Me alegra mucho ver que cada fin de semana tengo cerca de una docena de correos enviados por lectores haciéndome preguntas de todo tipo. Algunas (muchas) no las sé responder pero, en cambio, en otras tengo las respuestas muy claras. Hoy voy a comentar una de estas últimas.
Este fin de semana me preguntó un lector en qué me fijo más a la hora de analizar una empresa: ¿en la cuenta de pérdidas y ganancias o en el balance? Hombre, da un poco de miedo resumir todo el trabajo de análisis a sólo unas cuentas pero si tengo que elegir una, sin duda, es el balance. Si el balance tiene mala pinta, ni me molesto en mirar la cuenta de resultados ni los estados de cash flow.
Siempre me sorprendo cuando algún lector me escribe comentándome los motivos por los que la empresa XXX va a multiplicar su beneficio en los próximos años, sin haberle echado un vistazo al balance de XXX. Y es que los inversores más growth tienden a ignorar los riesgos financieros para centrarse, casi exclusivamente, en el potencial crecimiento operativo. Mucho cuidadito con esto, que suele dar problemas.
Cuando hablo de la importancia del músculo financiero de las empresas y su implicación en el crecimiento y rentabilidad de las mismas, siempre pongo el mismo ejemplo: INTC y AMD. El análisis del balance nos permite conocer de antemano, con gran probabilidad de acierto, quién será el ganador de la guerra de precios del sector (a menos que haya un cambio tecnológico significativo a la par de poco probable).
Vamos a analizar el balance de Intel. Vemos los siguientes puntos interesantes (cifras en miles de millones):
Cash and Cash Equivalents -------------------- $5,844
Short Term Investments ------------------------ $7,177
Long Term Investments -------------------------$5,142
Intangibles + Goodwill --------------------------$3,917
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,137
Deuda L/P ------------------------------ -----------$1,853
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $7,063
Equity ----------------------------------------------$40,902
Ahora sacamos las mismas magnitudes del balance de AMD
Cash and Cash Equivalents -------------------- $1,096
Short Term Investments ------------------------ $0,432
Long Term Investments -------------------------$0,000
Intangibles + Goodwill --------------------------$4,159
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,218
Deuda L/P ------------------------------ -----------$5,117
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $5,923
Equity ----------------------------------------------$4,125
Lo primero que nos llama la atención es que INTC tiene en Cash and Cash Equivalents más dinero que la capitalización total de AMD: $5,844 en Cash frente a los $5,460 de capitalización de AMD. Esto, si bien no quiere decir nada sobre la posición financiera de cada empresa, nos indica la fortaleza relativa de Intel sobre AMD.
Si tomamos los activos y los pasivos financieros, podremos calcular la Posición Financiera Neta. En Intel ésta es de +$16.173 millones frente a los -$3.807 millones de AMD. La primera representa el 39,52% del Equity frente al –92,29% del Equity de la segunda. Las implicaciones se ven mejor cuando comparamos los apalancamientos de una y otra. En Intel, la deuda total supone el 4,87% del Equity frente al 129,33% en AMD.
Estas diferencias en el apalancamiento tienen sus implicaciones inmediatas en la cuenta de resultados, naturalmente. Así, durante los nueve primeros meses del año, el Interest Expense de AMD supone el 18,42% del beneficio bruto del periodo, frente al 0,09% para Intel. Esta diferencia en porcentaje se traduce en $2.507 millones a favor de Intel, que puede disponer a su antojo sin perder rentabilidad respecto a AMD.
Teniendo en cuenta la naturaleza del sector, para medir la situación financiera creo que utilizar el Acid Test Ratio sería muy útil. Para Intel su lectura es de 1,77 mientras que para AMD es de 0,82. Por tanto, también a corto plazo Intel tiene un balance mucho más robusto que el de AMD.
El análisis del inventario es muy importante para las empresas cíclicas y más si son tecnológicas. En el balance vamos a encontrar información capital para esta tarea. En primer lugar, el inventario de Intel supone el 16,51% del Activo Circulante; en el caso de AMD, su inventario alcanza el 23,68%. Teniendo en cuenta que los productos terminados del balance de Intel disminuyeron en un 18,59% respecto del mismo periodo del año anterior y que los de AMD aumentaron en un 17,74%, estas diferencias son bastante significativas pues nos indican que AMD asume un mayor riesgo de depreciación de inventario que Intel.
