márgenes e ingresos. 

Discrepo de que no hay datos de ITF. No los hay en el HR de la compra, pero sí en las cuentas del semestre. Por ITF pagaron 5,5 M €, está en el informe semestral, en los datos sobre cambio del perímetro (aunque tenía un poco de caja neta, medio millón o así, así que se quedaría en 5 M €). No hay datos previos, pero sí sobre la actividad de este año. Este semestre Initial Technical Foods ha facturado 3,5 M € y ha registrado unas pérdidas de 0,3 M €. Eso sí, no creo que esa sea la situación habitual (la empresa no tenía deuda sino caja neta, y eso es simplemente imposible en una empresa con pérdidas habituales). 

Un saludo. 

Y datos de EBITDA de ITF no tenemos, verdad? Porque los ingresos y un beneficio neto negativo no aportan demasiado para juzgar si ha sido una adquisición cara o barata ... en cualquier caso, interesante la reflexión sobre Diafarm, gracias por compartirla!

No tenemos datos de EBITDA, pero los tendremos a final de año (los datos de las subsidiarias se publican en la memoria anual).

Eso sí, discrepo con que no aportan nada. Ya conocemos los márgenes que tiene una empresa bien gestionada en el mismo negocio (sabemos los datos de ventas, EBITDA y resultado neto de Ingaso de los últimos años). Es verdad que no aporta datos sobre el beneficio inmediato que va a aportar al grupo, pero sí nos aporta datos muy relevantes sobre los beneficios que traerá, a largo plazo, la integración de esas ventas en Ingaso ;)

Un saludo

Louen:

Existen varias situaciones en las que una empresa puede dar pérdidas de forma más o menos recurrente, y sin embargo tener una posición de caja neta. Por ejemplo, puede ir liquidando activos de su inmovilizado. Si lo hace a precio parecido o menor al que tiene contabilizado, son compatibles simultáneas entradas de tesorería (y por tanto compensar deuda financiera) con resultados negativos, bien del negocio ordinario o incluso extraordinarios.

También puede tratarse de una empresa que acuda con frecuencia a ampliaciones de capital por parte de sus dueños. De hecho, es bastante frecuente en empresas del sector bio: a medida que la empresa va quemando caja en sus proyectos de investigación, a la vez hace ampliaciones de capital con desembolso en efectivo para recuperar fondos y poder continuar su actividad. Los beneficios o pérdidas se refieren a un período de tiempo ( año, semestre, trimestre etc), pero las cuentas del balance ( entre ellas la tesorería ) se refieren a un momento puntual (por ejemplo, el 31 de diciembre del 2017). Puedes generar pérdidas ordinarias con tu negocio por 100€ en el año completo; si los socios suscriben con dinero nuevas acciones en diciembre, perfectamente puedes acabar con caja neta cuando presentes el balance de cierre del ejercicio.

Por otra parte, el hecho de que Ingaso haya ido generando buenos márgenes y beneficios hasta ahora, no permite colegir -obligatoriamente- que nuevas empresas relativas al sector que ahora se compren vayan a tener el mismo éxito ( es lo que te entiendo que opinas con lo escrito en tu último párrafo). Aunque sean similares, pueden tratarse de negocios con diferentes clientes, operaciones etc. que exijan un largo recorrido para llevar a tu propio modelo de gestión.  Y por supuesto también influye mucho lo que has pagado por la empresa.

Y no estoy diciendo que ese sea el caso de las empresas adquiridas recientemente por Faes. Yo no dispongo de información suficiente sobre ellas para opinar. Y hasta ahora, Faes no ha publicado nada relevante. Como dice Rivaldinho, no es posible determinar -aún- si han sido adquisiciones caras o baratas. Lo que sí sabemos es que han pagado 56,2 mns de fondo de comercio. Aparentemente es un desembolso muy grande en proporción a los activos incorporados. Ingaso lo compraron mucho más barato, adquiriendo un fondo de comercio de apenas 10,7 mns. ¿Implica esto que han sido malas compras? No lo afirmo pero parece claro que el mercado al menos tiene sus dudas. Puede ser que los gestores de Faes hayan visto valor intangible fuera de balance, o lo más probable, ciertas sinergias o ventajas de escala con las nuevas incorporaciones. Yo les doy el beneficio de la duda. Pero entiendo que pueden necesitar bastante tiempo para convertir estas promesas de futuro en incrementos sustanciales de beneficio para el grupo.

Un saludo a los foreros de Faes.

Adalonso. 

Estamos hablando de una PYME de alimentación animal, no de Oryzon. Ya me dirás si ves probables esas opciones en este caso. Técnicamente son todas posibles, por supuesto

En cuanto a lo de Ingaso... Ingaso genera buenos beneficios y márgenes ahora, no cuando se compró. Eso no implica que ITF y tecnovit vayan a ir a esos márgenes inmediatamente, por supuesto. Lo que implica es que en el grupo se conoce bien el sector y se sabe cómo aumentar los márgenes de las empresas adquiridas en el mismo. Por eso he hablando de que permite obtener información sobre los resultados a largo plazo. El corto-medio plazo de estas empresas me importa relativamente poco, porque soy de la opinión de que lo que está haciendo FAES es preparar fuentes de ingresos no correlativas con la facturación de medicamentos de prescripción, ya que sus principales licencias quedan abiertas a competición de genéricos en 2022 en Europa. 

Sobre el fondo de comercio, la verdad es que en negocios con un ROTE elevado (y parece que todos lo son, dados los datos que tenemos, con la posible excepción de ITF... aunque por aquí se comentó cuando la adquisición que en las últimas cuentas del registro mercantil había dado 0,5 M € de beneficio, lo que daría un ROTE muy elevado) no me parece muy irrelevante. Decir que, en proporción a ventas y EBITDA, el fondo de comercio generado por Ingaso no andaba muy lejos del conjunto de este, me parece.

Aclarar, no sea que alguien haga asuma que tampoco sé lo que es el ROTE, igual que se asume que no sé lo que es una ampliación de capital, que no podemos calcular el ROTE ahora mismo, pero puesto que sabemos los datos de EBITDA y el inmovilizado se puede aproximar asumiendo una tasa impositiva igual a la del resto del grupo. 

Un saludo

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