Al igual que la mayoría de las preguntas en las inversiones, el tema de la cobertura de divisas tampoco es algo blanco y negro con respuestas exactas y carentes de ambigüedades. De hecho toda respuesta tiene un depende. ¿De qué depende (como dice la canción)? Del cristal con que se mire. Todo depende de la situación personal de cada uno, de la construcción del portafolio, del perfil de riesgo, de los objetivos financieros del inversor, etc.
La mayoría de las respuestas a este tema son condicionales y es muy difícil hacer generalizaciones porque no todo funciona todo el tiempo ni para todos los activos. Además hay que tomar en cuenta nuestro sesgo innato del home bias o sesgo doméstico, es decir, para muchos europeos el euro y sus empresas locales son mejores o más confiables o más sanas o más familiares, etc que las americanas; lo mismo sucede con la moneda, para muchos el euro es mejor que el dólar o tiene más fortaleza o cualquier otro calificativo relativo. Al final los europeos tienden a ser más eurocentristas y los americanos tienden a ser más… ellos mismos. Este sesgo no nos debe dar vergüenza ni tampoco debe ponernos a la defensiva ya que está presente hasta en la ilustre pléyade del Olimpo de las inversiones como San Bogle y el abuelo Buffett que siempre recomiendan invertir la mayoría o totalidad en USA ya que el resto del mundo les parece algo así como un apéndice.
Creer que es mejor invertir la mayoría de nuestra cartera en divisa cubierta o mercado local (o viceversa) es simplemente una creencia y no una Ley Universal. Una creencia que puede estar basada en evidencia empírica selectiva y corta, pero al fin y al cabo una creencia, o teoría si queremos vernos más sofisticados. Todo dependerá del periodo histórico y portafolio que escojamos para defender y racionalizar nuestra postura. A veces será buena la cobertura y a veces no, a veces será bueno tener la mayoría en moneda o mercado local y a veces no. Debemos recordar que antes de que existieran los productos indexados masivos con la opción de cobertura de divisa (que es algo sumamente nuevo) ya había inversores pasivos con retornos promedio que satisfacían sus necesidades. Ellos no necesitaron de esta novedosa alternativa para cumplir sus objetivos.
El que Hoy tengamos más variedad de productos y estrategias alternativas no significa que vayamos a hacerlo mejor que quienes invertían de forma pasiva indexada hace 5 o 10 o 15 años sin todas las alternativas que ahora nos venden [1]. Por ejemplo, un europeo que en el año 2000 hubiese tenido la suerte de conocer y convencerse de la gestión pasiva indexada hubiese tenido enormes problemas para encontrar Fondos para formar una cartera Pasiva global indexada barata. No tengo mucho conocimiento de la historia de los Fondos indexados en Europa y tal vez algún lector nos pueda iluminar más, pero en cuanto a los ETFs puedo deciros que No existían en euros que siguieran a Mercados emergentes o a cualquier otro mercado que no fuese el europeo. De hecho los primeros ETFs en Europa comenzaron a cotizar en el Xetra en el año 2000 y sólo seguían a índices regionales como el Eurostoxx50 o el DAX o al MSCI PanEuro. Ya ni hablar de productos indexados con cobertura de divisa o que siguieran a índices basados en Bonos globales.
Un inversor europeo que en el año 2000 o años antes hubiese querido formar una cartera pasiva y barata global hubiera tenido que acudir a los Fondos Vanguard en dólares sin cobertura!!!. Aun así, y con todo el pesar de convertir sus aportaciones anuales a dólares sin saber cómo iba a evolucionar el EURUSD en 15 años y aceptando el riesgo del tipo de cambio, ese inversor europeo sin cobertura de divisas hubiese ganado alrededor del 10% compuesto anual en dólares[2]. El EURUSD ha estado tan alto como 1.6 (en 2008) y tan bajo como 0.8 (en 2000). Si el inversor europeo hubiese hecho sus aportaciones periódicas con el DCA, entonces hubiese promediado el tipo de cambio, es decir, el tipo de cambio promedio de sus aportaciones no hubiese sido ni demasiado caro ni demasiado barato y esto aminora en parte el riesgo divisa de su cartera de la misma forma que el DCA en índices disminuye nuestro riesgo a los techos y aprovecha los suelos. La otra ventaja de este inversor, por más que nos pese a los europeos, es que el dólar es la divisa de reserva mundial y por lo tanto es la más estable y la más buscada en momentos de pánico. Si el dólar tiene movimientos fuertes entonces el resto de divisas (y más las emergentes) tendrán movimientos más severos.
