ETFs como instrumento de inversión

1. Introducción

En Europa existe un elevado número de ETFs de réplica sintética (Swap-based ETFs) y la emisión de este tipo de ETFs sigue en auge. Es habitual encontrarnos varios ETFs de distintos emisores cotizando en diversas bolsas europeas replicando un mismo índice, como por ejemplo el DJ Euro Stoxx 50. ¿Cuál de ellos debe elegir el inversor? ¿Da lo mismo elegir uno que otro?. La respuesta es No, no debiera dar lo mismo, ya que aunque todos ellos se comporten como un reloj y den la misma hora, su mecanismo interno es muy diferente.

Ese mecanismo interno es algo así como las "señas de identidad" del ETF, entre las que se encuentran: La estructura legal (Formato UCITS III, formato UITs...), su estructura estratégica (Métodos y técnicas de réplica), Frecuencia de reajuste de la cartera (trimestral, ... anual), Pago de dividendos (reinversión o de reparto), Guía de líneas de actuación de la gestora frente a la composición de la cartera (por ejemplo algunos ETFs de determinadas gestoras invierten el 90% en acciones y el 10% en otro tipo de productos financieros permitiendo flexibilidad al gestor para responder a acciones corporativas nacionales, repercutiendo este hecho sobre el tracking risk).

El presente documento pretende ofrecer al inversor particular una visión de conjunto sobre las distintas estructuras de ETFs y los diversos métodos de replicación, limitada tanto en amplitud como en profundidad, con la finalidad de facilitar conocimiento dentro del mundo de la inversión indexada.

2. ¿Qué es un ETF? - Definición -

Desde una perspectiva histórica, los primeros ETFs que vieron la luz fueron diseñados par replicar índices. Sin embargo, actualmente nos encontraremos con ETFs de gestión activa que no tienen como base replicar un índice determinado como pudiere ser el caso de los ETFs de Commodities de tercera generación (Long/Short Commodities ETFs). Ante esta tesitura, el término ETF no debiera generalizarse y utilizarse como sinónimo de réplica de una cartera de activos.

Así mismo, podemos encontrarnos con que la construcción de un ETF puede estar basado en un fondo índice, pero también en algo tan distinto como la combinación de una cesta de valores (completamente distintos a los títulos constituyentes del índice que replica) y un index swap. Luego el término ETF no debiera generalizarse y utilizarse como sinónimo de un fondo índice que cotiza en bolsa.

Entonces, ¿Qué es un ETF y cómo debemos definirlo?. Lo más acertado o adecuado es utilizar el término ETF en su concepción más amplia: "Fondo Cotizado" en bolsas reguladas. Y matizamos la palabra "bolsas" en plural, porque en Europa es muy habitual que un mismo ETF se encuentre listado en distintas bolsas europeas ( en otros términos: las gestoras hacen uso de la práctica conocida como cross listing).

Leer más sobre qué es un ETF: ventajas e inconvenientes.

3. ¿Qué significa replicar un índice de mercado? - Definición -

La palabra replicar toma aquí la acepción "reproducir". La palabra índice toma aquí la acepción de "indicador". La palabra mercado se refiere al conjunto de empresas que representan la economía de un país. Luego un "índice de mercado"[1] es un indicador que nos proporciona la suma de los rendimientos de cada una de las empresas que componen el índice. Este indicador se corresponde pues, con el "valor del rendimiento del índice" o Performance del índice.

Luego bajo estas premisas, replicar un índice de mercado significa y lo definimos como "reproducir el valor del rendimiento del índice".

4. Evolución de los métodos y técnicas de réplica

Los primeros ETFs comenzaron a comercializarse en Canada y Estados Unidos a inicios de los años 90. Según Steven A. Schoenfeld, el Standard & Poor's Depository Receipts (SPDRs) fue el primer ETF en cotizar en un mercado organizado estadounidense (el AMEX), en 1993[2].

