Hace tiempo que me rondaba por la cabeza hacer un artículo para desmitificar esa vieja historia que circula entre la comunidad inversora según la cual Warren Buffett se había hecho inmensamente rico por comprar KO, mantenerla y cobrar dividendos durante muchos años. A mi juicio, una de las razones más poderosas de su increíble patrimonio (por supuesto hay otras muchas importantes razones) tiene una palabra clave: GEICO, que no es otra cosa que la aseguradora propiedad del holding, clave para proveer liquidez al holding sin tener que suscribir nuevos préstamos. Pues bien, esta estructura es la que está intentando imitar Tom Gayner con Markel, desde hace bastantes años con un magnifico éxito.
En primer lugar, debemos de señalar que Markel no es un recién llegado sino que es una empresa centenaria que se inició en Virginia en 1930 como aseguradora de Taxis. Aunque su verdadera expansión se produce a partir de su IPO en el Nasdaq a 8 $/acc. Como curiosidad, les comentaré que antes de la salida a bolsa, en 1985, Prem Watsa tomó el control de la filial de Markel, con sede en Canadá, denominada “Markel Financial Holdings”, constituyendo la que posteriormente se denominaría Fairfax (considerada otro de los grupos financieros de referencia mundial y muy conocida en el mundo de la inversión).
Pues bien, los retornos desde la IPO de Markel han sido totalmente extraordinarios superiores a día de hoy a un 10.000 % y, todo ello, a pesar de que con la reciente corrección ha caído más de 30 %, por lo que habrá que preguntarse cual es el secreto de estos increíbles retornos, para lo cual es necesario analizar el modelo de negocio de las aseguradoras.
Los beneficios de una aseguradora provienen de dos fuentes distintas: a) Los beneficios arrojados por la suscripción de las pólizas menos los reclamaciones o siniestros ocasionados y b) Los beneficios obtenidos de las inversiones.
Pero lo que hace ya realmente interesante a una aseguradora es que tienen un “beneficio adicional” al obtener el dinero de los clientes (primas) mucho antes del requisito de pagar las pérdidas asociadas con esos ingresos (siniestros), lo que les permite invertir este capital flotante o free float.
Esta maravillosa “palanca de beneficios” no es algo nuevo sino que ha sido explicada por Mr. Buffett en numerosas ocasiones, como por ejemplo, en su carta anual del año 2013:
“Property casualty insurers receive premiums upfront and pay claims later… This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums—money we call “float”—that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume.”
“Las aseguradoras de daños a la propiedad reciben primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde ... Este modelo de cobrar ahora y pagar más tarde deja a las compañías de P / C con grandes sumas, dinero que llamamos “flotante ”, que eventualmente irán a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante para su beneficio. Aunque las pólizas y las reclamaciones individuales van y vienen, el capital flotante que tiene una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de la prima ”.
Pues bien, este capital flotante, en principio, es un activo inmensamente valioso puesto que, a diferencia del capital obtenido por los bancos vía depósitos o del obtenido por las empresas vía préstamos, donde se tiene que pagar para obtener estos recursos financieros, en el caso de las aseguradoras puede obtenerse un beneficio por su obtención. Este beneficio se mide a través del “ratio combinado” que no es más que la diferencia porcentual entre los costes de las reclamaciones y las primas obtenidas, de tal modo que 100 es el punto de equilibrio, menos de 100 implica un beneficio porcentual y más de 100 implica tener que pagar por obtener este capital. Por ejemplo, si el ratio es de 95, significa que la diferencia entre la suscripción de pólizas y los gastos de los siniestros es de 5 puntos.
Desafortunadamente, ya en el año 2013 Mr. Buffett nos advertía de que el sector se estaba volviendo cada vez más “commodity”, con una feroz competencia lo que llevaba a muchas aseguradoras a obtener un ratio combinado superior a 100 para obtener este free float:
“Unfortunately, the wish of all insurers to achieve this happy result creates intense competition, so vigorous in most years that it causes the P/C industry as a whole to operate a significant underwriting loss. This loss, in effect, is what the industry pays to hold its float. For example, State Farm, by far the country’s largest insurer and a well-managed company besides, incurred an underwriting loss in nine of the twelve years ending in 2012… Competitive dynamics almost guarantee that the insurance industry—despite the float income all companies enjoy—will continue its dismal record of earning subnormal returns as compared to other businesses.”
“Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este resultado feliz crea una competencia intensa, tan vigorosa en la mayoría de los años que hace que la industria de P / C en su conjunto opere una pérdida significativa de suscripción. Esta pérdida, en efecto, es lo que paga la industria para mantener su flotante. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más grande del país y una compañía bien administrada sufrió una pérdida de suscripción en nueve de los doce años que terminaron en 2012 ... La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de seguros, a pesar de los ingresos flotantes que disfrutan todas las compañías "Continuará con su pésimo récord de obtener retornos inferiores en comparación con otros negocios".
Ante este panorama habría que preguntarse que es lo que hace a Markel tan especial y por qué obtiene unos rendimientos significativamente superiores a la media. A esta respuesta podríamos dar innumerables respuestas (gestión a largo plazo, liderazgo de Gayner, skin in the game etc…) pero vamos a destacar otras dos que destacan por encima de las demás:
a) Búsqueda de mercados especializados donde existen más nichos competitivos que originan un “ratio combinado” muy por encima de la media.
El negocio de seguros de Markel se basa en riesgos difíciles de colocar, que por definición son líneas de seguro que relativamente pocas compañías de seguros participan.