Los dos párrafos anteriores los he escrito para que nos hagamos a la idea de que el tema de la cobertura de divisa no es un tema central o primordial y de suma importancia que debiera angustiarnos. Sin duda es un tema importante a discutir y aclarar para tomar decisiones informadas, pero no es la esencia de una cartera Pasiva Indexada, es un accesorio como lo es la decisión de hacer un tilt hacia alguna zona, factor o activo específico. Un accesorio cuyo beneficio o perjuicio dependerá mucho del periodo y de la composición de la cartera. Un accesorio que lo único que hace es intercambiar un riesgo por otro, aunque a veces no reconozcamos cuál es cuál ni sepamos cuál nos conviene más.
Lo importante de una cartera de gestión pasiva indexada es que siga a índices amplios (lo más cercano a Total Market), que esté bien diversificada globalmente (muchas regiones y muchos países), que controlemos los costes; que hagamos una asignación de activos (RF, RV, REITs, etc) con la que nos sintamos cómodos y acorde a nuestro perfil, horizonte, necesidades y objetivos; y por último pero no menos importante, definir y tratar de automatizar la estrategia de nuestras aportaciones y rebalanceos. De hecho creo que lo mas importante sería estar sentados y quietos la mayoría del tiempo.
Los riesgos no desaparecen, simplemente se intercambian. Y es que todo tipo de cobertura implica no sólo un coste extra sino la aparición de otros riesgos. Esto es algo que expliqué cuando hablaba en un post anterior de las desventajas de la cobertura de tasas de interés. Algo similar puede pasar en los ETFs o Fondos con cobertura de divisa porque puede darse el escenario donde (i)el Fondo está corto en la divisa que desea cubrir[3] y esa divisa con respecto al euro en lugar de caer sube, lo cual ocasiona pérdidas en la cobertura; (ii) supuestamente si lo anterior pasa en las divisas entonces la posición en acciones debería hacer lo contrario para compensar, pero puede darse el caso de que al mismo tiempo la posición larga en acciones también se nos venga en contra, ie, comience a caer y entonces estaríamos perdiendo por partida doble. A veces ni siquiera es necesario que ambas posiciones de muevan en contra, sólo basta que el ratio long/short y la correlación se rompa un poco. Este es el peor escenario y usualmente son raros, duran poco y aparecen en las primeras correcciones antes de que una burbuja explote. Esto es así porque casi siempre las divisas se aprecian debido a la euforia y al inflow de capitales, y cuando se producen las primeras correcciones nadie se cree que la fiesta vaya a acabar y por eso la Bolsa puede bajar mientras la divisa sigue apreciándose debido al flujo de capitales. Cuando el flujo de capitales[4] se detiene es cuando debemos salir corriendo porque es muy probable que el siguiente paso sean las caídas severas de la Bolsa. Esto es lo que frecuentemente ha pasado en las crisis de los Emergentes. También puede darse el escenario donde la cobertura no funcione al 100% debido a las miles de complejidades de los mercados y se produzca un mini crash como la siguiente imagen muestra. Unos puntos porcentuales en minutos no deberían asustar a un inversor pasivo, pero nada impide que se conviertan en algo más severo pero fugaz que lleve a muchos a cometer tonterías.
