Capítulo XVI: McDonald's. Oro parece, plata no es...
El gran problema de la mayoría de inversores es que toman decisiones de adquirir compañias, sin entender lo que realmente están comprando, actuando bajo la apariencia de alambicadas fórmulas matemáticas de valoración contable y “screeners generalistas” para modelos de negocio totalmente distintos, quedando patente, en estos casos, un total desconocimiento del negocio que están comprando.
Un ejemplo claro de esta “paradoja intelectual”, es el caso de una empresa tan conocida como McDonald´s. Durante años e incluso, a día de hoy, mucha gente sigue sin entender como gana dinero McDonald´s, sucediendo así incluso en círculos financieros de alto nivel.
Como anécdota les contaré que Ray Kroc, el verdadero impulsor y creador del actual modelo de Mcdonald´s fue en una ocasión a dar una charla en un Mba en Harvard y preguntó a todos los alumnos: "¿En qué negocio está McDonalds?"
Los estudiantes contestaron diversas respuestas: "Restaurantes" "Hosteleria" "Cadena de suministro!" "¡Franquicia!" "Entretenimiento!"….
Mr. Kroc respondió a todos los alumnos de forma negativa para terminar diciéndoles: “Señoras y Señores, mi negocio no son las hamburguesas, mi negocio es el inmobiliario”.
Lo primero que se nos viene a la cabeza es que Mr. Kroc aquel día no pasaba su mejor momento o tal vez había perdido “la chaveta”, pero la realidad, es que si uno analiza el modelo de negocio de Mcdonald´s llegará sin duda alguna a esa misma conclusión. Es más podemos afirmar sin ningún tipo de dudas que nos encontramos ante uno de los negocios inmobiliarios más grandes y rentables del mundo.
Para que entendamos de que estamos hablando les diré que a fecha 31 de diciembre de 2.019, el valor de los terrenos propiedad de McDonald´s se sitúa en mas de 6 B de dólares, sus edificios en algo más 30 B, lo que nos da un total de algo mas de 39 B de activos inmobiliarios (si contamos el equipamiento de los restaurantes). Estos activos se materializan en 14.000 restaurantes en U.S. y un total de 38.000 restaurantes en todo el mundo.
Fuente: Presentación resultados anuales de MCD de 2019
Pues bien, si eso lo comparamos con Simon Property Group (el reit comercial más grande del mundo) que tiene unas dimensiones en activos a fecha 31 de marzo de 31 B de dólares, nos daremos cuenta de realmente lo que estamos hablando.
Pero, es más, mientras que en Simon Property Group el valor de estos activos inmobiliarios ha aumentado en un año un 1,78%, en McDonald´s este aumento ha sido de casi un 5%, siendo esta la tónica habitual desde hace muchos años.
En este momento cabría preguntarse porque los inmuebles de McDonald´s aumentan más su valor que el de la competencia. La respuesta es muy clara: “Poder de fijación de precios de las rentas de alquiler”.
Es necesario recalcar que el 95 % de los restaurantes de McDonald´s están franquiciados y estos pagan a Mcdonald´s por dos conceptos: 1º) una renta de alquiler 2º) unos royalties en función de distintos conceptos.
Pues bien, un franquiciado de Mcdonald´s no puede renegociar el alquiler, amenazando con trasladar su negocio a otro emplazamiento, como si lo puede realizar un inquilino de Simon Property Group (para muestra el conflicto actual que tiene con GAP, que es su mayor arrendatario). El franquiciado de McDonald´s solamente tiene dos opciones: pagar o cerrar el negocio. Obviamente, esto se traduce en que terminan pagando, la rotación de inquilinos es muy baja y las tasas de ocupación son cercanas al 100% (cuando la mayoría de REIT´s comerciales premium tienen unas tasas del 96-97%).
Además, es necesario señalar que a diferencia de la mayoría de Reit´s a nivel mundial los contratos de arrendamiento que tiene McDonald´s con sus arrendatarios/franquiciados es por larguísimos periodos de tiempo (20 años mínimo), siendo todos ellos de obligado cumplimiento.
Este poder de fijación de precios de alquiler se ve claramente reflejado en los ingresos totales por el alquiler, ya que estos han aumentado considerablemente a lo largo de los años. De este modo, en el año 2014 eran de 6,11 B, en el año 2017 los mismo ya se situaban en 6,5 B, en el año 2018 en 7 B y en el año 2019 en 7,5 B. En consecuencia, los ingresos por los alquileres han aumentado un 23 % en 5 años.
Para que entendamos la dependencia actual de Mcdonald´s de los alquileres de sus inmuebles, de los 11,6 b obtenidos por los franquiciados en el año 2019, 7,5 b vienen de rentas de alquiler, lo que supone un 64,65 % de los ingresos de los franquiciados.
Fuente: Presentación resultados anuales de MCD de 2019
Además, si tenemos en cuenta que el 95 % de los restaurantes están franquiciados, llegaremos a la conclusión de que casi el 60 % de los beneficios de McDonald´s dependen de las rentas de alquiler de los franquiciados.
De hecho, para que se entienda la total capacidad de fijación de las rentas de alquiler que tiene la compañía con sus inquilinos/franquiciados de McDonald´s, las rentas de alquiler suponen algo más del 10 % de las ventas de cualquier franquicia de Mcdonad´s y las tasas de rentabilidad en alquiler de los activos inmobiliarios oscilan entre el 10,5% y un 19,33 %, cuando la media de mercado de cualquier REIT esta en el 5,9%, según un informe del Service Employees International Union del año 2019.