Fuera de balance encontramos que Intel tiene obligaciones contractuales cuyo valor presente supone el 17,27% del Equity, frente a las obligaciones contractuales de AMD que representan el 143% de su Equity.
Por último, vamos a analizar la calidad del balance de cada una. Los intangibles de Intel suponen el 9,58% de su Equity frente al 101% de AMD. Teniendo en cuenta la oscura valoración de intangibles y las posibles consecuencias que tendría una depreciación de los mismos, concluimos diciendo que el balance de Intel tiene mucha más calidad que el de AMD.
El análisis del balance tiene implicaciones directas sobre las expectativas RAZONABLES de la vertiente operativa de ambas empresas. Tened en cuenta que hasta ahora no hemos ni mirado los beneficios netos ni los cash flows de cada empresa. Sólo con el balance ya vamos a ser capaces de establecer importantes directrices (o límites) operativas.
En primer lugar, hay que tener muy presente que estamos en un sector que requiere mucho capital. Se calcula que poner a punto una nueva fábrica de semiconductores cuesta unos $5.000 millones. Ahora, ¿qué suponen $5.000 millones para Intel y qué suponen para AMD? Intel tiene entre Cash e Inversiones de C/P más de $13.000 millones. Por otro lado, $5.000 millones supone el 12,22% de su Equity. Parece que abrir una, dos e incluso tres nuevas fábricas sería perfectamente factible para Intel sin alcanzar un nivel de endeudamiento similar al de AMD. De hecho, para que Intel tenga el mismo nivel de endeudamiento total, debería emitir deuda por valor de $50.774 millones (= más de diez nuevas fábricas). ¿Quién tiene más potencial financiero para crecer de las dos? Sin duda Intel.
Pero ¿cuál de las dos está invirtiendo más en crecimiento puro? Si eliminamos el coste de mantenimiento operativo de cada una, podemos calcular cuánto invierten en crecimiento tanto Intel como AMD. AMD invierte en crecimiento puro el 40% de su Cash Flow Operativo mientras que Intel invierte sólo el 4,80%. Puede parecer paradójico que AMD invierta más porcentaje de su CFO en crecimiento que Intel. Incluso hay quien podría pensar que es una señal de debilidad de Intel. Sin embargo, hablemos en números absolutos: AMD ha invertido de media en los últimos años en crecimiento puro $509 millones frente a los $617 millones de Intel. Una inversión equivalente a la de AMD sería de $5.142 millones para Intel. La pregunta es ¿hay demanda de semiconductores para justificar una inversión de ese tamaño? A estas alturas del ciclo evidentemente no.
Así que podemos darle la vuelta a las cifras anteriores y ver que para satisfacer la demanda actual, Intel invierte sólo el 4,80% de su CFO frente al 40% de AMD y aun así, Intel invierte en crecimiento puro un 21,22% más que su rival. Si la demanda de semiconductores aumenta, Intel podrá hacer frente a ese aumento; sin embargo, AMD no.
Por último, la mayor calidad del balance de Intel le permite invertir mucho más en I+D que AMD y con mucho menos esfuerzo. La inversión estimada 2007 en I+D es de $5.700 millones para Intel frente a los $1.830 millones de AMD. Aquí no hay dudas, la guerra tecnológica la gana quien invierte más en I+D. Además, estas inversiones suponen el 31% y el 93% del beneficio bruto de cada una respectivamente. Hasta alcanzar la misma presión, Intel tiene aun una margen por valor de $11.300 millones.
Como veis, el análisis del balance nos ha servido para establecer los límites de crecimiento y rentabilidad de AMD respecto a los de Intel. No tenemos que hacer complicadas (e inexactas) estimaciones de ventas y de márgenes de AMD para darnos cuenta de que a largo plazo no puede ganar. Es imposible. No tiene músculo financiero para igualar a Intel en capacidad productiva e inversión en I+D. Por otro lado, la guerra de precios le condena a las pérdidas constantes pues cada vez más porcentaje del beneficio bruto será comido por los costes fijos (costes financieros a la cabeza). Las perdidas suponen ausencia de poder financiero y vuelta a empezar. Por su debilidad en el balance (y por la imposibilidad de generar beneficios) AMD siempre irá un par de pasos por detrás de Intel. Los límites al crecimiento y a la rentabilidad del AMD son evidentes. Da igual lo que digan los analistas y sus expectativas de crecimiento. No hace falta, por tanto, pasar al análisis de los estados de cash flow ni de la cuenta de resultados.
