El presente documento tiene como objetivo analizar el fondo de inversión BL Equities Japan, poniendo de manifiesto sus principales características, tanto bondades como debilidades, de manera que sea posible concluir si se trata de un buen producto de inversión para el medio y largo plazo.
1. BL-Equities Japan de un vistazo
Fondo de renta variable japonesa gestionada por la misma persona desde lanzamiento (06/2011) y bajo los mismos principios de inversión (comunes a todas las estrategias de la gestora). Steve Glod, único gestor del fondo, localizado en Luxemburgo, ha logrado obtener unos resultados muy atractivos para sus partícipes, logrando desde inicio batir a los índices de mercado (benchmarks) y posicionándose entre los mejores de la categoría.
La filosofía de gestión, caracterizada por lo que el propio gestor denomina como inversión en los negocios (business-like investing), se apoya en la selección de compañías siempre de la mano de una visión a largo plazo (“en Japón el tiempo se mide en décadas”), y un elevado nivel de transparencia (“excluyo de manera estructural del universo de inversión el sector financiero”). Así mismo, consciente del efecto directo que tiene la divisa local (Yen Japonés) en la bolsa doméstica, trata de construir una cartera equilibrada frente a grandes fluctuaciones de la moneda. Nunca hace apuestas sobre la evolución de la misma.
2. Los cinco pilares del análisis de fondos de inversión
i. Proceso de inversión
Basado en la selección de compañías de calidad con una clara orientación al accionista, una contabilidad transparente y siempre bajo un horizonte temporal largo.
El fondo comparte la misma filosofía de inversión que el resto de fondos de renta variable la casa (en este caso desde su lanzamiento en junio de 2011), la cual se apoya en la inversión en compañías en base al potencial de cada negocio subyacente. Prima ante todo el análisis de los fundamentales, los cuales según el gestor se reflejan en el precio únicamente en el largo plazo.
Adicionalmente, y de manera similar en el resto de estrategias de BLI, el riesgo, medido en este caso como pérdidas potenciales, está muy presente a la hora de construir la cartera. El gestor prefiere reducir las posibles pérdidas antes que maximizar las ganancias (“Para recuperar una caída del 50%, es necesario una rentabilidad del 100%”).
Steve se centra en la búsqueda de valores de calidad, generadores de flujos de caja libre estables en el tiempo, con elevados márgenes de beneficio y alta rentabilidad sobre el capital invertido, con bajos niveles de deuda y reducida necesidad de capital intensivo, que gocen de ventajas competitivas sostenibles (marca, tecnología, elevados costes de entrada, etc), y que se trate de negocios simples y con balances contables transparentes, lo cual para él reduce considerablemente el riesgo. Así mismo, otorga gran valor a aquellos equipos directivos que se involucran de manera activa en la compañía y que demuestran una fuerte alineación de intereses a largo plazo con el accionista. En este sentido, premia actuaciones como la adquisición de negocios que realmente incrementen el valor añadido de la empresa, la recompra de acciones (Share Buybacks), la existencia de una amigable política de dividendos, o el repago estable de la deuda. El gestor está convencido que todo esto tiene como resultado creación de valor para el accionista, algo que nosotros también compartimos.
En relación al momento de entrada, si bien el gestor tiene un universo de empresas suficiente que cumple los requisitos expuestos, en línea con su gestión de las posibles caídas, asigna mucha relevancia al precio pagado (“El precio pagado determina tu rentabilidad”), y es por esto que en cada compra va a exigir un margen de seguridad mínimo entre 10%-30%.
Igualmente importante para él es el momento de salida, donde se debe mostrar gran disciplina, el cual ocurre si las valoraciones han alcanzo precio objetivo, las tesis de inversión han perdido fuerza o existe una alternativa más atractiva.
