La idea para este post me surgió hace tiempo cuando el rankiano Monday comentó aquí en mi blog que “Lo del "moat" es muy fácil de decir, pero muy difícil de ver…”. Efectivamente es muy difícil de ver, sobre todo, antes de que los demás también lo vean.
Monday tiene toda la razón del mundo. Todos podemos analizar en retrospectiva después de varios años la obviedad de algunos Moats. Muchos podemos hablar de Moats todo el día y recitar de memoria los diferentes tipos que hay. Se han escrito muchos posts y se han hecho varios estudios al respecto. De hecho hasta hay libros sobre el tema y recientemente (por fin) ha salido la versión en castellano (El pequeño libro que genera riqueza) de uno de ellos que es excelente[1].
El inconveniente es que un Moat es más fácil de identificar cuando muchos otros ya lo han identificado antes que nosotros y/o cuando el precio ya tiene descontadas las expectativas de ese Moat. Esto quiere decir que en la mayoría de las ocasiones cuando los simples mortales como yo identificamos un Moat, ya no es noticia ni novedad y por lo tanto la empresa ya no está barata, y a veces ni siquiera a un precio justo. Y por mucho que sea un Moat no debemos pagar en exceso porque de lo contrario nuestros retornos se verán afectados.
¿Cómo tratar de solucionar esta paradoja? Podemos aplicar uno de los modelos de Charlie Munger: Invert, always invert. Esto quiere decir ver la situación al revés, ie, en lugar de preguntarnos qué es un Moat y cómo lo identificamos, mejor preguntarnos qué no es un Moat. Así descartaremos a la mayoría de las empresas y nos quedaremos con un número más pequeño y manejable. De esta forma al menos evitaremos cometer errores que nos dejen al borde del abismo patrimonial.
La siguiente no pretende ser una lista exhaustiva ni definitiva, es más bien un trabajo en proceso. De hecho los siguientes puntos pudieran no ser aplicables de forma generalizada y están llenos de condicionales. Por lo tanto pueden ser totalmente debatibles.
- El Management no es un Moat. Por más que el CEO y su equipo sean unas estrellas, si están en una industria o sector con mala reputación, bajos márgenes y terribles retornos, entonces será la reputación de la industria la que se imponga al final. El management puede ser un enorme plus para una empresa que ya tiene Moat porque lo ampliará y reforzará, pero es poco probable que un CEO construya un Moat en un sector sumamente difícil.
- Las modas, las nuevas tendencias, las novedades o manías. No son Moats. Es por esto que compañías que se dedican a producir o vender el vegetal o fruta de moda o el gadget novedoso o la ropa chic, no tienen realmente un Moat per se. Podrán existir empresas que primero construyeron un Moat y después tuvieron éxito vendiendo algún producto o servicio de moda (o incluso ellos impusieron la moda), pero este proceso rara vez funciona al revés. Esta es la razón por la que muchas empresas desaparecen y muchas industrias se consolidan.
- La marca por sí sola no necesariamente es un Moat. Por ejemplo, Sony es una marca reconocida y con prestigio, y tal vez en los 80s y 90s tuvo su Moat, pero ahora no genera lealtad (ni lock-in) de sus clientes porque el mercado de electrónicos está muy fragmentado y homogenizado. Tampoco podemos decir que es aspiracional como LVHM. La marca por sí sola y por más que sea conocida por todos, no genera pricing power.
- Ser el más grande dentro de una industria tampoco es un Moat. Hay muchas historias de gigantes que han caído en picada, a veces la muerte es lenta y dolorosa, y otras repentina. Os acordáis de Blockbuster o Nokia. Todo depende de los márgenes, el ROE y ROIC, de las economías a escala, etc. Es decir, el Moat proviene de otras variables.
- Crecer mucho y rápido a través de fusiones y adquisiciones tampoco es un Moat. La evidencia empírica muestra que en la mayoría de los casos las M&A no producen valor para el accionista y de hecho lo restan. Para que las fusiones y adquisiciones produzcan un Moat se deben cumplir tres condiciones básicas: (i)que el CEO sea un excelente asset allocator como lo es Buffett y Munger o como lo fue Singleton de Teledyne, en cuyo caso es muy difícil saber a priori; (ii)que al menos una de las compañías ya tenga un Moat y que después de la operación ese Moat pueda ser ampliado y fortalecido; (iii) que el precio pagado sea el adecuado. La combinación de estas tres condiciones rara vez se cumple.
