La obsesión por el ciclo económico es una de las muestras más evidentes del pensamiento cortoplacista del inversor medio. Es el market timing del seguidor del Análisis Fundamental y, como cualquier otro tipo de market timing, está condenado al fracaso. En este artículo vamos a explicar cómo debemos enfrentarnos los inversores value al ciclo económico.
Los ciclos económicos son una constante en la historia de la Economía. Los economistas, armados con todo tipo de indicadores adelantados, coincidentes y retrasados intentan una y otra vez determinar el momento en que la próxima recesión tendrá lugar para que mediante el uso de las políticas económicas adecuadas, dicha recesión tenga un impacto negativo menor. Como podemos imaginar, esta labor nunca ha tenido éxito y es que el market timing con la economía es tan complicado como con el mercado de acciones.
Imaginemos que la economía es la empresa Phelps Dodge (PD), la segunda mayor minera de cobre del mundo. Es una empresa claramente cíclica (como la Economía) por lo que tras un periodo de expansión vendrá un periodo de recesión.
A medida que el ciclo económico expansivo sigue su curso, las rentabilidades pasadas de PD son cada vez más impresionantes y, al mismo tiempo, las señales de advertencia sobre el final del ciclo se irán incrementando. Por ejemplo, mientras que el margen neto de PD en 2002 fue de un –28%, en 2006 pasó del +30%. La cotización, en ese mismo periodo, pasó de $11 a $127. Si miramos al pasado reciente, PD es una empresa muy rentable pero a medida que esa rentabilidad pasada es más impresionante, el inversor prudente debe tener presente que tarde o temprano eso se acaba. La clave está en las palabras “tarde o temprano”.
Aunque todos sabemos que tras una expansión viene un enfriamiento (y en algunos casos una recesión) y aunque todos podemos ver las señales de advertencia, nadie es capaz de predecir el momento en que terminará la etapa expansiva. De hecho, las señales de advertencia se pueden ver poco después de que la etapa expansiva haya empezado, con unas subidas tempranas de tipos de interés. A medida que la etapa expansiva sigue su curso, el goteo de señales de advertencia es constante. Incluso podemos tener una serie de malas noticias macro durante la expansión que no frenan el crecimiento pero que sí advierten de un posible enfriamiento.
Por otro lado, el ciclo económico no se mueve el línea recta sino que, al igual que las cotizaciones, se mueve en una sucesión de picos y valles que dibujan una tendencia alcista (etapa expansiva) o bajista (etapa recesiva). Esto quiere decir que el mero hecho de ver noticias macro negativas no anticipan el comienzo de una recesión sino que, simplemente, estamos en un valle. Después vendrán noticias macro positivas que borrarán de la memoria del mercado las anteriores noticias negativas y que suponen la continuación de la actual etapa expansiva. Por tanto, al igual que en las Bolsas, los que juegan al market timing macroeconómico van a tener que luchar contra numerosas señales de cambio falsas que les harán tomar la decisión errónea en el peor momento.
Si os fijáis en el gráfico de PD, en Abril de 2004 las perspectivas de nuestra “economía de laboratorio” no podías ser peores. Si en ese momento nos fijamos en la rentabilidad pasada (multiplica por 4 en 18 meses) y si tenemos en cuenta el componente cíclico de la empresa, cualquiera podría decir “esto no va a más” y bajarse del carro sólo para ver cómo vuelve a multiplicar por tres durante los próximos 3 años. Y aun así, después de la subida de la cotización, de la subida del cobre, de sus beneficios record y de su componente cíclico, no podemos saber si hay que vender ahora en $160 o dentro de dos años en $310. Sí sabemos que cuando el ciclo termine las acciones de PD van a caer con fuerza, pero como podéis ver, esto tiene poca aplicación práctica.
La analogía entre la Economía y PD demuestra cómo jugar al market timing “macro” es un juego peligroso. Saber que tarde o temprano va a llegar una etapa recesiva es lo mismo que no saber nada porque eso todo el mundo lo sabe. Si nos obsesionamos con la ciclicidad de la economía, cada señal de advertencia (que permanentemente vamos a tener y, en muchos casos nos van a proporcionar informaciones contradictorias) va a suponer un cambio en nuestras expectativas y unas rotaciones de cartera que, alejadas del verdadero sentido económico que debería tener toda inversión, se aproximarán más a la mera especulación cortoplacista (es decir, que vas a palmar pasta).
