FCC
Durante los últimos meses, y más desde el artículo que le dedicamos en Noviembre, he seguido muy de cerca a FCC. Aquí podéis ver lo que comentamos sobre ella el 12 de Noviembre.
Dijimos que la zona atractiva para entrar en el valor estaba entre 45€ y 40€ y gracias a esos movimientos del mercado carentes de sentido, la cotización ha alcanzado esos niveles.
Supongo que al mercado le preocupan dos aspectos:
1. La posición del 15% de Colonial. El mercado descuenta que Colonial va a vender su posición en FCC a precios muy bajos para obtener liquidez y poder hacer frente a su deuda. Esto genera que nadie (excepto la atractivísima EK) quiera tener en cartera FCC por si castiga el performance de su cartera a corto plazo. La misma tontería de siempre. Otros dicen que EK le está devolviendo “la visita” a Portillo, haciendo caer el precio de las acciones para asfixiar lo máximo posible a Colonial, en revancha por la entrada con nocturnidad y alevosía de aquel en FCC. Esto me huele a leyenda urbana, pero aporta mucha pimienta a la historia.
2. La ciclicidad de la compañía. Con un 59% del EBITDA altamente cíclico, en caso de recesión FCC verá frenado en seco su crecimiento y sus beneficios caerían considerablemente. El coste de la deuda presionaría bastante a la compañía y las caídas en el precio continuarían. Al final pasa lo mismo de antes: nadie quiere tenerla en cartera, aunque este motivo me parezca más razonable que el anterior.
Sin embargo, hay tres puntos en el análisis de FCC que matizan el negro escenario del punto 2.
En primer lugar, el 41% de EBITDA menos cíclico soportaría parte (no todo) del descenso macroeconómico y del peso de la deuda, con lo que un escenario negativo tampoco sería tan devastador como podría imaginarse tratándose de una constructora.
En segundo lugar, FCC tiene una importantísima cartera de obra que llena su actividad durante, al menos, los próximos tres años. Habría que estudiar cada contrato, su revocabilidad y las opciones de revisión de términos, pero tener una cartera tan fuerte siempre debería aportar tranquilidad.
En tercer lugar, su valoración ahora sí es atractiva. Si excluimos el componente cíclico, FCC vale entre €9.000 y €9.900 millones. ¿Qué quiere decir esto? Que una vez superada la recesión (si es que finalmente tiene lugar y, recuerden, que las predicciones aquí no sirven para nada), que la compañía alcance ese valor es cuestión de tiempo (si el mercado tiende a la eficiencia, claro, que esto no siempre es así). Por el camino podría caer hasta 1€ por acción. Eso nadie lo puede saber. Pero la compra a precios actuales nos ofrece un potencial muy atractivo entre el 59% y el 75%. A esto habría que añadir una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Esto es mucho para una empresa de tan alta calidad y tan bien dirigida (EK también nos gusta como empresaria y BF... bueno, éste sólo nos gusta como empresario).
ACS
Florentino Pérez sigue moviendo ficha en el mercado energético español. A la espera de la publicación de las cuentas anuales de ACS, los movimientos en precios y en participaciones que han tenido lugar durante los últimos meses, hacen necesario que renueve la valoración que tanta polémica suscitó en el Noviembre pasado.
Recordad que dicha valoración parte ACS en dos: ACS Construcción y ACS Hedge Fund.
El valor de ACS construcción lo obtengo con un múltiplo objetivo de largo plazo. Tomamos el beneficio recurrente y normalizado de ACS (€850 millones según mis cálculos) y lo multiplicamos por su múltiplo objetivo (PER 14). Esto nos da una valoración de €11.900 millones para ACS Construcción.
Para calcular el valor de ACS Hedge Fund, hay que tomar el valor de mercado de sus participaciones en empresas cotizadas. Esto es: 25% de Hochtief, 13% de Iberdrola, 45,30% de Fenosa y 24,50% de Abertis. En tiempo real, la valoración de mercado de estas participaciones es de €17.730 millones. A continuación hay que aplicar un descuento por holding a dicho valor. Creo que un 50% sería razonable, por lo que la valoración final del paquete de participaciones de ACS se queda en €8.865 millones.
