Para continuar leyendo este post lo más recomendable es leer la primera parte: ETF´s ¿Cómo una buena idea puede convertirse en Desastre? I, en el cuál resumo algunos de los riesgos más frecuentes en los ETF´s. Para continuar es necesario recordar dos cosas:
- De aquí en adelante en referiré a los ETFs normales como ETF´s y a los ETC´s y ETN´s como sintéticos.
- De ahora en adelante cuando me refiera a ETF´s y sintéticos en conjunto utilizaré ETP´s.
Antes de comenzar a explicar el Riesgo Liquidez y el Riesgo Contraparte quiero recalcar que en el post anterior omití algunos riesgos de los ETP´s tales como: riesgo de mercado, comisiones, gestión del administrador, apalancamiento y tracking error. La razón para excluirlos es que son riesgos inherentes a cualquier instrumento financiero y no exclusivos de los ETP´s, por lo tanto los inversores deben de estar familiarizados con ellos antes de comenzar cualquier tipo de inversión.
Riesgo Liquidez: Aunque la mayoría de los ETF´s y sintéticos están respaldados por uno o varios Market Makers a la vez, esto no asegura al 100% que la negociación de los ETP´s sea de manera ininterrumpida, ya que si algún Market Maker llegase a caer en default o peor aún, cesara de cumplir parte de responsabilidades, los inversores podrían quedar en el limbo sin la capacidad de comprar o vender el instrumento en cuestión. Además si existiera una oleada de reembolsos requiriendo el regreso del dinero a los inversores (sell-off), entonces un mecanismo que sirvió como fuente de financiación barata pudiera convertirse en serio problema de escasez de recursos.
Dentro de este mismo tema sobresale la preocupación en la Liquidación de Activos o Settlement de los ETF´s y algunos sintéticos. En la siguiente imagen podemos ver que la demora en la liquidación de ETP´s sobrepasa el promedio de tiempo de la liquidación de acciones y sobre todo cuando nos referimos a sintéticos.
Según James Angel de la Universidad de Georgetown en una carta dirigida a la SEC en 2008 este problema va para largo.
These settlement failures affect some of the largest ETFs as well as the smallest. For example, the iShares Russell 2000 Index (IWM) experienced over 30 trading days in the year 2007 in which over 10 million shares failed. These failures were for over $1 billion worth of shares each day. Similarly, the original SPDR Trust (SPY) experienced at least 10 trading days in 2007 with settlement failures of over a billion dollars per day.
Many brokers will not take the effort to locate shares in order to execute short transactions in Threshold stocks. I have been personally told by my broker that shares were unavailable for shorting some ETFs on the Threshold List. Ease of short selling is one of the attractive features of ETFs, and thus the large settlement failures diminish one of the important features of this important product class
Muchas veces es mas fácil negociar un ETF o sintético que comprar y vender alguno de sus activos subyacentes de manera individual debido a la poca liquidez, un mercado inexistente o fuera de nuestro alcance. No por eso debemos olvidar que si el activo subyacente tiene poca liquidez, invariablemente afectará al ETP. Si el precio del subyacente no se mueve (no hay oferta ni demanda) y el precio del ETP sí se mueve (volumen alto, pánico o euforia), esta situación no estará reflejando la realidad ni el valor del subyacente. Del mismo modo al ser difícil comprar y vender el subyacente, también será difícil la creación de nuevas unidades o redimir las existentes.
En el caso de una venta masiva del ETP, es muy probable que los inversionistas reclamen la recuperación de la canasta que compone el índice. Esto pondrá presiones extras sobre el Proveedor (Market Maker) y sobre el vendedor del Swap, y con el mínimo atisbo de duda por parte de estos actores el pánico crearía un efecto domino. Por esta razón debemos prestar mucha atención a la liquidez del subyacente ya que éste será el verdadero indicador de liquidez y no el volumen negociado en el mercado secundario.