Por lo anterior es muy importante ver con cierto escepticismo y rigor a los backtests (algo de lo que ya he escrito aquí). En los 80s o incluso en los 90s los productos indexados eran muy muy muy muy escasos y no había variedad. Recordad que el primer Fondo Índice creado por San Bogle fue en 1976 y por lo tanto cualquier backtest que anteceda estas fechas es sólo una ilustración imaginaria (útil pero imaginaria) puesto que antes (y aun varios años después) no había forma de comprar índices de forma barata, amplia y diversificada para el inversor de a pie pasivo. Por lo tanto el problema de estos backtests (incluidos varios que yo he hecho) no sólo es asumir que hace 30 o 40 años comprar (y operar) Productos indexados pasivos era lo más fácil, común y barato del mundo, sino que además asumen que estrategias alternativas como las de factores, volatilidad, coberturas, risk parity, etc, seguirán funcionando año con año de igual forma que funcionaron en el pasado cuando dichas estrategias no eran tan conocidas, ni tan probadas, ni tan usadas, ni tan vendidas, ni tan saturadas; o no existía el euro ni el yuan había sido aceptado como parte de los SDR del IMF.
Estar adivinando en qué momento es mejor cubrir la divisa es hacer market timing con divisas, y si el stock picking es difícil, el mercado Forex lo es diez veces más. Si las divisas sólo dependieran de los Bancos Centrales entonces Soros no hubiese quebrado al Banco de Inglaterra. El mercado Forex depende de muchas variables y de muchas correlaciones que frecuentemente se rompen. Los Bancos Centrales tienen peso hasta que dejan de tenerlo. La cuestión no es cuándo cubrir la divisa dependiendo de lo que el Mercado vaya a hacer o hizo, sino cuándo cubrir la divisa dependiendo de lo que Yo como inversor necesito. Si lo que necesito es menor volatilidad y más seguridad en mis rentas o patrimonio entonces me cubro. Si lo que necesito es más volatilidad y aprovechar las intrincadas relaciones que las devaluaciones suelen traer, entonces no me cubro. Si necesito ambas cosas entonces me cubro parcialmente dependiendo de mis necesidades y objetivos.
Si supiésemos de aquí a diez o veinte años cuál o cuáles serán las divisas de reserva mundial todo este tema sería más fácil. Al menos nos queda el premio de consolación de que el euro hasta el día de hoy sigue formando parte de esa canasta de divisas de reserva. Por lo tanto hay que agradecer que lo tenemos más fácil que aquellos cuya moneda local es la lira o el bolívar o el peso argentino.
En lugar de decir si es mejor la cobertura de divisas o no de forma categórica, mejor plantearé algunas directrices condicionales que he ido recabando a lo largo del tiempo y que aplican a distintas situaciones. No debéis tomar mi palabra como Verdad absoluta y obviamente no pretendo ser exhaustivo porque es imposible cubrir todos los casos particulares. Además es muy probable que levante más dudas, pero al final hay que recordar que en esto de las inversiones todos estamos aprendiendo todos los días y que nuestro portafolio será siempre un trabajo en progreso e incompleto. La ventaja de un portafolio indexado de gestión pasiva o semi-pasiva es que no debemos de trabajar en él todos los días ni angustiarnos demasiado por temas como éste ya que por más que nos equivoquemos o nos tardemos en aclarar la mayoría de las cuestiones, la verdad es que tenemos las probabilidades a nuestro favor. Lo único urgente es ahorrar y comenzar lo más pronto posible porque el tiempo a veces sí lo tenemos en contra.
- Se recomienda cubrir la parte de RF (o definitivamente tenerla en divisa local con grado de inversión) dado que es esta parte la que sirve de amortiguador y pólvora seca. Esta es la parte que necesitamos con menos volatilidad y lo más segura posible.
- Se recomienda que la mayoría del portafolio esté en la divisa local o cubierto mientras más nos vamos aproximando a nuestro horizonte temporal o nuestro retiro se va acercando. Tal vez alrededor de 5-7 años de antelación es un buen rango para esta transición. Nuestra divisa local es en la que estaremos recibiendo nuestros beneficios o rentas y por lo tanto no vale la pena asumir demasiada volatilidad en un ingreso que necesitaremos y del cual dependemos. Para inversionistas viviendo en países emergentes la parte de la RV puede estar sin cobertura si hablamos de divisas de reserva como el USD o EUR. Aún así es recomendable comenzar la transición a instrumentos cubiertos conforme nos acercamos a nuestro horizonte temporal si así lo indica nuestro perfil de riesgo y volatilidad.
