Azkoyen es una de las mayores empresas de Europa especializada en el diseño, fabricación y comercialización de soluciones tecnológicas para medios de pago, máquinas expendedoras y sistemas de seguridad y control de accesos.
Ha tenido un papel destacado en la consolidación del sector realizando importantes adquisiciones durante los últimos años, de las que destacan la italiana Coges en 2005 y la alemana Primion Technology y la británica Coffetek en 2008.
Es un grupo internacional y global: presente en más de 50 países, un 70% de las ventas las hace en mercados exteriores, cuenta con cinco plantas de producción, cinco centros de I+D+i y una plantilla de 800 personas de las que el 60% trabaja en centros fuera de España, la mayoría en Alemania.
Sin embargo, las sinergias conseguidas con las citadas adquisiciones, el incremento de las ventas en los mercados exteriores así como el crecimiento orgánico no han generado durante estos últimos 8-9 años unos resultados demasiado brillantes:
El año anterior a la primera adquisición importante (2004) el valor contable por acción era de 2,72 euros/acción y la acción cerró ese ejercicio en los 6,16 euros/acción.
Ocho años y medio después y con los datos del primer semestre de 2013 el valor contable por acción apenas ha subido (3,05 euros/acción) y la cotización ha caído considerablemente, hasta 1,25 euros/acción. Sin embargo, la penalización había sido excesiva como comentaré en el siguiente párrafo y en los últimos cinco meses se ha ído recuperando hasta los 2 euros/acción.
El ratio precio/valor contable era de 2,26x en 2004 y desde 2008 es inferior a 1. En el primer semestre de 2013 era de apenas 0,41x, demasiado bajo para una empresa que suele presentar unos resultados con márgenes muy estrechos pero positivos, con una deuda controlada y con un buen historial de reducción rápida de la misma y un patrimonio neto positivo que casi duplica la deuda financiera y con tendencia ascendente (aunque muy a cámara lenta).
En 2004 el Neto era de 68,6 millones de euros y ocho años y medio después ha subido hasta 76,9 millones sin ampliaciones de capital dinerarias.
Es un crecimiento pobre que tiene estrecha relación con los escuálidos beneficios acumulados durante estos últimos 8 años y medio (+13,4 millones).
Teniendo en cuenta que se trata de un sector cíclico, de la fuerte crisis económica en la que estamos inmersos desde finales de 2008 y la importante reducción del comercio y el consumo en todo el mundo así como la desfavorable ley antitabaco para los intereses de la empresa no está nada mal haber conseguido crecer, aunque sea poco y a cámara lenta.
El resultado de explotación se ha mantenido estable a lo largo de estos últimos años ("sólo" fue negativo en un par de ocasiones), los márgenes de explotación y neto han sido siempre muy estrechos, la deuda financiera y los gastos financieros se duplicaron en los dos años que hubo adquisiciones importantes (2005 y 2008) pero siempre se ha desapalancado bastante rápido y los gastos financieros no han representado nunca más del 5% del total de ingresos.
A día de hoy la deuda financiera está bastante controlada y el ratio DFN/EBITDA es de 3x y los gastos financieros suponen un 2,5% del total de ingresos.
Este año la empresa consiguió refinanciar la deuda y por tanto consiguió alargar los vencimientos de la misma convirtiendo parte de las líneas de crédito en préstamos.
Una noticia que fue muy bien acogida por el mercado y que impulsó un 7% las acciones de la empresa el día que se anunció.
Desde 2009 la dirección está haciendo bien las cosas: esfuerzo de mejora del capital circulante, reducción de las inversiones, desinversión de una de las filiales menos rentables, plan de reducción de costes y optimización de procesos que permita mejorar márgenes, plan de internacionalización que ha permitido incrementar de manera notable las ventas exteriores, crecimiento orgánico de las unidades de negocio, reducción rápida de la deuda financiera y refinanciación de la misma que ha permitido una mejora de la estructura financiera y reforzar el balance de situación.
Sin embargo, el crecimiento de los resultados ha sido muy errático a lo largo de los últimos años y se hace imposible proyectar la rentabilidad esperada de la inversión en acciones de Azkoyen a 8-10 años vista siguiendo la metodología Buffet basada en el crecimiento esperado del BPA y el PER histórico de la empresa.
El fondo de maniobra (FM) fue empeorando y llegó a ser negativo en 2012, pasando de +16,6 millones en 2004 hasta -3,8 millones.
El deterioro del FM (entendido éste como los recursos financieros permanentes que quedan después de financiar el activo fijo o inmovilizado) incrementó la necesidad de crédito de la empresa, pasando ésta de los 16,5 millones de 2004 hasta los 31,3 millones de 2012, pero desde entonces han ído bajando y a día de hoy son de apenas 2,7 millones de euros.
La refinanciación anteriormente comentada, que consistió en traspasar líneas de crédito a préstamos, alargó considerablemente los vencimientos de la deuda y ha mejorado el FM, que vuelve a ser positivo, y que ha reducido notablemente las necesidades de crédito.
Así, en el primer semestre de 2013 el FM fue de 23,2, las NOF de 25,9 y la necesidad de crédito de apenas 2,7 millones (23,2-25,9).
La situación de Azkoyen no es ni mucho menos tan crítica como la de la anterior empresa analizada, Tavex: consigue beneficios en la mayoría de años, si bien con márgenes muy estrechos, ha conseguido desapalancarse bastante rápido y los niveles de deuda no son alarmantes, el Neto ha ído creciendo (si bien muy poco a poco), el free cash flow es positivo y como se ha comentado antes desde 2009 se están haciendo bien las cosas . Así que no se trata de una empresa cuyo único objetivo sea la supervivencia como en el caso de Tavex.