No me importa lo mucho que caiga AMD. Con este balance, nunca invertiré en ella. ¿A que ahora esto tiene mucho más sentido?
Este fin de semana me preguntó un lector en qué me fijo más a la hora de analizar una empresa: ¿en la cuenta de pérdidas y ganancias o en el balance? Hombre, da un poco de miedo resumir todo el trabajo de análisis a sólo unas cuentas pero si tengo que elegir una, sin duda, es el balance. Si el balance tiene mala pinta, ni me molesto en mirar la cuenta de resultados ni los estados de cash flow.
Siempre me sorprendo cuando algún lector me escribe comentándome los motivos por los que la empresa XXX va a multiplicar su beneficio en los próximos años, sin haberle echado un vistazo al balance de XXX. Y es que los inversores más growth tienden a ignorar los riesgos financieros para centrarse, casi exclusivamente, en el potencial crecimiento operativo. Mucho cuidadito con esto, que suele dar problemas.
Cuando hablo de la importancia del músculo financiero de las empresas y su implicación en el crecimiento y rentabilidad de las mismas, siempre pongo el mismo ejemplo: INTC y AMD. El análisis del balance nos permite conocer de antemano, con gran probabilidad de acierto, quién será el ganador de la guerra de precios del sector (a menos que haya un cambio tecnológico significativo a la par de poco probable).
Vamos a analizar el balance de Intel. Vemos los siguientes puntos interesantes (cifras en miles de millones):
Cash and Cash Equivalents -------------------- $5,844
Short Term Investments ------------------------ $7,177
Long Term Investments -------------------------$5,142
Intangibles + Goodwill --------------------------$3,917
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,137
Deuda L/P ------------------------------ -----------$1,853
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $7,063
Equity ----------------------------------------------$40,902
Ahora sacamos las mismas magnitudes del balance de AMD
Cash and Cash Equivalents -------------------- $1,096
Short Term Investments ------------------------ $0,432
Long Term Investments -------------------------$0,000
Intangibles + Goodwill --------------------------$4,159
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,218
Deuda L/P ------------------------------ -----------$5,117
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $5,923
Equity ----------------------------------------------$4,125
Lo primero que nos llama la atención es que INTC tiene en Cash and Cash Equivalents más dinero que la capitalización total de AMD: $5,844 en Cash frente a los $5,460 de capitalización de AMD. Esto, si bien no quiere decir nada sobre la posición financiera de cada empresa, nos indica la fortaleza relativa de Intel sobre AMD.
Si tomamos los activos y los pasivos financieros, podremos calcular la Posición Financiera Neta. En Intel ésta es de +$16.173 millones frente a los -$3.807 millones de AMD. La primera representa el 39,52% del Equity frente al –92,29% del Equity de la segunda. Las implicaciones se ven mejor cuando comparamos los apalancamientos de una y otra. En Intel, la deuda total supone el 4,87% del Equity frente al 129,33% en AMD.
Estas diferencias en el apalancamiento tienen sus implicaciones inmediatas en la cuenta de resultados, naturalmente. Así, durante los nueve primeros meses del año, el Interest Expense de AMD supone el 18,42% del beneficio bruto del periodo, frente al 0,09% para Intel. Esta diferencia en porcentaje se traduce en $2.507 millones a favor de Intel, que puede disponer a su antojo sin perder rentabilidad respecto a AMD.
Teniendo en cuenta la naturaleza del sector, para medir la situación financiera creo que utilizar el Acid Test Ratio sería muy útil. Para Intel su lectura es de 1,77 mientras que para AMD es de 0,82. Por tanto, también a corto plazo Intel tiene un balance mucho más robusto que el de AMD.
El análisis del inventario es muy importante para las empresas cíclicas y más si son tecnológicas. En el balance vamos a encontrar información capital para esta tarea. En primer lugar, el inventario de Intel supone el 16,51% del Activo Circulante; en el caso de AMD, su inventario alcanza el 23,68%. Teniendo en cuenta que los productos terminados del balance de Intel disminuyeron en un 18,59% respecto del mismo periodo del año anterior y que los de AMD aumentaron en un 17,74%, estas diferencias son bastante significativas pues nos indican que AMD asume un mayor riesgo de depreciación de inventario que Intel.
Fuera de balance encontramos que Intel tiene obligaciones contractuales cuyo valor presente supone el 17,27% del Equity, frente a las obligaciones contractuales de AMD que representan el 143% de su Equity.