- Se recomienda que la parte del portafolio de donde estaremos recibiendo rentas sea en moneda local o esté cubierto para no vernos afectados en los momentos que más lo necesitamos.
- Si estamos escogiendo países individuales exUS o regiones pequeñas como Latam o Asia, entonces lo mejor es cubrir la divisa por más que tengamos una diversificación amplia. Por el otro lado, si estamos armando un portafolio por regiones amplias como Emergentes y Desarrollados, entonces la cobertura de divisas es menos recomendable porque:
o hay más costes al hacer las coberturas porque son muchos países y esto merma los rendimientos en el largo plazo;
o la cobertura disminuye el beneficio que las economías tienen de forma agregada cuando ven sus monedas devaluadas. A esto es a lo que me refiero cuando he hablado de equilibrio en las divisas, lo cual es un equilibrio entre las monedas de países importadores y exportadores y de sus economías. No hay que confundir este equilibrio macroeconómico con la reversión a la media de la divisa aislada. Son precisamente las fluctuaciones de las divisas las que ayudan a equilibrar el Valor de las Economías y sus empresas, y por eso los retornos de instrumentos cubiertos y no cubiertos tienden a oscilar entre ellos como una gráfica de seno y coseno. Cuando un país, por ejemplo Rusia, ve su divisa devaluada entonces tiene altas probabilidades de que sus exportaciones mejoren y que esto beneficie a su economía y a su vez tenga un efecto positivo en las empresas cotizadas en su bolsa. El problema es que a veces no sucede así porque hay más variables en juego como la dependencia de sus exportaciones en una sola materia prima (el petróleo) o que depende mucho de importaciones en la mayoría de otros productos de consumo básico y de valor agregado. Esta es la razón por la que se recomienda que en países individuales exUS (tanto emergentes y desarrollados) y en regiones pequeñas Emergentes, Sí usemos cobertura de divisa, sobre todo si sabemos que son países que necesitan una moneda barata porque dependen de un modelo de exportaciones (vg.: Japón o China), o porque son regiones con poco control inflacionario y/o con presiones en sus finanzas y deuda extranjera (vg.: África y Latam), o porque a pesar de ser desarrollados dependen mucho de un commodity o de un país importador (vg.: Australia o Canadá). Por el otro lado, cuando muchos países, por ejemplo todos los Emergentes, ven sus divisas devaluadas entonces el efecto positivo que sus exportaciones baratas tendrán de forma agregada es casi siempre mayor a los efectos negativos individuales que cada país pueda tener. Esto implica que, de forma general y agregada, una devaluación en sus monedas tiene altas probabilidades de traer efectos positivos en sus Bolsas, pero hay que recordar que a veces existe un retraso entre la devaluación de la divisa, la mejora en las exportaciones y el goteo de ese beneficio a las empresas cotizadas. Esto no siempre es así y no sucede rápido, pero sí pasa la mayoría de las veces en el largo plazo, sólo hay que ver los espectaculares rendimientos de los emergentes después de crisis como las de los 80s y 90s donde devaluaron sus divisas muy duramente. Por esto creo que en los Emergentes de forma amplia (como el ETF VWO-USD o el EMIM-EUR) no es muy recomendable la cobertura, a menos que nos topemos con algunos de los puntos iniciales anteriores.