¿De qué nos sirve saber que la etapa negativa va a llegar sin saber cuándo? De nada. Es algo que vendrá cuando tenga que venir y tenemos que jugar en ese entorno de máxima incertidumbre. Obsesionarse con la próxima y segura recesión es como obsesionarse con nuestra propia muerte. Todos sabemos que va a llegar pero tomamos nuestras decisiones ignorándola por completo. ¿Qué sentido tendría decir que “como tarde o temprano voy a morir, voy a dejar de trabajar para aprovechar la vida al máximo”? Ninguno. Es una tontería. Es una afirmación irresponsable e inmadura. ¿Qué sentido tiene decir que “como tarde o temprano va a llegar una recesión, voy a permanecer en liquidez”? Me temo que el mismo que el anterior.
Un periodo expansivo puede durar varios años. La caída de las Bolsas durante el periodo de enfriamiento, en la mayor parte de los casos, son meras pausas para seguir subiendo. Si permanecemos el liquidez ante la menor señal de advertencia, vamos a perdernos años de mercado alcista. Por otro lado, supongamos que llega la recesión y el mercado cae. ¿Vamos a entrar cerca del mínimo? Eso es ciencia-ficción, amigos. Lo más normal es que el seguidor del market timing macro, después de un 20% de caída, diga “cuando caiga un 10% más, entro”. Un 40% más arriba se da cuenta de que ha perdido su oportunidad pero eso no le preocupa demasiado porque, como ya hemos visto, durante todo proceso expansivo hay un montón de señales negativas a las que poder agarrarse. Se consolará diciendo “los márgenes están en máximos históricos, ya llegará una recesión”. Lo peor de todo es que está en lo cierto: la recesión llegará. Pero por el camino habrá perdido muchas buenas oportunidades por estar obsesionado con el market timing.
Los inversores value no hacemos market timing. Si vemos una empresa mal valorada (mal valorada por aquellos que sí hacen market timing) tomaremos las decisiones de inversión procedentes con independencia de las señales contradictorias que recibimos permanentemente del mercado macro. ¿Qué más me da que la curva de tipos esté invertida si MSFT cotiza a $22? Yo no sé si vamos a tener una recesión, cuándo va a tener lugar ni cuánto durará (ni me importa). Lo que sí sé es que MSFT a $22 es una ganga. ¿Qué va a pasar con el mercado inmobiliario? No tengo ni idea. Pero lo que sí sé es que gracias a sus economías de escala, los norteamericanos pueden ahorrarse $2.500 al año comprando el Wal-Mart. ¿Es preocupante que los márgenes estén en máximos históricos? Sí. Pero más preocupante es la irracional subida de las inmobiliarias españolas (preocupante para sus accionistas, claro). Ese es el juego de los inversores value. Jugar a hacer predicciones es para otros.
REFLEXIÓN FINAL
No deja de sorprenderme cómo algunos inversores no dejan de anticipar recesiones económicas y correcciones en las Bolsas. La sensación que me produce es la misma que si alguien en el metro me dice que tarde o temprano las temperaturas subirán y llegará el verano. Lo que siento es una mezcla entre estupor y cachondeo. El verano sigue al invierno de la misma forma que tras una expansión siempre viene una recesión (o un enfriamiento). Lo mismo pasa con las cotizaciones de los índices: después de una subida importante como la que hemos tenido desde el verano pasado, lo más normal es que venga una corrección o estemos algún tiempo laterales. No hace falta buscar un indicador exotérico ni preguntarle a George Soros para saber esto. Es algo natural. Pero algunos se empeñan en autoproclamarse “inventores del agua”. Lo siento mucho pero decir estas cosas no sólo no tiene ningún mérito sino que, además, no tiene sentido inversor alguno.
Hasta que las valoraciones no sean insostenibles, los mercados seguirán subiendo a largo plazo. Por el camino habrá correcciones (como la de hoy, como la de Mayo) pero las valoraciones son las que mandan a largo plazo. Es normal que en un mercado alcista nos encontremos con muchas señales de peligro. Algunas desaparecerán (la curva de tipos invertida puede adquirir una pendiente normal) y otras permanecerán en señal de peligro hasta que el mercado alcista termine (eso parece que puede pasar con el VIX – indicador técnico que ignoro totalmente y no me creo, por cierto). Pero ese mercado alcista no terminará porque el VIX esté en mínimos históricos sino porque las valoraciones del mercado sean irracionales. Y aun en ese escenario hay buenas oportunidades de inversión para el inversor value (sólo hay que fijarse el JNJ durante la burbuja tecnológica, por ejemplo).