El tamaño desproporcionado de algunos sintéticos en comparación con la capitalización de sus subyacentes, pueden provocar distorsiones en los mercados, es decir, cambios en los precios que no reflejan el verdadero valor del activo. Los Market Makers bajo una situación de estrés, pueden comenzar a acumular los subyacentes para cumplir con sus obligaciones desmedidas, esto subiría los precios de los valores en períodos muy cortos de tiempo o viceversa si la situación de estrés ya ha pasado. Este comportamiento crea volatilidad y repercute en todos los rincones del Mercado.
Riesgo Contraparte: este riesgo se encuentra más presente en los sintéticos (ETNs) y va referido al riesgo crediticio que representa el Issuer del ETN, el vendedor del Swap y el Market Maker. Este último puede desatar una reacción en cadena al sufrir problemas de insolvencia (default) debido a su activa participación en el mercado de derivados. Recordemos que la mayoría de los Derivados en especial Swaps son negociados en Mercados Over-the Counter (OTC), esto quiere decir que no están regulados ni vigilados por ninguna autoridad. Según la teoría, estos mercados se regulan a sí mismos creando presiones entre los deudores y acreedores. Nuestra experiencia con los CDOs y MBS nos dice que el resultado de los mercados autoregulados es desastroso. Es por esto que varias autoridades han levantado preocupaciones sobre la necesidad de regular el Mercado de Derivados y así limitar las posiciones en Swaps, ya que las restricciones actuales no son suficientes para asegurar que el default de una sola institución bancaria no se convierta en un riesgo sistémico. En América ya se han hecho avances pero en Europa aún seguimos teniendo normas muy laxas.
Dentro de este riesgo podemos ver que la mayoría de los prospectos de inversión de lo ETPs no mencionan con claridad la composición del colateral ni la calificación de crediticia o mínimo quién es la contraparte del Swap. En una entrevista hecha por Morningstar, los emisores de ETPs se mostraron totalmente abiertos a esclarecer las dudas con respecto a este tema, pero aún así los detalles no aparecen en sus facsheets ni en sus Webs.
Mohamed Yangui, director administrativo y jefe de desarrollo y estructuración de productos en Nomura dijo:
...if the swap counterparty were to default, it could potentially lead the bankruptcy administrator to freeze all ETF assets, preventing the ETF from liquidating its assets if the need arises. Also, the TRS counterparty has an incentive to provide lower-quality collateral in such an exchange, leaving the ETF provider with potentially illiquid assets to offload in the case of a default of the counterparty.
Los Market Makers saben que los swaps introducen un nuevo riesgo, pero se justifican al decir que están cubiertos con mas de un Swap con diferentes bancos. Además argumentan que ciertas regulaciones no les permiten tener mas del 10% en derivados, por lo tanto deben conservar hasta el 90% en garantías. Lo que no han tomado en cuenta es que esos colaterales pueden cambiar de valor en situaciones de alta volatilidad y que un sólo default puede desatar una ola de pánico, invariablemente de los múltiples Swaps y garantías.
A “powerful source of contagion and systemic risk” could be created if banks that are most active in derivative-based “synthetic” exchange traded funds run into problems...
ETFs are "not a barrel of rotten apples but there was the potential for the odd apple to be rotten"
Por último quiero mostraros algunos párrafos que aparecen escondidos en los prospectos de inversión y disclosures de los sintéticos de Barclays:
...It is possible that we or one or more of our affiliates could receive substantial returns from these hedging activities while the market value of the ETNs declines. It is also possible that the hedging activities by us or one or more of our affiliates could cause the intraday indicative note value to become less than or equal to 33.33% of the principal amount per ETN......In addition, it is possible that, upon the occurrence of an automatic termination event, our hedging activities, the unwinding of our hedges, or any other trading activities may act to decrease the level of the Index between the occurrence of the automatic termination event and the calculation of the automatic redemption value after the close of business on the automatic termination date and could have an adverse effect on the automatic redemption value of the ETNs, including resulting in a payment to investors on the automatic redemption date that is less than the intraday indicative note value at the time of the automatic termination event.With respect to any of the activities described above, neither Barclays Bank PLC nor its affiliates has any obligation to take the needs of any buyer, seller or holder of the ETNs into consideration at any time. See “—Our Business Activities May Create Conflicts of Interest” below for more details...