o Para casos diferentes a Emergentes y países individuales, es decir, para el caso específico de USA o regiones Desarrolladas pequeñas como las integradas en EAFE, tampoco es muy necesaria la cobertura. Para USA no lo es por 3 razones: (i) si estamos aplicando un DCA que promedie nuestras aportaciones en otra divisa estamos implícitamente disminuyendo el impacto del riesgo tipo de cambio; (ii) estamos invirtiendo en una divisa de reserva mundial muy estable; (iii)estamos aprovechando el beneficio que una economía como la americana tendría si sus exportaciones fuesen más atractivas. Para el caso de regiones pequeñas desarrolladas tampoco como la EAFE no es muy necesaria la cobertura, no sólo por las mismas 3 razones anteriores, sino porque la región euro tiene mayor ponderación que el resto de pequeñas regiones desarrolladas como los nórdicos o los desarrollados de Asia-Pacífico. Sin embargo, si utilizamos más de un instrumento diferente a EAFE para seguir esta región entonces sí es recomendable la cobertura, es decir, si tenemos un instrumento para seguir a EMU y otro para el resto de Europa no-euro y otro para desarrollados Asia-Pacífico, o tenemos un instrumento para seguir a Europa Total y otro para desarrollados Asia-Pacífico. En estos dos casos anteriores sí sería recomendable cubrir divisa en la región Asia-Pacífico. No es algo de vida o muerte ni algo sumamente necesario porque como ya expliqué, antes de que existieran instrumentos cubiertos los inversores pasivos lo hacían muy bien sin ellos. Las coberturas son simplemente algo que podría ayudarnos en algunos periodos y disminuir la volatilidad de nuestra cartera si es que así lo indica mi estrategia y horizonte.
o Por ejemplo, la economía de Europa (incluidos países no euro) se vio beneficiada de un dólar caro y al final eso se vio reflejado en las cotizadas europeas representadas por el ETF IMAE. Tengo que aclarar que la rapidez para descontar el efecto de una devaluación en la moneda es más rápido en regiones desarrolladas que en Emergentes. Además de que muchas otras variables entran en juego.
- En general es mejor tener cubierto o en moneda local los activos de los que más dependeremos en nuestra jubilación y/o los activos cuya volatilidad necesitemos que sea lo más baja posible. Mientras más tiempo tenga por delante entonces más exposición a otras divisas puedo tener, obviamente esto depende de mi perfil de riesgo, de la composición de mi portafolio y de mis ponderaciones y monto invertido.
o ¿Por qué de mi perfil de riesgo? Porque todo depende de mi capacidad para soportar la volatilidad y de cuándo necesitaré ese dinero y si tengo el tiempo suficiente para recuperarme. Recuperarme no porque la divisa regrese a la media, sino por el equilibrio macro que ya mencioné.
o ¿Por qué de la composición de mi portafolio? Porque como ya expliqué, no es lo mismo tener una cartera compuesta por regiones amplias y diversificadas a una cartera con regiones pequeñas o países individuales por muy diversificada que esté.
o ¿Por qué de mis ponderaciones y monto invertido? Porque no es lo mismo tener 80% en RV no cubierta y 20% en RF cubierta o moneda local, pero que ese 20% en RF sea suficiente para cubrir mis necesidades con holgura. Si éste no es nuestro caso entonces deberíamos considerar aumentar la ponderación de la RF y/o cubrir más porcentaje de la RV.
- Existen excepciones ya que lo anterior casi siempre aplica a inversores en países Desarrollados pero No a países Emergentes, y sé que hay varios lectores de estos países. Si vivimos en un país Desarrollado entonces nuestra divisa es más o menos estable y podemos darnos el lujo de depender más de ella, pero si vivimos en algún país Emergente entonces nuestra divisa es mucho más volátil y más dependiente de lo que las divisas de reserva hagan. Por lo tanto aquí la “receta” es al revés: necesitamos mayor seguridad y por lo tanto deberíamos tener la mayor parte de nuestra cartera en divisa extranjera de reserva (USD, EUR, GBP, CHF) o al menos tener aquellos activos financieros de los que más dependeremos y menor volatilidad queramos. No es de sorprender que en muchos emergentes haya varios activos valorados en dólares, desde inmuebles y franquicias, deuda y coleccionables.
Dejo para un siguiente post los demás puntos porque ya me estoy alargando demasiado y había prometido no escribir tanto rollo y ya llevo casi 4 mil palabras.