Por último, el último balance de ACS reconoce tener en cash y equivalentes por valor de €3.600 millones. Para no caer en la doble contabilidad, he retirado del cálculo €300 millones que podrían imputarse a UNF (sé que me he pasado quitando, pero así hacemos el análisis más conservador). Por tanto, nos queda un cash de €3.300 millones.
Al sumar estas tres magnitudes (€11.900 + €8.865 + €3.300) obtenemos un valor final para ACS de €24.065 millones o 68,21€ por acción. Esto es, un potencial alcista del 87%.
También me gusta fijar un objetivo de valoración mínimo en caso de que todo salga mal. Para ello, asumo un descenso en cash del 30% (€2.310 millones), un descenso del beneficio recurrente de la pata constructora del 50% acompañado de un descenso del multiplo hasta las 8 veces (€425 x 8 = €3.400 millones para el valor de ACS Construcción) y un descenso del 50% en el valor de mercado de todas sus participaciones (€4.432 millones). El valor de ACS en este escenario sería de (€2.310 + €3.400 + €4.432) €10.142 millones o 28,75€ por acción. Esto es, un descenso del 21% respecto del precio actual.
Dicho esto, os recomiendo la lectura del artículo anterior sobre ACS y, sobre todo, de los comentarios. La mayor parte de los compañeros que intervienen, opinan que al valor de ACS habría que quitar el valor de la deuda, que no es poca. Yo soy de la opinión que no se puede meter en el mismo saco a la deuda sin recurso para la financiación de las participaciones y a la deuda con recurso más típica de la actividad de construcción. Ahí cada uno debería decidir qué opinión le parece más acertada porque la valoración de ACS cambia de forma radical.
¿Cuál es la correcta? El tiempo lo dirá.
NOTA: Actualmente no tengo liquidez para comprar ni FCC ni ACS. Si la tuviera, compraría FCC inmediatamente y 1/2 de la posición en ACS, esperando a la zona de 28€-29€ para tomar la otra mitad. La pena es que no tenga ni un euro en cash. Así es la vida.
Durante los últimos meses, y más desde el artículo que le dedicamos en Noviembre, he seguido muy de cerca a FCC. Aquí podéis ver lo que comentamos sobre ella el 12 de Noviembre.
Dijimos que la zona atractiva para entrar en el valor estaba entre 45€ y 40€ y gracias a esos movimientos del mercado carentes de sentido, la cotización ha alcanzado esos niveles.
Supongo que al mercado le preocupan dos aspectos:
1. La posición del 15% de Colonial. El mercado descuenta que Colonial va a vender su posición en FCC a precios muy bajos para obtener liquidez y poder hacer frente a su deuda. Esto genera que nadie (excepto la atractivísima EK) quiera tener en cartera FCC por si castiga el performance de su cartera a corto plazo. La misma tontería de siempre. Otros dicen que EK le está devolviendo “la visita” a Portillo, haciendo caer el precio de las acciones para asfixiar lo máximo posible a Colonial, en revancha por la entrada con nocturnidad y alevosía de aquel en FCC. Esto me huele a leyenda urbana, pero aporta mucha pimienta a la historia.
2. La ciclicidad de la compañía. Con un 59% del EBITDA altamente cíclico, en caso de recesión FCC verá frenado en seco su crecimiento y sus beneficios caerían considerablemente. El coste de la deuda presionaría bastante a la compañía y las caídas en el precio continuarían. Al final pasa lo mismo de antes: nadie quiere tenerla en cartera, aunque este motivo me parezca más razonable que el anterior.
Sin embargo, hay tres puntos en el análisis de FCC que matizan el negro escenario del punto 2.
En primer lugar, el 41% de EBITDA menos cíclico soportaría parte (no todo) del descenso macroeconómico y del peso de la deuda, con lo que un escenario negativo tampoco sería tan devastador como podría imaginarse tratándose de una constructora.
En segundo lugar, FCC tiene una importantísima cartera de obra que llena su actividad durante, al menos, los próximos tres años. Habría que estudiar cada contrato, su revocabilidad y las opciones de revisión de términos, pero tener una cartera tan fuerte siempre debería aportar tranquilidad.