El universo invertible inicial está compuesto por todas las compañías japonesas cotizadas, pero tras aplicar los anteriores filtros y solo contando con aquellas que publican sus resultados en inglés, el gestor mantiene constantemente unos 150 nombres susceptibles de incorporarse a la cartera. En base a la diferencia entre el precio de mercado y el valor que el gestor otorga a cada empresa (margen de seguridad), y diferenciando entre aquellas que se centran en el mercado global de aquellas cuyo potencial de desarrollo es interno, Steve construye una cartera de convicción (apróx. 50 nombres) donde el periodo medio que una empresa está en su cartera históricamente ha sido dos años. Si bien el peso mínimo que se exige es de 0,5%, en media aquellos nombres con un peso superior a 1% han supuesto históricamente más del 95% de la cartera.
Otro aspecto relevante, fruto del proceso descrito, es el rango de capitalización histórico donde el fondo ha invertido, así como su exposición sectorial. La cartera final se ha situado en el pasado en un rango de capitalización mediano, como resultado de evitar los grandes conglomerados industriales y los gigantes del motor, los cuales, según el gestor, están menos alineados con los accionistas minoritarios y tienen menos sensibilidad al gobierno corporativo (existencia de cross-holdings).
Sectorialmente, la composición final que se ha repetido en el tiempo ha presentado nula exposición al sector financiero, según Steve, los holdings financieros nipones han sido históricamente los más opacos del país.
El resultado de este proceso, es una cartera concentrada, con una equilibrada exposición entre compañías domésticas y exportadoras, en el que destacan los sectores de industria, consumo defensivo, salud y tecnología, frente a los sectores como el financiero y telecomunicaciones.
ii. Resultado histórico
En términos de rentabilidad ajustada al riesgo, este es uno de los mejores fondos de su categoría (Desde inicio, Categoría Morningstar: Japan Large-Cap Equity).
Desde su lanzamiento, la estrategia ha conseguido obtener un resultado muy atractivo, perjudicado en algunas ocasiones por su propio proceso, pero recompensado con creces en el largo plazo por la consistencia en la aplicación del mismo.
Por ejemplo, la diferencia de rentabilidad con el índice durante 2013 (-14%), se debió principalmente a la ausencia del sector financiero en un entorno de mercado impulsado por las medidas introducidas por el reciente re-elegido primer ministro (Shinzo Abe), que provocaron un año de elevados retornos para este sector en general.
Por el contrario, en el largo plazo, la filosofía de inversión caracterizada por la aversión al riesgo (habitual en la gestora), así como por los requisitos explicados más arriba a la hora de seleccionar compañías, han generado una cartera que históricamente se ha desligado de los índices de referencia (Tracking error=7,5 y R2=71 frente al Nikkei 225 desde lanzamiento), obteniendo no solo una rentabilidad absoluta positiva, sino haciéndolo de una manera más eficiente que la media de competidores en términos de riesgo asumido (Ratio Sharpe=1,1). Además, ha ofrecido una atractiva protección al partícipe en las caídas a cambio de quedarse rezagado en subidas de mercado (up capture ratio, down capture ratio y max. drawdown)
Para analizar más a fondo su comportamiento vamos a examinar diversos ratios de valoración a diferentes plazos temporales (tanto absolutos como relativos a un índice de referencia), así como también revisaremos la consistencia de los mismos en el tiempo.
Analizando los estadísticos resaltados desde el lanzamiento del fondo (06/2011):
i. Alpha (Exceso de rentabilidad frente al índice, ajustado por la exposición al mismo (Beta=0,8)): El fondo ha obtenido en media un 3,6% anualizado por encima del índice (Nikkei 225), teniendo en cuenta que la exposición al mismo ha sido a su vez del 80%.
ii. Ratio Sharpe (Medida de rentabilidad ajustada al riesgo): 1,1. Esto indica que por cada unidad de riesgo asumido (medido como la volatilidad histórica) ha sido capaz de originar 1,1 unidades de rentabilidad.