En su origen, los ETFs fueron diseñados con la intención de replicar el comportamiento (performance) de un índice amplio de mercado y por capitalización bursátil. Así por ejemplo el SPDR que acabamos de mencionar, leído spider, replica el comportamiento del S&P 500. En 1996 Morgan Stanley y BGI unieron sus fuerzas para lanzar los WEBS (World Equity Benchmark Shares) en el AMEX; 13 ETFs de país: Australia, Bélgica, ...La estructura interna o mecanismo de los SPDRs y los WEBS no eran idénticas. Mientras los SPDRs operaban bajo formato UIT (unit investment trust), regulados estos por la SEC (Securities and Exchange Comisión) mediante el Investment Company Act Release No. 17809, la cual obligaba a que el ETF contuviese todos los títulos del índice en su correspondiente proporción, los WEBS estaban organizados como sociedad de inversión regulados por el Investment Company Act of 1940, y otorgaba al manager la flexibilidad de modificar la composición de la cartera y de este modo superar dos grandes dificultades hasta entonces existentes: la réplica de amplios índices de mercado por el gran número de empresas que contenían, y superar el aspecto de la baja liquidez de muchos títulos que representaban los amplios índices de mercado. En lugar de comprar todos los títulos constituyentes del índice, ahora se formaban cestas de subconjunto de valores que representaban el índice.

La interpretación es pues la siguiente: la estructura de ETF en formato UIT (bajo regulación UIT) obligaba a tener que hacer uso del método de réplica: "réplica física" y aplicación de la técnica "réplica completa". Dicho en términos estadounidenses, mediante full-replication. La estructura de ETF en formato "managed investment companies" supuso un avance importante , ya que permitía replicar índices mediante la composición de una cesta de valores bajo el método de "réplica física" y aplicación de alguna de las siguientes técnicas: "muestreo estratificado" (stratified sampling) y/o optimización (sampled optimization). Tanto método como técnicas siguen siendo actualmente utilizadas para replicar índices.

Tras el éxito que reflejaba este vehículo de inversión en USA, los ETFs comenzaron a comercializarse en Europa en Abril del 2000 (Alemania, Inglaterra, Suiza, Suecia)[3].

Dentro del marco comunitario para la inversión colectiva, existe actualmente la "Directiva sobre organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios" también conocida como Directiva UCITS (siglas del inglés Collective Investment in Transferable Securities), la cual trata de armonizar las regulaciones entre países comunitarios y así facilitar la comercialización transfronteriza de productos de inversión. Actualmente, un gran número de ETFs europeos cumplen con esta normativa y tienen formato UCITS III.

En Europa existen dos métodos coexistentes en la concepción de ETFs: el método de "réplica física" mediante técnica de "replica completa" (full replication), y el método de la réplica sintética (swap-based replication). El primer método proviene de USA y del entorno del Asset Management, el segundo de Europa y del mundo de la banca de inversión.

5. Métodos y técnicas utilizadas en la formación de carteras indexadas

5.1 Métodos y técnicas de réplica

Dos son actualmente los métodos aplicados para replicar un índice de mercado: El primero es el método de "réplica física", que consiste en replicar el índice con activos físicos mediante alguna de las siguientes técnicas de réplica: a) réplica completa o full index replication, b) muestreo estratificado o stratified sampling, c) optimización o sampled optimization y d) mediante combinaciones posibles de estas tres técnicas, y el segundo es el método de "réplica sintética", que replica el índice mediante la combinación de una cartera de activos físicos (pero no necesariamente constituyentes del índice que replica) y un Swap.

5.1.1Réplica física - Construcción de una cartera indexada mediante la técnica "réplica completa" o full index replication

La técnica consiste en adquirir todos los valores que constituyen el índice de acuerdo a su ponderación en el mismo. Esta técnica es muy apropiada para replicar índices compuestos por pocos valores. La ventaja de la "réplica completa" es que permite al ETF obtener aproximadamente el rendimiento del índice siendo su error de seguimiento - tracking error -bajo, a la vez que contiene todos los títulos de los que se compone el índice. El alto grado de transparencia que supone la "réplica completa" es otra característica importante a destacar.