Al final la cobertura de divisas es una decisión personal al igual que lo es la construcción de la cartera. Lo único que puedo hacer desde mi limitado conocimiento y experiencia es mostrar un mapa general e incompleto con algunos viejos y escasos señalamientos de peligro, zonas escabrosas, oasis, etc.
No puedo irme sin antes recomendar encarecidamente que también leáis el hilo de Gestión pasiva y temas relacionados donde foreros como Trapero, florez209, dullinvestor, Buenavida, Sflores, Crazybone, Rontxi y otros que siento mucho se me escapen de mi mala memoria, están aportando Excelentes comentarios y estudios sobre este tema de forma más resumida directa y sin tanto rollo como yo. De hecho este post iba a ser una breve aportación en ese hilo pero no lo quise spamear con mis 4 mil palabras.
Antes de acabar quiero aclarar que comprar un instrumento con cobertura de divisa no es lo mismo que comprar un instrumento en moneda local pero cuyos subyacentes están en otras divisas. Por ejemplo, no es lo mismo[5] comprar el ETF iShares MSCI World EUR Hedged (ISIN: IE00B441G979) que cotiza en euros y cuyo objetivo es: “replicar la rentabilidad de un índice compuesto por compañías de países desarrollados con cobertura mensual de la exposición a cada divisa del índice en euros.”; a comprar el Fondo Amundi Funds Index Equity World (ISIN:LU0996182563) que también sigue al MSCI World Index y que también cotiza en euros, pero que no cubre la divisa de cada uno de sus subyacentes. Esta es la razón de que a veces existan varias versiones de un mismo producto pero con ISIN diferente ya que a pesar de que sigan al mismo índice, a veces cotizan en divisas diferentes.
Siempre es mejor comprar el producto que cotiza en nuestra moneda local o en la moneda base de nuestra cuenta porque así nos libramos de la comisión de cambio que nuestro querido banco o bróker nos cobrará. Que los subyacentes estén en otra divisa y la cobertura de esas divisas es un tema diferente aunque relacionado con el tema de la divisa (base) en la que cotiza el instrumento.
Para finalizar (aunque parece que no quiero irme porque me despido demasiado) quiero listar algunos ETFs que cotizan en euros y que tienen cobertura de divisa para sus subyacentes:
IUSE - iShares S&P 500 EUR Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B3ZW0K18)
IJPE - iShares MSCI Japan EUR Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B42Z5J44)
IWDE - iShares MSCI World EUR Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B441G979)
CRPH - iShares Global Corporate Bond EUR Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B9M6SJ31)
EMBE - iShares J. P. Morgan $ EM Bond EUR Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B9M6RS56)
EMUC - iShares MSCI EMU CHF Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00BWK1SP74)
EMBC - iShares J. P. Morgan $ EM Bond CHF Hedged UCITS ETF (ISIN: IE00B9M04V95)
NOTAS:
[1] Sobre la desventaja de esta variedad de productos ya he escrito aquí y aquí.
[2]El link de este backtest con 3 diferentes portafolios es este y podéis jugar con él a placer. Para mí el mejor portafolio fue el 2 que tiene ponderaciones iguales sin sobrelapar activos. Este portafolio 2 no sólo tuvo un genial rendimiento, sino que sus retornos móviles (Rolling) a 5 años fueron los mejores. Los portafolios están en dólares, pero tal y como explico en el post, el riesgo tipo de cambio se vería disminuido al hacer las aportaciones periódicas y debido a que el portafolio está en una divisa de reserva y no en una cutre o de menor importancia. Próximamente haré un post donde haga la simulación con todo y el tipo de cambio para mostrar con más datos que el riesgo divisa es más riesgoso cuando hablamos de divisas que no son reserva y cuando no hacemos aportaciones periódicas.
[3]Así es como se cubren estos Fondos y ETFs, van largos el equity mientras van cortos en la divisa de ese equity con respecto al euro.
[4]Este flujo va más allá de los flujos invertidos en Bolsa y deuda.
[5]Obviando todas las demás diferencias entre un Fondo y un ETF.