Los obsesionados con el market timing y con los atajos fáciles y rápidos (también llamados indicadores) van a sentirse perdidos constantemente. Por poner un ejemplo, en el foro de Invertia hay tres indicadores de malos augurios que reaparecen cada poco tiempo: 1) los márgenes en máximos, 2) la burbuja inmobiliaria y 3) el VIX. Pues bien, los beneficios de las empresas llevan en máximos 3 años, la supuesta burbuja inmobiliaria parece que va a explotar desde hace 3 años (como poco) y el VIX lleva en mínimos desde hace más de 3 años. El seguidor del market timing se ha perdido rentabilidades cercanas al 40% en el S&P (y ya no hablo del Ibex) o ha ignorado su forma de invertir (en cuyo caso habría ganado dinero pero su indisciplina le convierte en un claro candidato a perderlo rápidamente).
Cuando las valoraciones alcancen un nivel insostenible (que lo alcanzarán), los mercados empezarán un proceso bajista. Pueden pasar 3 meses o 7 años en que esto suceda. Eso no se sabe. Lo que es seguro es que todos los seguidores del market timing dirán el clásico “ya lo decía yo y nadie me hacía ni caso”. El elliotista de turno dirá que él lo anticipó en su recuento, el técnico dirá que las divergencias del MACD no engañan, el chartista dirá que “claramente” lo avisaba la figura de hombre-cabeza-hombro y el pseudo-inversor dirá que los márgenes estaban en máximos. Incluso si las valoraciones no alcanzan un exceso y el mercado experimenta un lógica, normal y saludable corrección de un 10%-20% (no os quepa duda que durante cualquier mercado alcista las vamos a encontrar, por lo que cuando llegue el momento que no cunda el pánico) todos esos “iluminados” dirán que lo anticiparon sus bolas de cristal. Lo curioso es que lo que anticipaban con su VIX en mínimos, su burbuja inmobiliaria y sus márgenes en máximos no era una simple corrección, sino un mercado del oso como el que pasamos tras la burbuja tecnológica. Al final ellos siempre tienen razón, aunque no ganen un duro con ello.
Con esto quiero advertir al novato (que los tengo muy abandonados ya que pocas veces escribo para ellos) que no se deje seducir por las técnicas de market timing que han funcionado en el pasado, tengan la naturaleza que tengan; que sean conscientes que tras un periodo positivo (económico o bursátil) siempre viene uno negativo y que es imposible predecir ni el momento del cambio ni su profundidad; y que no olviden que el mercado es un conjunto de empresas cuyas cotizaciones se mueven, a largo plazo, al son que marcan las valoraciones. Con esto ya sabéis en qué debéis fijaros.
Los ciclos económicos son una constante en la historia de la Economía. Los economistas, armados con todo tipo de indicadores adelantados, coincidentes y retrasados intentan una y otra vez determinar el momento en que la próxima recesión tendrá lugar para que mediante el uso de las políticas económicas adecuadas, dicha recesión tenga un impacto negativo menor. Como podemos imaginar, esta labor nunca ha tenido éxito y es que el market timing con la economía es tan complicado como con el mercado de acciones.
Imaginemos que la economía es la empresa Phelps Dodge (PD), la segunda mayor minera de cobre del mundo. Es una empresa claramente cíclica (como la Economía) por lo que tras un periodo de expansión vendrá un periodo de recesión.
A medida que el ciclo económico expansivo sigue su curso, las rentabilidades pasadas de PD son cada vez más impresionantes y, al mismo tiempo, las señales de advertencia sobre el final del ciclo se irán incrementando. Por ejemplo, mientras que el margen neto de PD en 2002 fue de un –28%, en 2006 pasó del +30%. La cotización, en ese mismo periodo, pasó de $11 a $127. Si miramos al pasado reciente, PD es una empresa muy rentable pero a medida que esa rentabilidad pasada es más impresionante, el inversor prudente debe tener presente que tarde o temprano eso se acaba. La clave está en las palabras “tarde o temprano”.
Aunque todos sabemos que tras una expansión viene un enfriamiento (y en algunos casos una recesión) y aunque todos podemos ver las señales de advertencia, nadie es capaz de predecir el momento en que terminará la etapa expansiva. De hecho, las señales de advertencia se pueden ver poco después de que la etapa expansiva haya empezado, con unas subidas tempranas de tipos de interés. A medida que la etapa expansiva sigue su curso, el goteo de señales de advertencia es constante. Incluso podemos tener una serie de malas noticias macro durante la expansión que no frenan el crecimiento pero que sí advierten de un posible enfriamiento.