- Buenos ratios históricos en empresas individuales como el ROE, ROIC, FCF o márgenes no son condiciones suficientes para que un Moat siga existiendo. La cuestión es entender de dónde vienen dichos ratios y cómo se está creando Valor y si el buen nivel de dichos ratios es sostenible. Muchas empresas caídas a menos tenían excelentes ratios históricos, pero llegó un momento en que ya no eran capaces de sostenerlos. Los datos históricos son una de las muchas referencias a tomar en cuenta, pero no deben ser la única.
- Tener mucho efectivo y/o inmuebles o inversiones que no han sido descontadas por el mercado o incorporadas al precio, tampoco es condición suficiente para que exista un Moat. El problema con este tipo de “oportunidades” es que necesitamos de un activista para que libere dicho Valor escondido hacia los accionistas. O en su defecto que el management tenga un buen historial de asignación de capital. Pero aun así, no sería un Moat porque no es algo que se vaya a mantener. Una vez que el valor sea liberado se ha acabado la oportunidad.
- Ser el primero en algo tampoco es condición suficiente para un Moat. Muchas veces el pionero de algo termina olvidado y sin ganancia alguna. De hecho es posible que no sea conveniente ser el primero en algunas industrias debido a que el primero es el que debe pagar los errores y gastar más recursos. A veces es mejor llegar cuando la fiesta ya ha comenzado. Os acordáis de Netscape o de la primera cámara digital inventada por Kodak.
- Tener una tecnología disruptiva y que vaya a beneficiar a toda la humanidad no necesariamente se traducirá en un Moat para la empresa. Todo dependerá de muchas condiciones, entre ellas:
o (i)si la empresa sabe o puede explotar dicha tecnología. Xerox inventó el mouse o ratón pero fue Apple y Microsoft quienes lo explotaron.
o (ii) Que exista el contexto necesario y condiciones suficientes (y hasta un poco de suerte) para que dicha tecnología sea apoyada, sea adoptada con fuerza y convicción y despegue.
o (iii)Qué tan fácil es mejorar o copiar dicha tecnología, y qué tan fácil es que los competidores entren a mi mercado. Por ejemplo, en los primeros días de la industria automotriz americana era muy fácil copiar o mejorar los componentes del auto. Hay que preguntarnos si la empresa tiene el monopolio de dicha tecnología o si existe algún tipo de restricción o apoyo gubernamental que la blinde a la compañía de competidores extranjeros. Por ejemplo, muchas empresas chinas cuentan con el apoyo del gobierno para blindarlas contra competidores extranjeros, tal y como USA en el siglo XIX impuso tarifas altas para apoyar a su naciente industria.
El último punto acerca de qué tan fácil es mejorar o copiar la tecnología me recordó este pasaje que leí hace poco en el genial blog de Ben Carlson. Lo cuelgo para acabar el post con una nota cómica.
Hitchhiker: You heard of this thing, the 8-Minute Abs?
Ted: Yeah, sure, 8-Minute Abs. Yeah, the exercise video.
Hitchhiker: Yeah, this is going to blow that right out of the water. Listen to this: 7… Minute… Abs.
Ted: Right. Yes. OK, all right. I see where you’re going.
Hitchhiker: Think about it. You walk into a video store, you see 8-Minute Abs sittin’ there, there’s 7-Minute Abs right beside it. Which one are you gonna pick, man?
Ted: I would go for the 7.
Hitchhiker: Bingo, man, bingo. 7-Minute Abs. And we guarantee just as good a workout as the 8-minute folk.
Ted: You guarantee it? That’s – how do you do that?
Hitchhiker: If you’re not happy with the first 7 minutes, we’re gonna send you the extra minute free. You see? That’s it. That’s our motto. That’s where we’re comin’ from. That’s from “A” to “B”.
Ted: That’s right. That’s – that’s good. That’s good. Unless, of course, somebody comes up with 6-Minute Abs. Then you’re in trouble, huh?
NOTAS:
[1] Con traducción del crack Pablo Martínez Bernal.