El rendimiento del ETF se aproxima al resultado procedente de la diferencia entre rendimiento del índice menos (costes en los que incurre el ETF + Performance drags derivados de la posición en cash en tendencia alcista de mercado). Los costes en los que incurre el ETF son: (costes de gestión y administración + costes derivados de los cambios en la composición del índice + costes relacionados con las transacciones de entrada y salida de cash). Las gestoras suelen usar prácticas para añadir valor al ETF, como por ejemplo "el préstamo de acciones", lo que las permite cierto juego para fijar la comisión de gestión y así ser más competitivos con respecto a la competencia, a la vez que acompaña a reducir el tracking error; es evidente que el inversor en este caso está asumiendo un riesgo añadido al desprenderse de la propiedad de las acciones. El rendimiento obtenido mediante esta práctica es trasladado al ETF total o parcialmente, en función de la gestora con la que se opere.

5.1.2 Réplica física - Construcción de una cartera indexada mediante la técnica "muestreo estratificado" o stratified sampling

La técnica de "muestreo estratificado", consiste en componer una cesta de valores mediante un subconjunto de títulos constituyentes del índice, con el objetivo de replicarle. Su funcionamiento es el siguiente: se comienza con la agrupación de los valores que componen el índice en función de una serie de características como industria, valor, crecimiento, dividendo, capitalización de mercado entre otras muchas posibilidades. Se catalogan los valores dentro de una matriz que contienen este tipo de categorías, y a cada casilla se le asigna un peso (ponderación) basado en el peso que este grupo de valores tiene en el índice. Luego se selecciona un valor de cada celda de forma aleatoria y se pondera conforme al peso de la celda que representa el índice.
La réplica estratificada permite a la cartera que coincida con las características fundamentales del índice sin que se requiera full replication. Cuanto mayor sea el número de dimensiones que contenga la matriz, mayor será la coincidencia de la cartera con el índice (pero mayor es también la probabilidad de no alcanzar el rendimiento del índice debido a los mayores costes por transacciones).

5.1.3 Réplica física - Construcción de una cartera indexada mediante la técnica "optimización" o sampled optimization

Esta técnica hace uso de un programa/algoritmo de optimización. Consiste en componer una cesta de valores mediante un subconjunto de títulos constituyentes del índice, pero haciendo uso de la correlación entre los distintos activos que compondrán la cesta de valores, con objeto de encontrar carteras más eficientes que las elaboradas mediante muestreo estratificado.

5.1.4 Réplica sintética - Construcción de una cartera indexada mediante la técnica basada en la combinación de una "cesta de valores sustitutivos y un index swap" o swap-based replication.

Con "cesta de valores sustitutivos" pretendemos aquí otorgar nombre a una cesta de valores físicos que forman parte de la constitución del ETF, pero que no necesariamente coinciden con los valores compuestos por el índice que se replica.

Swaps son instrumentos derivados. Compromisos que se contraen entre dos partes, frecuentemente entre entidades bancarias. Es por ello, que se incurre en riesgo de contraparte (que la parte contraria no pueda pagar por razones de insolvencia). OTC (Over The Counter) = mercado no organizado. Los Swaps se negocian OTC, y significa que este instrumento financiero o contrato entre ambas partes se negocia fuera del ámbito de los mercados organizados regulados.

Las ventajas de la réplica sintética con respecto a la réplica física son las siguientes: Menores costes y menor tracking error; elimina la gestión del flujo de dividendos y por lo tanto el problema de cash drag y la recepción del dividendo; esta estructura es más eficiente, especialmente cuando provienen dividendos de distintos países. También se evita los costes de turnover (transacciones de compraventa de valores), costes derivados del rebalanceo del índice y los derivados de acciones corporativas.

La rentabilidad está ligada al Benchmark. El Swap garantiza que la rentabilidad bruta del ETF, antes de comisiones de gestión, coincida con la del índice de referencia.

En resumen, todos los riesgos y costes asociados a la gestión de un ETF basado en activos físicos cuyo índice de referencia es un Total return benchmark, son traspasados a la contraparte en el OTC-swap.

