En verano de 2012, el Banco Central Europeo y su presidente Mario Draghi lograron salvar el euro gracias a una mítica frase y al lanzamiento de un programa de compra de deuda pública, Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT, programa que nunca se ha llegado a utilizar), que creó una red de protección entorno a los mercados y economías europeas.
El BCE hará todo lo que sea necesario por salvar el euro, y esto será suficiente.
Mario Draghi, 26 de julio de 2012.
Ahora bien, casi dos años después, parece que el BCE no realizó una correcta lectura de la economía de la Zona euro en su momento y ahora se hace necesario proporcionar nuevos (y reales) estímulos monetarios... a la sombra de un posible programa QE en Europa.
Los errores, en datos
Si sólo nos fijamos en los datos económicos más recientes, podemos observar que esta teoría gana enteros. Las cifras de crecimiento del primer trimestre de 2014 han sido terribles. Gran parte de la Zona euro vuelve a mostrar síntomas de recesión, y especialmente peligrosos es el caso de Alemania, que si bien su crecimiento mantuvo a Europa viva en los años más duros de la crisis, su economía parece estar entrando en un proceso de desaceleración. Todo apunta a que las previsiones para este año y el siguiente deberán ser revisadas a la baja.
¿Hasta qué punto podríamos pensar que realmente el BCE es el culpable de todo esto? La teoría y la historia nos enseñan que las economías nacionales suelen sufrir periodos de bajo crecimiento después de duras crisis financieras, debido a que los diversos sectores se ven obligados a pagar la duda al mismo tiempo. El BCE siempre ha sido conocedor de este hecho y su presidente ha persistido constantemente en que la recuperación en Europa sería débil y frágil, situación que se confirma ahora mismo.
El problema reside en que los cálculos del BCE fallaron en el impacto de la débil recuperación sobre la inflación. Parece que los modelos seguidos por el BCE no han sido los más apropiados, ya que no previeron las posteriores caídas de la inflación y los riesgos de quedarse atrapado en los niveles actuales.
La inflación empezó a caer en Europa a principios de noviembre de 2013. Ha sido especialmente claro el dato de la inflación subyacente (que excluye elementos volátiles como la energía y los alimentos), con una caída por debajo del 2,00 % en enero de 2009, ¡hace más de cinco años! Desde ese momento ha fluctuado alrededor del 1,50 %, con caídas por debajo del 1,00 % en abril de 2013 y octubre de 2013, presentando desde entonces un nivel medio levemente superior al 0,80 %.
La gradual y persistente caída en las tasas de inflación se aleja obviamente del objetivo del 2,00 % del BCE. Durante poco más de un año, los precios industriales han ido desinflándose. En términos de la economía real, los precios no están cayendo ni parecen estar dispuestos a hacerlo en el corto plazo. Para conseguir esto sería necesario ejecutar nuevas medidas de shock. Pero en la actual situación, conducir la inflación a los niveles objetivo parece difícil. Se necesitarían también nuevos mecanismos de shock, pero en sentido contrario.
¿Qué puede hacer ahora el BCE?
En la reciente conferencia de prensa de mayo, el presidente Mario Draghi insinuó que el Banco Central Europeo se encuentra cómodo para tomar medidas en junio. Todo apunta a que el BCE prepara un paquete a acciones de política monetaria que incluyen reducciones en todos los tipos de interés y medidas específicas destinadas a inyectar liquidez en los mercados e impulsar los préstamos a las pequeñas y medianas empresas (operaciones dirigidas a préstamos de largo plazo, LTRO, y también programas de compra de compra de valores respaldados por activos, ABS). Sin salir a la luz la posibilidad de un QE europeo.
Más interesante aún, fue el discurso en Ámsterdam previo a la conferencia de mayo, donde se evaluaron posibles escenarios en Europa. Uno de ellos fue el actual: un empeoramiento de las perspectivas a medio plazo para la inflación. La respuesta de Mario Draghi no deja dudas:
El limitado margen de maniobra que queda sobre las tasas de interés es insuficiente a corto plazo. En este escenario, un programa de compra de activos de base más amplia sería el necesario.
Tal programa de compra de activos de base más amplia sería, nada más y nada menos, que un programa de flexibilización cuantitativa. Un QE europeo.
QE europeo, ¿demasiado tarde?
Las recientes noticias económicas afirman que el panorama de un QE europeo desaparece en el medio plazo. Teniendo en cuenta las palabras del presidente Draghi en Ámsterdam, parece que las medidas a tomar no coincidirán del todo con sus palabras. Lógicamente, sólo pueden conseguirse uno de estos tres resultados: o se afirmará (como ya se está haciendo) que los riesgos de una Zona euro en un período de baja inflación o deflación han disminuido, o el presidente Draghi cambia su discurso y toma medidas más radicales, o se acaba recurriendo a un QE europeo.
El BCE se enfrenta un nuevo problema, mucho más difícil que el de alinear a 18 estados de la Unión Europea detrás una política económica y monetaria común. Si hace un año cuando empezaron los graves problemas con los bajos niveles de inflación se hubiese apostado por una QE en Europa, posiblemente la constante apreciación del Euro (uno de los causantes de la caída de la inflación) se habría detenido. Ahora un programa de flexibilización cuantitativa puede llegar demasiado tarde, siendo lo insuficientemente grande como para tener el efecto deseado en la economía.
Los datos simplemente son malos, los suficientemente malos como para que el BCE no pueda ignorarlos. El problema recae ahora en que un QE europeo sería o bien, demasiado tarde, o bien, demasiado pequeño. Una inflación estancada alrededor del 1,00 % simplemente se traduciría en mayores problemas para cumplir los objetivos de reducción de deuda, especialmente para los países periféricos como Grecia, Italia o España. A niveles de un 1,00 % de inflación, la crisis en la Eurozona podría volver y los altos niveles de desempleo serían aún más difíciles de solucionar.
Lo mejor hubiese sido que hace dos años la frase de Mario Draghi fuese:
El BCE hará todo lo que sea necesario por mantener la inflación al dos por ciento, y esto será suficiente.