Por otro lado, el ciclo económico no se mueve el línea recta sino que, al igual que las cotizaciones, se mueve en una sucesión de picos y valles que dibujan una tendencia alcista (etapa expansiva) o bajista (etapa recesiva). Esto quiere decir que el mero hecho de ver noticias macro negativas no anticipan el comienzo de una recesión sino que, simplemente, estamos en un valle. Después vendrán noticias macro positivas que borrarán de la memoria del mercado las anteriores noticias negativas y que suponen la continuación de la actual etapa expansiva. Por tanto, al igual que en las Bolsas, los que juegan al market timing macroeconómico van a tener que luchar contra numerosas señales de cambio falsas que les harán tomar la decisión errónea en el peor momento.
Si os fijáis en el gráfico de PD, en Abril de 2004 las perspectivas de nuestra “economía de laboratorio” no podías ser peores. Si en ese momento nos fijamos en la rentabilidad pasada (multiplica por 4 en 18 meses) y si tenemos en cuenta el componente cíclico de la empresa, cualquiera podría decir “esto no va a más” y bajarse del carro sólo para ver cómo vuelve a multiplicar por tres durante los próximos 3 años. Y aun así, después de la subida de la cotización, de la subida del cobre, de sus beneficios record y de su componente cíclico, no podemos saber si hay que vender ahora en $160 o dentro de dos años en $310. Sí sabemos que cuando el ciclo termine las acciones de PD van a caer con fuerza, pero como podéis ver, esto tiene poca aplicación práctica.
La analogía entre la Economía y PD demuestra cómo jugar al market timing “macro” es un juego peligroso. Saber que tarde o temprano va a llegar una etapa recesiva es lo mismo que no saber nada porque eso todo el mundo lo sabe. Si nos obsesionamos con la ciclicidad de la economía, cada señal de advertencia (que permanentemente vamos a tener y, en muchos casos nos van a proporcionar informaciones contradictorias) va a suponer un cambio en nuestras expectativas y unas rotaciones de cartera que, alejadas del verdadero sentido económico que debería tener toda inversión, se aproximarán más a la mera especulación cortoplacista (es decir, que vas a palmar pasta).
¿De qué nos sirve saber que la etapa negativa va a llegar sin saber cuándo? De nada. Es algo que vendrá cuando tenga que venir y tenemos que jugar en ese entorno de máxima incertidumbre. Obsesionarse con la próxima y segura recesión es como obsesionarse con nuestra propia muerte. Todos sabemos que va a llegar pero tomamos nuestras decisiones ignorándola por completo. ¿Qué sentido tendría decir que “como tarde o temprano voy a morir, voy a dejar de trabajar para aprovechar la vida al máximo”? Ninguno. Es una tontería. Es una afirmación irresponsable e inmadura. ¿Qué sentido tiene decir que “como tarde o temprano va a llegar una recesión, voy a permanecer en liquidez”? Me temo que el mismo que el anterior.
Un periodo expansivo puede durar varios años. La caída de las Bolsas durante el periodo de enfriamiento, en la mayor parte de los casos, son meras pausas para seguir subiendo. Si permanecemos el liquidez ante la menor señal de advertencia, vamos a perdernos años de mercado alcista. Por otro lado, supongamos que llega la recesión y el mercado cae. ¿Vamos a entrar cerca del mínimo? Eso es ciencia-ficción, amigos. Lo más normal es que el seguidor del market timing macro, después de un 20% de caída, diga “cuando caiga un 10% más, entro”. Un 40% más arriba se da cuenta de que ha perdido su oportunidad pero eso no le preocupa demasiado porque, como ya hemos visto, durante todo proceso expansivo hay un montón de señales negativas a las que poder agarrarse. Se consolará diciendo “los márgenes están en máximos históricos, ya llegará una recesión”. Lo peor de todo es que está en lo cierto: la recesión llegará. Pero por el camino habrá perdido muchas buenas oportunidades por estar obsesionado con el market timing.
Los inversores value no hacemos market timing. Si vemos una empresa mal valorada (mal valorada por aquellos que sí hacen market timing) tomaremos las decisiones de inversión procedentes con independencia de las señales contradictorias que recibimos permanentemente del mercado macro. ¿Qué más me da que la curva de tipos esté invertida si MSFT cotiza a $22? Yo no sé si vamos a tener una recesión, cuándo va a tener lugar ni cuánto durará (ni me importa). Lo que sí sé es que MSFT a $22 es una ganga. ¿Qué va a pasar con el mercado inmobiliario? No tengo ni idea. Pero lo que sí sé es que gracias a sus economías de escala, los norteamericanos pueden ahorrarse $2.500 al año comprando el Wal-Mart. ¿Es preocupante que los márgenes estén en máximos históricos? Sí. Pero más preocupante es la irracional subida de las inmobiliarias españolas (preocupante para sus accionistas, claro). Ese es el juego de los inversores value. Jugar a hacer predicciones es para otros.