La réplica sintética se ha expandido, y actualmente además de aplicarse a renta variable, también se aplica en Renta Fija, Mercado Monetario, Commodities y divisas.

5.1.4.1 Funcionamiento de un index swap:

En la documentación informativa procedente de las gestoras, podremos leer que el objetivo de inversión es replicar el rendimiento de un índice en concreto. Y que este objetivo se obtendrá mediante un política de inversión en la que compra una cesta de valores y entrando en un index swap con la contraparte. El objeto del index swap es el intercambio del rendimiento de la cesta de valores por el del rendimiento del índice. Bajo los términos del acuerdo contenidos en el index swap, la contraparte garantiza el rendimiento del índice en base "diaria". En otras palabras, el rendimiento del ETF será siempre igual al rendimiento del índice antes de costes.

El impacto de los costes de gestión puede mejorarse mediante prácticas de valor añadido realizadas por la contraparte. Este valor añadido puede provenir de alguna de la dos siguientes prácticas: mediante el "préstamo de acciones" y/o mediante el "tratamiento impositivo de los dividendos". De este modo, el ETF de nombre db x-trackers Euro Stoxx 50 ETF ha superado el índice de referencia (desde inicio de su comercialización el 4 de enero de 2007 hasta el 31 de mayo de 2008) después de costes (el 0,15%) en un 0,55% anual, lo que equivale a un 0,70% anual mejor que el índice de referencia antes de costes.

EJEMPLO Práctico:

Datos de partida día 1
Inversión inicial a un NAV de 100 €
El índice = 100€
con "El índice" nos referimos a lo largo del ejemplo al valor del rendimiento del índice.
Los 100 € se invierten en la cesta de valores sustitutivos y el ETF introduce un index wap con la contraparte. La exposición al riesgo de contraparte en este momento es nula.

Día 2 - El índice sube, la cesta de valores sustitutivos se mantiene
Supongamos que el índice sube un 5% y que el valor de la cesta de valores sustitutivos se mantiene constante en sus 100€. Como el índice ha subido un 5%, el nuevo nivel del índice es de 105€ y el NAV del ETF sube a 105€. El index swap se calcula mediante la diferencia entre el índice y el rendimiento de la cesta de valores sustitutivos (105€ - 100€) cuyo resultado es 5€, equivalente a un 4,76% del NAV resultado de la expresión (5€/105€).

Día 3 - El índice sube, la cesta de valores sustitutivos sube
Supongamos que el índice sube 2€ poniéndose a 107€ y que el valor de la cesta sube un 2% a 102 €. Como el nuevo nivel del índice ha subido a 107 €, el NAV del índice sube a 107€. La exposición al riesgo de contraparte se calcula mediante la diferencia entre el índice y el rendimiento de la cesta de valores sustitutivos que es de 5 € resultado de la expresión (107€ - 102€), y que supone un 4,67% del NAV resultado de la operación (5€ / 107€).

Día 4 - Reseteando el index swap
La exposición al riesgo de contraparte no puede exceder el 10% del NAV del ETF (restricción UCITS). En la práctica, si se opina que la exposición al riesgo de contraparte pudiere alcanzar ese 10%, el index swap es reseteado. Lo que conlleva cristalizar la ganancia del índice y reinvertir ésta en la cesta de valores.
Supongamos que el nivel del índice sube a 108€ y que el valor de la cesta baja a 100€. El NAV del ETF sería de 108€. La exposición al riesgo de contraparte derivado del index swap se calcula como la diferencia entre el índice y el rendimiento de la cesta que son 8€, resultado de la operación (108€ - 100€), suponiendo un 7,41% del NAV resultado de la operación (8€ / 108€).

El reseteado del index swap conlleva a que la contraparte pague 8€ al ETF importe que éste a su vez reinvertirá en la cesta de valores. Esto a su vez conduce a un incremento de valor de la cesta a 108€ y estando el valor del índice en 108€, con lo cual el riesgo de contraparte es en este momento nulo o igual a cero.