Esto significa que aseguran cosas que otras compañías de seguros no hacen, por lo que no tienen que competir con ellas por el precio de las primas de suscripción exigidas. A lo largo de su historia, Markel ha asegurado riesgos tan inusuales como automóviles clásicos, barcos, cancelaciones de eventos, campamentos de verano para niños, caballos, propiedades vacantes, nuevos dispositivos médicos e incluso cosas como las zapatillas rojas que Judy Garland llevaba en el Mago de Oz.
Esto junto con una gestión muy prudente de riesgos le ha llevado a mantener un ratio combinado muy por encima de la media, siendo los últimos 30 años del 96 cuando la media de la industria ha sido del 105.
b) Inversión del capital.
Uno se los grandes activos de Markel ha sido la excelente asignación de capital de su director de inversiones y CEO, Tom Gayner. Mr Gayner es un firme defensor de la inversión de acciones de calidad a precios razonables, ya que piensa que sus retornos serán muy superiores a la media.
Para ello, a diferencia de otras aseguradoras que actúan de una forma más conservadora, invierte un porcentaje mucho mayor en acciones que en bonos, con la clara idea de intercambiar algo más de volatilidad por rentabilidad. Cabe recordar que esto es un enorme lastre para las compañías aseguradoras, de hecho, en conversaciones que he tenido con directivos de la industria del seguro española, me aseguran su frustración por que el regulador les obliga a invertir la mayoría del capital en bonos, a pesar del escaso atractivo de rentabilidad que tienen.
A finales de año el portafolio invertido era de unos 22 B, lo que suponía unos 1613,62 $/acción, cuando el precio del valor de libros era de unos 802,59 $/acc, es decir, que el apalancamiento del “free float” era de aproximadamente dos veces el patrimonio de la compañía, siendo este un nivel muy bajo para lo que ha sido históricamente, ya que siempre ha estado más cerca de 3 veces que de 2.
Sobre esta base, el patrimonio invertido en acciones era de un 25 % del total del portfolio (un 50 % del patrimonio), quedando el resto invertido en renta fija especialmente de corto plazo, con las siguientes rentabilidades:
Así, en los últimos 10 años el rendimiento de la cartera ha estado entorno al 6,7 %. No obstante, si tenemos en cuenta el apalancamiento anteriormente mencionado (entre 2 y 3 veces) el ROE se va entorno al 15 %.
La cartera de las principales posiciones en acciones de Markel es la siguiente:
Fuente: Dataroma
Es importante resaltar que la principal posición en la cartera de acciones de Markel es BRK (con más de 10 % del porfolio de acciones) por lo que cuando uno invierte en Markel sabe que se va a ver beneficiado o perjudicado por lo que pase en BRK. Para mi esto constituye una de las grandes dos ventajas de invertir en Markel y BRK, si inviertes en Markel estás invirtiendo en BRK pero no al revés. La otra clara ventaja es que, por tamaño, le va a resultar mucho más fácil crecer a Markel que a BRK, ya que mientras Markel tiene un market cap aproximado de 12b, el de BRK es de unos 430 B.
Por último, hemos de hablar de la “pata” de inversiones más pequeña de Markel, aunque la que está creciendo más rápido, como es Markel Ventures. Markel Ventures, es la inversión directa en empresas privadas y aunque en la actualidad representa poco más de 2 B, va creciendo a ritmos superiores al 20 %.
Una vez, presentada la compañía y antes de despedirnos, es necesario hacer mención a la situación actual y su valoración.
En cuanto a la situación actual, hemos de señalar que la crisis de COVID ha afectado profundamente a Markel en los resultados del primer trimestre, ya que ha tenido que afrontar el pago de numerosos siniestros, lo que ha hecho que se disparara el ratio combinado, aunque el ratio combinado normalizado continua estando en 94 puntos, tal y como ha reconocido la propia compañía:
“The combined ratio was 118% for the first quarter of 2020, or 94% after excluding $325 million of underwriting loss attributed to the COVID-19 pandemic, which added 24 points to the combined ratio. This compares to a combined ratio of 95% for the first quarter of 2019. Book value per common share outstanding was $705.68 at March 31, 2020, down 12% from $802.59 at December 31, 2019”.
“El ratio combinado fue del 118% para el primer trimestre de 2020, o 94% después de excluir $ 325 millones de pérdida de suscripción atribuida a la pandemia de COVID-19, que agregó 24 puntos al ratio combinado. Esto se compara con el ratio combinado del 95% para el primer trimestre de 2019. El valor en libros por acción ordinaria en circulación era de $ 705.68 al 31 de marzo de 2020, un 12% menos que $ 802 .59 al 31 de diciembre de 2019” .
En cuanto a la valoración, cabe resaltar que, tal y como señala Mr. Rochon (gestor de Giverny Capital y uno de los mejores inversores del mundo), la mejor manera de valorar las aseguradoras es a través del P/B ratio. Pues bien, la media histórica del P/B ratio de Markel ha estado en torno a 1,5 valor en libros, por lo que si tenemos en cuenta que el valor en libros de las acciones actualmente esta en 705,68 $/acc, nos dará que una valoración optima de las mismas sería entorno a 1058,52 $/acc. Pero es que, además, en una situación normalizada (cuando se supere el COVID) lo normal es que el valor en libros vuelva sobre los 800 $/acc por lo que el valor en libros normalizado estará entorno a los 1.200 $/acc. En consecuencia, el precio actual (8/5/2020) de 869,71 €, parece que tiene un descuento considerable.
Sin otro particular y esperando que les haya gustado el artículo y despidiéndose hasta el próximo, atentamente les saluda,
Fdo.: Jaime (Thinkoutsidethebox)
Disclaimer: Soy propietario de acciones de Markel pero este artículo no es una recomendación de compra ni de venta sino simplemente opiniones del autor.