REFLEXIÓN FINAL
No deja de sorprenderme cómo algunos inversores no dejan de anticipar recesiones económicas y correcciones en las Bolsas. La sensación que me produce es la misma que si alguien en el metro me dice que tarde o temprano las temperaturas subirán y llegará el verano. Lo que siento es una mezcla entre estupor y cachondeo. El verano sigue al invierno de la misma forma que tras una expansión siempre viene una recesión (o un enfriamiento). Lo mismo pasa con las cotizaciones de los índices: después de una subida importante como la que hemos tenido desde el verano pasado, lo más normal es que venga una corrección o estemos algún tiempo laterales. No hace falta buscar un indicador exotérico ni preguntarle a George Soros para saber esto. Es algo natural. Pero algunos se empeñan en autoproclamarse “inventores del agua”. Lo siento mucho pero decir estas cosas no sólo no tiene ningún mérito sino que, además, no tiene sentido inversor alguno.
Hasta que las valoraciones no sean insostenibles, los mercados seguirán subiendo a largo plazo. Por el camino habrá correcciones (como la de hoy, como la de Mayo) pero las valoraciones son las que mandan a largo plazo. Es normal que en un mercado alcista nos encontremos con muchas señales de peligro. Algunas desaparecerán (la curva de tipos invertida puede adquirir una pendiente normal) y otras permanecerán en señal de peligro hasta que el mercado alcista termine (eso parece que puede pasar con el VIX – indicador técnico que ignoro totalmente y no me creo, por cierto). Pero ese mercado alcista no terminará porque el VIX esté en mínimos históricos sino porque las valoraciones del mercado sean irracionales. Y aun en ese escenario hay buenas oportunidades de inversión para el inversor value (sólo hay que fijarse el JNJ durante la burbuja tecnológica, por ejemplo).
Los obsesionados con el market timing y con los atajos fáciles y rápidos (también llamados indicadores) van a sentirse perdidos constantemente. Por poner un ejemplo, en el foro de Invertia hay tres indicadores de malos augurios que reaparecen cada poco tiempo: 1) los márgenes en máximos, 2) la burbuja inmobiliaria y 3) el VIX. Pues bien, los beneficios de las empresas llevan en máximos 3 años, la supuesta burbuja inmobiliaria parece que va a explotar desde hace 3 años (como poco) y el VIX lleva en mínimos desde hace más de 3 años. El seguidor del market timing se ha perdido rentabilidades cercanas al 40% en el S&P (y ya no hablo del Ibex) o ha ignorado su forma de invertir (en cuyo caso habría ganado dinero pero su indisciplina le convierte en un claro candidato a perderlo rápidamente).
Cuando las valoraciones alcancen un nivel insostenible (que lo alcanzarán), los mercados empezarán un proceso bajista. Pueden pasar 3 meses o 7 años en que esto suceda. Eso no se sabe. Lo que es seguro es que todos los seguidores del market timing dirán el clásico “ya lo decía yo y nadie me hacía ni caso”. El elliotista de turno dirá que él lo anticipó en su recuento, el técnico dirá que las divergencias del MACD no engañan, el chartista dirá que “claramente” lo avisaba la figura de hombre-cabeza-hombro y el pseudo-inversor dirá que los márgenes estaban en máximos. Incluso si las valoraciones no alcanzan un exceso y el mercado experimenta un lógica, normal y saludable corrección de un 10%-20% (no os quepa duda que durante cualquier mercado alcista las vamos a encontrar, por lo que cuando llegue el momento que no cunda el pánico) todos esos “iluminados” dirán que lo anticiparon sus bolas de cristal. Lo curioso es que lo que anticipaban con su VIX en mínimos, su burbuja inmobiliaria y sus márgenes en máximos no era una simple corrección, sino un mercado del oso como el que pasamos tras la burbuja tecnológica. Al final ellos siempre tienen razón, aunque no ganen un duro con ello.
Con esto quiero advertir al novato (que los tengo muy abandonados ya que pocas veces escribo para ellos) que no se deje seducir por las técnicas de market timing que han funcionado en el pasado, tengan la naturaleza que tengan; que sean conscientes que tras un periodo positivo (económico o bursátil) siempre viene uno negativo y que es imposible predecir ni el momento del cambio ni su profundidad; y que no olviden que el mercado es un conjunto de empresas cuyas cotizaciones se mueven, a largo plazo, al son que marcan las valoraciones. Con esto ya sabéis en qué debéis fijaros.