Día 5 - El índice baja, el valor de la cesta se mantiene
Supongamos que la cesta mantiene su valor a 108€ y que el índice baja 4€ para situarse a 104€. Entonces el NAV del ETF bajaría a 104€. El index swap tiene un valor negativo de -4€ resultado de (104€ - 108€), lo que supone un -3,7% del NAV del ETF.

Si el índice continúa bajando o la cesta incrementa en valor, el valor del index swap podría alcanzar el límite crítico del -10%. En este caso se opera a la inversa y se venden activos de la cesta cuyo valor se le retribuye a la contraparte.

6. Importantes emisores de Swap-ETFs en Europa y sus Swap-Partners

El mercado europeo lo cubren actualmente, a fecha de agosto de 2009, 29 emisores de ETFs que listan un total de más de 600 ETFs de renta variable y más de 300 entre renta fija y commodities (ETC). Ello supone que en Europa cotizan entre 900 y 1000 Fondos Cotizados. El patrimonio gestionado por los tres emisores de ETFs más importantes, BGI, Lyxor y db x-trackers, supone aproximadamente el 72% de este mercado. Swap-ETFs son emitidos por gestoras como (Swap Partner entre paréntesis): Lyxor (Sociétè Générale S.A), db x-trackers (Deutsche Bank AG), Comstage (Commerzbank AG), EasyETF (BNP Paribas S.A.), ETF Securities - ETF (Citigroup, Merill Lynch), Ishares -Swap-ETFs (Bayerische Hypo- und Vereinsbank), Market Access (ABN Amor Bank N.V.). Como podemos apreciar, la "casa matriz" juega un papel fundamental como contraparte en los index-swap.

7. Réplica física versus replica sintética

Elaboramos la siguiente tabla_1 con las características de ambos métodos y de este modo poder identificar las distinciones entre ambos métodos.

Tabla_1: Características: réplica física versus réplica sintética

RESUMEN

Este resumen pretende exponer, a título de recordatorio, determinados puntos importantes del contenido del documento.

1. Un ETF es un Fondo Cotizado en bolsas reguladas.
2. Replicar un índice de mercado es sinónimo de reproducir el valor del rendimiento del índice.
3. Dos son los métodos de réplica de un índice: réplica física y réplica sintética.
4. La réplica física mantiene todos (en el caso de réplica completa) o un subconjunto (en el caso de réplica estratificada y réplica de optimización) de los títulos constituyentes del índice a replicar, y se mantienen en cartera de forma física.
5. La réplica sintética la conforman la combinación de una cesta de valores sustitutivos más un index swap.
6. Importantes emisores de Swaps-ETFs en Europa son db x-trackers, Lyxor y Comstage cuyos Swap-Partners son Deutsche Bank, Sociétè Generale y Commerzbank respectivamente.
7. Entre la réplica física y la réplica sintética existen características que las diferencia, lo que refleja una estructura diferente de cartera del ETF.

____________________________________________

[1] Prácticamente todos los países poseen uno o varios índices de mercado, como el S&P 500 o el Wilshire 5000 en USA, el DAX 30 en Alemania, el CAC 40 en Francia, etc. cuya cobertura de mercado es relativamente amplia o casi total en el caso de los índices MSCI. Los índices de mercado suelen ser utilizados como Benchmarks o índices de referencia.

[2] Steven A. Schoenfeld. Active Index Investing 2004 edition, page 298.

[3] Etterer Alexander, Rödl & Partner, ETF Wissen, "Was sind Exchange Traded Funds?", 2008

____________________________________________

Bibiliografía relacionada con la materia

MASCAREÑAS, Juan: "La gestión pasiva de las carteras de renta fija", Noviembre 2006
PRIETO, Estela: "Los fondos índice como instrumento de inversión", Julio 2003.
GUIJARRO F., MOYA I. : "Propuesta metodológica para la selección de acciones en la réplica de índices",
Ibex OptimTrack, MEFF: "Descripción de la metodología utilizada en el programa de cestas reducidas óptimas",
db x-trackers: "Simply buy the market",