El arquetipo del gran ciclo de deuda
The Archetypal Big Debt Cycle
La traducción de The Archetypal Big Debt Crisis podría ser "el prototipo del gran ciclo de la deuda". Con este modelo como referencia vamos a poder identificar en qué parte del ciclo económico se encuentra un territorio. Para ello primero debemos conocer las fases del ciclo económico según Dalio. Nos centraremos en las fases del clásico ciclo de deuda deflacionario olvidándonos por el momento del ciclo clásico de deuda inflacionario.
La diferencia principal entre ambos estriba en si la moneda en la que está emitida la deuda en un país es la local o es extranjera. Cuando la moneda local se devalúa en una crisis resulta más costoso devolver los préstamos emitidos en la moneda extranjera porque cada vez se necesita más moneda local para cancelar la misma cantidad de deuda denominada en moneda foránea. A la moneda foránea que supuestamente es más estable, como el dólar americano, se le denomina también hard currency. Esta moneda es fácilmente intercambiable al estar muy aceptada debido a la estabilidad de su país emisor. El oro también se puede considerar hard currency.
Las fases del ciclo clásico de deuda deflacionaria
En el gráfico se pueden ver las siete fases de un ciclo arquetípico de deuda que se ven al representar la deuda total de un país como porcentaje con respecto al PIB (o GDP en inglés) y la cantidad total de deuda que se amortiza en relación al GDP durante un período de 12 años. El cero corresponde al techo del mercado de acciones
1) La Parte Inicial del Ciclo
-
La deuda no crece más rápido que los ingresos a pesar de que el crecimiento de la deuda es fuerte.
-
La deuda se usa para financiar actividades que incrementan rápidamente los retornos, como por ejemplo expandiendo un negocio o mejorando su productividad.
-
Los ratios de endeudamiento son bajos y los balances están saneados, así que hay muchas oportunidades para que el gobierno, el sector privado y los bancos se apalanquen.
- El crecimiento de la deuda, el crecimiento económico y el aumento de la inflación están dentro de los parámetros normales. A este período se le llama the Goldilocks period. La palabra Goldilocks proviene del nombre en inglés que se le daba al personaje principal del cuento infantil de Robert Southey. "Ricitos de Oro". La economía en ese momento no está ni muy caliente ni muy fría.
2) La Burbuja
-
En el inicio de la burbuja, las deudas crecen más rápido que los ingresos. A pesar de ello estos ingresos producen fuertes incrementos en los retornos de los activos y en el crecimiento económico. (vendo mi casa y lo que gano lo gasto en otra casa más grande y más cara)
-
Este proceso se retroalimenta debido a que el incremento de los ingresos y del aumento del valor de los activos es utilizado como colateral para conseguir más crédito. Esto sucede porque los emisores de la deuda determinan cuánto pueden prestar a un cliente basándose en:
-
Ingresos/cashflow proyectados para pagar la deuda.
-
Valor neto/colateral (que sube cuando se aprecia un activo).
-
El capital disponible por el prestamista para prestar.
-
-
Estas condiciones no pueden darse de manera indefinida porque las tasas de crecimiento de la deuda aumentan más que los ingresos necesarios para amortizarla. El prestatario se siente rico y gasta más de lo que gana comprando activos sobrevalorados con apalancamiento.
-
El motivo de que este período se prolongue mucho tiempo es que, a medida que el banco central baja los tipos de interés, los activos se revalorizan debido al efecto sobre el valor de los activos en el presente, además esta medida disminuye las cuotas del pago de la deuda.
El inicio de la burbuja: el mercado alcista
Las burbujas generalmente empiezan como una extrapolación de un mercado alcista. Estos mercados están inicialmente justificados porque los bajos tipos de interés hacen que los activos de inversión como las acciones e inmuebles resulten atractivos así que suben, entonces las condiciones económicas mejoran, lo que conduce al crecimiento económico y de resultados por parte de las empresas que mejoran sus balances lo que les va a permitir endeudarse todavía más.
Como los activos suben de valor, los patrimonios netos y los niveles de gastos/ingresos suben. Inversores, empresarios, intermediarios financieros y autoridades incrementan su confianza gracias a la prosperidad que les rodea. Esto apoya el proceso de apalancamiento. El boom atrae a nuevos compradores que no quieren perderse la subida inflando la burbuja. Con frecuencia las autoridades garantizan implícita o explícitamente los créditos, lo que induce a los prestamistas a prestar cada vez más dinero.