En tercer lugar, su valoración ahora sí es atractiva. Si excluimos el componente cíclico, FCC vale entre €9.000 y €9.900 millones. ¿Qué quiere decir esto? Que una vez superada la recesión (si es que finalmente tiene lugar y, recuerden, que las predicciones aquí no sirven para nada), que la compañía alcance ese valor es cuestión de tiempo (si el mercado tiende a la eficiencia, claro, que esto no siempre es así). Por el camino podría caer hasta 1€ por acción. Eso nadie lo puede saber. Pero la compra a precios actuales nos ofrece un potencial muy atractivo entre el 59% y el 75%. A esto habría que añadir una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Esto es mucho para una empresa de tan alta calidad y tan bien dirigida (EK también nos gusta como empresaria y BF... bueno, éste sólo nos gusta como empresario).
ACS
Florentino Pérez sigue moviendo ficha en el mercado energético español. A la espera de la publicación de las cuentas anuales de ACS, los movimientos en precios y en participaciones que han tenido lugar durante los últimos meses, hacen necesario que renueve la valoración que tanta polémica suscitó en el Noviembre pasado.
Recordad que dicha valoración parte ACS en dos: ACS Construcción y ACS Hedge Fund.
El valor de ACS construcción lo obtengo con un múltiplo objetivo de largo plazo. Tomamos el beneficio recurrente y normalizado de ACS (€850 millones según mis cálculos) y lo multiplicamos por su múltiplo objetivo (PER 14). Esto nos da una valoración de €11.900 millones para ACS Construcción.
Para calcular el valor de ACS Hedge Fund, hay que tomar el valor de mercado de sus participaciones en empresas cotizadas. Esto es: 25% de Hochtief, 13% de Iberdrola, 45,30% de Fenosa y 24,50% de Abertis. En tiempo real, la valoración de mercado de estas participaciones es de €17.730 millones. A continuación hay que aplicar un descuento por holding a dicho valor. Creo que un 50% sería razonable, por lo que la valoración final del paquete de participaciones de ACS se queda en €8.865 millones.
Por último, el último balance de ACS reconoce tener en cash y equivalentes por valor de €3.600 millones. Para no caer en la doble contabilidad, he retirado del cálculo €300 millones que podrían imputarse a UNF (sé que me he pasado quitando, pero así hacemos el análisis más conservador). Por tanto, nos queda un cash de €3.300 millones.
Al sumar estas tres magnitudes (€11.900 + €8.865 + €3.300) obtenemos un valor final para ACS de €24.065 millones o 68,21€ por acción. Esto es, un potencial alcista del 87%.
También me gusta fijar un objetivo de valoración mínimo en caso de que todo salga mal. Para ello, asumo un descenso en cash del 30% (€2.310 millones), un descenso del beneficio recurrente de la pata constructora del 50% acompañado de un descenso del multiplo hasta las 8 veces (€425 x 8 = €3.400 millones para el valor de ACS Construcción) y un descenso del 50% en el valor de mercado de todas sus participaciones (€4.432 millones). El valor de ACS en este escenario sería de (€2.310 + €3.400 + €4.432) €10.142 millones o 28,75€ por acción. Esto es, un descenso del 21% respecto del precio actual.
Dicho esto, os recomiendo la lectura del artículo anterior sobre ACS y, sobre todo, de los comentarios. La mayor parte de los compañeros que intervienen, opinan que al valor de ACS habría que quitar el valor de la deuda, que no es poca. Yo soy de la opinión que no se puede meter en el mismo saco a la deuda sin recurso para la financiación de las participaciones y a la deuda con recurso más típica de la actividad de construcción. Ahí cada uno debería decidir qué opinión le parece más acertada porque la valoración de ACS cambia de forma radical.
¿Cuál es la correcta? El tiempo lo dirá.
NOTA: Actualmente no tengo liquidez para comprar ni FCC ni ACS. Si la tuviera, compraría FCC inmediatamente y 1/2 de la posición en ACS, esperando a la zona de 28€-29€ para tomar la otra mitad. La pena es que no tenga ni un euro en cash. Así es la vida.