Cabe señalar que todos los alquileres que cobra McDonald´s no provienen solamente de inmuebles de su propiedad, sino que existen tres tipos de situaciones:
1º) Restaurantes donde McDonald´s es propietario del terreno y de la construcción. Esta podríamos hablar de la situación más habitual, concretamente, es el 45 % de las franquicias. Aquí McDonald´s es una arrendatario en el sentido más clásico.
2º) Restaurantes donde McDonald´s alquila el terreno a un tercero durante un largo periodo de tiempo (aquí los contratos suelen ser de entre 30 y 50 años), realiza una construcción de su propiedad sobre los mismos y le alquila ambos al franquiciado/arrendatario. Este supuesto es alrededor del 25 % de los casos.
3º) Restaurantes donde McDonald´s arrienda un local a un tercero y éste a su vez lo subarrienda a un subarrendatario/franquiciado. Tenemos que tener en cuenta que McDonald´s paga un 5 % de rentabilidad por el alquiler de un tercero y, como hemos visto, le repercute al franquiciado entre un 10 % y 20 % de la rentabilidad del inmueble, por lo que obtiene un margen de beneficio muy considerable a pesar de no ser el propietario del inmueble. Este supuesto es aproximadamente el 30 % de los restaurantes.
Pero McDonald´s no obtiene solamente dinero por el alquiler del terreno sino que tiene otras fuentes de ingresos de los franquiciados.
En primer lugar, McDonald´s exige a los franquiciados una inversión inicial de puesta en marcha del negocio que va entre 1 y 2 millones de dólares. De este modo, la compañía obliga a sus franquiciados a abonar todos los costos iniciales de equipos de cocina, decoración, mesas, sillas, letreros etc…Obviamente, todas estas cosas las proporciona la propia compañía y generan unos beneficios de su venta. Aunque esto es una partida pequeña comparada con otros ingresos, de este concepto ha obtenido la compañía en el año 2017 más de 80 millones de dólares y el 2018 y 2019 algo más de unos 40 millones de dólares cada uno.
En segundo lugar, los franquiciados pagan a McDonald´s unos royalties por la explotación del negocio que tienen una partida fija anual de 45.000 $, lo que se traduce unos ingresos fijos de aproximadamente 1,7 B y una variable que consiste en el 4% de la facturación de cada restaurante, que son los restantes 2,4 B, hasta llegar a los 4,1 B obtenidos por Royalties en el año 2019.
Como se puede observar, los ingresos de McDonald´s son tremendamente estables puesto que de los 11,6B de los ingresos obtenidos de los franquiciados, 7,5 B son provenientes de alquileres y 1,7 B provienen de los royalties fijos, lo que supone un total de 9,2 B, o sea, que casi el 80 % de los ingresos obtenidos de los franquiciados sean fijos, totalmente predecibles y no sometidos a ninguna variable.
Pero no es solamente la seguridad de todos ingresos de McDonald´s sino el enorme beneficio obtenido con este modelo de franquicias acelerando los márgenes sobre EBIT hasta llegar el año 2019 al 42 %.
Fuente: Presentación resultados anuales de MCD de 2019
Para garantizarse el cobro de todas estas cantidades (incluidos los alquileres) McDonald´s exige a sus franquiciados a presentar al inicio de la actividad un aval o deposito de 500.000 $, lo que hace que sea muy difícil que McDonald´s no cobre todos los importes que se le adeudan. Resulta casi imposible encontrar un REIT que pueda exigir a sus arrendatarios que le presenten un garania para el cobro de las cantidades adeudadas de medio millón de dólares.
Pues bien, cuando conoces profundamente un modelo de negocio es cuando puedes aprovechar las oportunidades negocio que da el mercado como ha sucedido con la reciente crisis del COVID.
McDonald´s con esta estabilidad y garantía de beneficios ha venido cotizando sobre una media de un PER 25 o, con una TIR de un 4 %, un precio bastante justo para un activo de esta calidad. Pues bien, el mercado se asustó por si el cierre de establecimientos derivados de esta crisis sanitaria iba a afectar profundamente a los beneficios de la compañía, lo que provocó que la acción tuviera una significativa bajada y pudiera comprarse por debajo de un PER 20 durante más de un mes. La oportunidad resultaba clara por 3 razones:
a) Porque casi el 80 % de sus beneficios de las franquicias son estables y no dependen de la apertura ni del nivel de venta de sus negocios.
b) Porque el 75 % de sus establecimientos permanecieron abiertos, declarándose incluso como “servicio esencial” en U.S.
c) Porque como ha quedado claro, se trataba de una circunstancia puntual y los McDonald´s en cuanto abrieran se iban a abarrotar de gente, ya que, además, se trata de un tipo de negocio que funciona muy bien en las crisis por que sus precios son muy accesibles.
En conclusión, si vuelve a ocurrir un tipo de crisis similar, no olviden mirar modelos de negocio con semejante resilencia. Sin duda, dormirán mucho más tranquilos…
Sin otro particular, se despide atentamente.
Fdo.: Jaime Soriano (Thinkoutsidethebox)
Disclaimer: Este artículo no es una recomendación de compra ni de venta sin simplemente una serie de opiniones del autor sobre la compañía. Igualmente, declaro ser propietario de acciones de McDonald´s.