A medida que nuevos especuladores entran en el mercado y la confianza se incrementa los estándares de crédito decaen. Los bancos se apalancan cada vez más rebajando la calidad crediticia y aparecen nuevos tipos de instituciones privadas que también empiezan a ofrecer crédito sin apenas regulación sobre ellas. Este tipo de prestamista se engloba actualmente en lo llamado shadow banking. Estamos en la fase creativa de la ingeniería financiera.
Los prestamistas y los especuladores hacen dinero rápido, lo que refuerza la burbuja al incrementar la equity de los especuladores que la usan como colateral para pedir más dinero prestado. La subida del precio de las acciones lleva al incremento del gasto y la inversión, lo cual sube los beneficios, que a su vez hace subir el precio de las acciones, lo que permite a las empresas financiarse a menor interés (menor credit spread) lo que fomenta un aumento del crédito (basado en el incremento del valor de los activos y de los ingresos), lo que estimula aún más los ratios de gasto e inversión. Durante ese tiempo la mayoría de la gente piensa que esos activos son un tesoro fabuloso para poseer (y considera que el que no lo tiene se lo está perdiendo).
Un ejemplo del traductor: Apple(AAPL) cuando estaba a 1 trillón de market cap. Mi tesooooroo, ess mííííooooo.
O Tilray(TLRY) para los inversores "ojo de águila" que se salían del bitcoin para entrar en la nueva oportunidad que se estaban perdiendo.
Seguimos con el mercado alcista...Como resultado de esta tendencia todo tipo de entidades toman posiciones largas en los activos. Aparecen malas operaciones del tipo:
- Pedir dinero a corto para prestar a largo.
- adquiriendo deudas con mucha liquidez.
- para invertir en activos sin ninguna liquidez.
- Invertir en deuda de más riesgo u otros activos de riesgo con dinero prestado por otros.
- Pedir prestado en una moneda y prestar en otra.
Este tipo de operaciones se suele hacer porque se percibe un diferencial (un spread). Debido a todo lo anterior la deuda se incrementa rápido y el pago anual de los intereses se incrementa aún más.
En los mercados cuando hay un consenso, se descuenta. Este consenso es típicamente la creencia de que lo que está por venir es agradable o bueno, a pesar de que la historia nos muestra que es más probable que lo que viene no sea lo que esperamos. En otras palabras, los humanos (y otras especies) tienden a moverse en multitudes y ponderan más de lo que sería apropiado la experiencia reciente. Esperan que los 5 años siguientes vayan a ser como los 5 anteriores y ese consenso queda reflejado en el precio y se tiende a extrapolar.
Los incrementos en el ratio deuda/GDP (o PIB) son muy rápidos. En la típica burbuja este ratio sube una media de 20-25% cada tres años o así. En el gráfico de arriba se puede ver en azul el total de la deuda dividido por los ingresos totales de una economía en sus distintas fases; la línea roja grafica la amortización anual de deuda dividida por los ingresos totales anuales. En promedio la deuda vs ingresos (GDP) en promedio aumenta un 300% en los casos estudiados, según Dalio.
El papel de la política monetaria
En muchos casos la política monetaria ayuda a inflar la burbuja en lugar de a contenerla. Los bancos centrales se centran en vigilar el crecimiento y la inflación, olvidándose del crecimiento de la deuda. Llega un momento en que cada vez más parte del pago de los intereses de la deuda se está realizando con crédito en lugar de con crecimiento de los ingresos. Esa tendencia, que es insostenible, debería ser detectada y corregida por el banco central. Cuando el dinero prestado por el bc va a parar a una deuda que no puede ser devuelta, tiene incidencia en el crecimiento y en la inflación. Omitir esta consideración resulta imprudente por parte de las autoridades, según Dalio.
En las depresiones que ha estudiado Dalio, en promedio la última subida de tipos se produce 6 meses antes del techo del mercado. Los tipos de interés tienden a subir más rápido hacia el final de la burbuja y bajan muy rápido durante la fase inicial de la depresión que puede durar 24 meses.