Por último, vamos a analizar la calidad del balance de cada una. Los intangibles de Intel suponen el 9,58% de su Equity frente al 101% de AMD. Teniendo en cuenta la oscura valoración de intangibles y las posibles consecuencias que tendría una depreciación de los mismos, concluimos diciendo que el balance de Intel tiene mucha más calidad que el de AMD.
El análisis del balance tiene implicaciones directas sobre las expectativas RAZONABLES de la vertiente operativa de ambas empresas. Tened en cuenta que hasta ahora no hemos ni mirado los beneficios netos ni los cash flows de cada empresa. Sólo con el balance ya vamos a ser capaces de establecer importantes directrices (o límites) operativas.
En primer lugar, hay que tener muy presente que estamos en un sector que requiere mucho capital. Se calcula que poner a punto una nueva fábrica de semiconductores cuesta unos $5.000 millones. Ahora, ¿qué suponen $5.000 millones para Intel y qué suponen para AMD? Intel tiene entre Cash e Inversiones de C/P más de $13.000 millones. Por otro lado, $5.000 millones supone el 12,22% de su Equity. Parece que abrir una, dos e incluso tres nuevas fábricas sería perfectamente factible para Intel sin alcanzar un nivel de endeudamiento similar al de AMD. De hecho, para que Intel tenga el mismo nivel de endeudamiento total, debería emitir deuda por valor de $50.774 millones (= más de diez nuevas fábricas). ¿Quién tiene más potencial financiero para crecer de las dos? Sin duda Intel.
Pero ¿cuál de las dos está invirtiendo más en crecimiento puro? Si eliminamos el coste de mantenimiento operativo de cada una, podemos calcular cuánto invierten en crecimiento tanto Intel como AMD. AMD invierte en crecimiento puro el 40% de su Cash Flow Operativo mientras que Intel invierte sólo el 4,80%. Puede parecer paradójico que AMD invierta más porcentaje de su CFO en crecimiento que Intel. Incluso hay quien podría pensar que es una señal de debilidad de Intel. Sin embargo, hablemos en números absolutos: AMD ha invertido de media en los últimos años en crecimiento puro $509 millones frente a los $617 millones de Intel. Una inversión equivalente a la de AMD sería de $5.142 millones para Intel. La pregunta es ¿hay demanda de semiconductores para justificar una inversión de ese tamaño? A estas alturas del ciclo evidentemente no.
Así que podemos darle la vuelta a las cifras anteriores y ver que para satisfacer la demanda actual, Intel invierte sólo el 4,80% de su CFO frente al 40% de AMD y aun así, Intel invierte en crecimiento puro un 21,22% más que su rival. Si la demanda de semiconductores aumenta, Intel podrá hacer frente a ese aumento; sin embargo, AMD no.
Por último, la mayor calidad del balance de Intel le permite invertir mucho más en I+D que AMD y con mucho menos esfuerzo. La inversión estimada 2007 en I+D es de $5.700 millones para Intel frente a los $1.830 millones de AMD. Aquí no hay dudas, la guerra tecnológica la gana quien invierte más en I+D. Además, estas inversiones suponen el 31% y el 93% del beneficio bruto de cada una respectivamente. Hasta alcanzar la misma presión, Intel tiene aun una margen por valor de $11.300 millones.
Como veis, el análisis del balance nos ha servido para establecer los límites de crecimiento y rentabilidad de AMD respecto a los de Intel. No tenemos que hacer complicadas (e inexactas) estimaciones de ventas y de márgenes de AMD para darnos cuenta de que a largo plazo no puede ganar. Es imposible. No tiene músculo financiero para igualar a Intel en capacidad productiva e inversión en I+D. Por otro lado, la guerra de precios le condena a las pérdidas constantes pues cada vez más porcentaje del beneficio bruto será comido por los costes fijos (costes financieros a la cabeza). Las perdidas suponen ausencia de poder financiero y vuelta a empezar. Por su debilidad en el balance (y por la imposibilidad de generar beneficios) AMD siempre irá un par de pasos por detrás de Intel. Los límites al crecimiento y a la rentabilidad del AMD son evidentes. Da igual lo que digan los analistas y sus expectativas de crecimiento. No hace falta, por tanto, pasar al análisis de los estados de cash flow ni de la cuenta de resultados.
No me importa lo mucho que caiga AMD. Con este balance, nunca invertiré en ella. ¿A que ahora esto tiene mucho más sentido?