Detectando burbujas
En la mayoría de los casos las burbujas tienen más cosas en común que diferencias entre ellas pues cada una es resultado de una relación lógica entre causas y consecuencias que pueden ser estudiadas y entendidas. Las características que más definen a las burbujas y que pueden ser medidas son:
- Los precios están altos si los comparamos con los medidores clásicos.
- Los precios están descontando futuras rápidas subidas de precio desde estos niveles.
- Hay un sentimiento alcista generalizado.
- Las compras son financiadas con alto apalancamiento.
- Los compradores compran muchas mercancías por adelantado (inventario, contratos de suministro) para especular o para protegerse de futuras subidas de precio
- Nuevos compradores aparecen en los mercados y que previamente no estaban.
- La política monetaria de estímulos amenaza con inflar la burbuja aún más (y la política restrictiva causar su pinchazo)
En la última parte del libro de Dalio, aparece un estudio de varias páginas por cada crisis estudiada por el equipo de Bridgewater. En las últimas crisis estas características aparecieron en la mayoría de los casos.
Podéis comparar el número de las características de arriba con las últimas burbujas.
3) El techo
Cuando los precios han sido ascendidos mediante compras apalancadas y el mercado está muy largo, apalancado y sobrevaluado, llega el cambio de tendencia. Cuando las cosas van tan bien que no pueden ir mejor (aunque todo el mundo crea que se va a poner mejor), se producen los techos.
A pesar de que los techos se disparan por diferentes eventos, la mayoría ocurren cuando se endurece la política monetaria y los prestatarios ven cómo cada vez más parte de lo que piden prestado va para amortizar la deuda. Esto es el resultado de gente comprando activos a elevados precios. Estos problemas de crédito/deuda afloran a los seis meses de que la economía haya hecho el máximo.
(N. del T.) Hace unos meses la gente en USA recibía ofertas de compra por sus casas de más de lo que pedía Hemos visto burbuja en el Lumber en año pasado, el desabastecimiento de madera para las constructoras era un problema. Backwardation en los futuros del LB, al igual que le ha pasado últimamente al Paladio tan usado en catalizadores de vehículos. El precio se ha disparado por miedo al desabastecimiento (rotura de stock) en la industria de la automoción.
Típicamente en la parte inicial del techo la subida de los tipos a corto hace que se elimine el diferencial (o spread) con el de los tipos a largo plazo. Esto incentiva al inversor a mantener el cash justo antes de que estalle la burbuja ralentizando aún más el crédito.
Al inicio del techo algunas partes del sistema de crédito sufren, sin embargo otras permanecen robustas, así que no está claro que la economía se este debilitando. Mientras el banco central está todavía endureciendo la política monetaria, las semillas de la recesión están siendo sembradas. Abajo el modelo de cómo se comporta el precio de las acciones durante el ciclo
Cuanto mayor sea el apalancamiento y los precios elevados, menos hace falta endurecer la política monetaria hasta pinchar la burbuja y mayor será el estallido. Para comprender la magnitud del giro, es importante entender la sensibilidad de cada sector a la subida de tipos y es mejor mirar a cada uno de los grandes jugadores de ese sector, que fijarse en las medias de la economía en general.
En el inmediato período post-burbuja el efecto en la riqueza de los movimientos de reajuste de precios tiene mayor impacto que la política monetaria. La gente subestima el tamaño de este efecto. En los momentos tempranos del estallido de la burbuja cuando las acciones caen y los earnings(beneficios) se mantienen, la gente juzga la caída como una oportunidad de compra y empieza a encontrar acciones baratas en relación a sus anteriores earnings y los estimados beneficios futuros sin considerar la caída de los beneficios como resultado de lo que está por venir
Como el patrimonio neto cae primero por la depreciación de los activos y después el beneficio, la capacidad de endeudamiento disminuye, lo que ralentiza el crédito, por tanto disminuyendo el consumo. Se hace menos atractivo endeudarse para comprar activos financieros lo que se refleja en los fundamentales del del activo llevando a la gente a deshacerse de él. Esto provoca una aceleración en la bajada de los precios de los activos, ingresos y patrimonio.
En la segunda parte seguiremos con las siguientes fases del ciclo, querría hacer antes el post de la parte 1 de la crisis 2008. Para ir atando algún cabo ya.
Buen fin de semana a todos,