iii. Tracking Error (Medida de desviación de rentabilidad frente al Índice): 7,5%. Si bien no es correcto evaluar la similitud con un índice solo con este ratio, un tracking error superior a 5% para un periodo tan amplio da indicios suficientes para pensar que se trata de un fondo de gestión activa.
iv. Overall Capture Ratio (Ratio de captura, mide la capacidad histórica de presentación de capital. Up Capture/Down Capture): 1,5. Indica que históricamente ha sido capaz de subir en periodos alcistas de mercado un 50% más que lo perdido en periodos bajistas.
v. Max. Drawdown (Máxima caída): -11,1% (un 24% menor que la media de la categoría de Morningstar). Fruto del carácter conservador del proceso de selección.
En cuanto a la consistencia desde lanzamiento, si observamos el Alpha (Exceso de rentabilidad frente al índice (Nikkei 225) ajustado por la Beta), para periodos de inversión de 3 años y considerando los datos mes a mes (41 observaciones), BL-Equities Japan ha sido capaz de terminar por encima del índice en el 77,5% de las veces, a diferencia de la media de la categoría (Japan Large-Cap Equity) que solo lo ha logrado el 25% de las mismas.
Así mismo, si nos fijamos en el siguiente gráfico comprobamos como la tendencia del análisis anterior es positiva, teniendo en cuenta las 41 observaciones (periodos de 3 años, mes a mes, desde lanzamiento), las últimas 21 han estado por encima del 5% de exceso de rentabilidad ajustada.
iii. Equipo gestor
Si bien el gestor reside en Luxemburgo y no domina el idioma nipón, ha demostrado ser capaz de reducir el potencial efecto negativo
Steve Glod es el gestor principal del fondo desde el lanzamiento (27/06/2011). Entró a formar parte de la compañía como analista en 2001 y desde 2005 tiene experiencia al frente de la gestión, hasta 2010 cogestionando el fondo de renta variable USA, y desde 2011, como único gestor del fondo de Japón. Así mismo es el analista responsable de la región nipona dentro del departamento de renta variable.
Si bien todos los fondos de renta variable de la gestora comparten la misma filosofía, cada gestor tiene la última palabra y la total responsabilidad sobre el fondo que gestiona. El equipo de renta variable lo forman 8 gestores (con labores de analistas) y 2 analistas, Localizado en Luxemburgo el equipo de renta variable se apoya en el resto de gestores y analistas de la gestora.
El gestor no sabe japonés y no estar más cerca del mercado objetivo supone para nosotros una desventaja frente a la mayoría de sus competidores. Por un lado, obvia un rango notable de oportunidades y por otro lado, la distancia siempre suele afectar negativamente. Sin embargo, el efecto de este inconveniente se ve reducido invirtiendo solo en aquellas compañías que publican resultados en inglés y manteniendo una rotación reducida.
Otro aspecto a resaltar es la intención de alinear intereses con los partícipes. Para ello, gestores y analistas invierten en los propios fondos que gestionan.
Por último, la mayoría de los miembros del equipo han estado trabajando juntos desde hace más de 10 años, algo que ha permitido crear un ambiente de trabajo que ha fortalecido las relaciones entre los miembros y ha favorecido al compromiso de cada uno con el resto del equipo y la propia compañía. Además, esto ha beneficiado a la creación de relaciones de largo plazo con las compañías del universo analizado.
iv. Entidad gestora
Gestora de activos de mediano tamaño que evita el lanzamiento indiscriminado de fondos
BLI-Banque de Luxembourg Investments S.A. es la entidad gestora encargada del fondo analizado, controlada por Banque de Luxembourg. Si bien se fundó en enero de 2005 como entidad independiente debido a la introducción de la normativa UCITS III, el conocimiento interno se remonta a 1988, momento desde el cual se han gestionado fondos de inversión en la entidad.
BLI es una gestora de activos de mediano tamaño (a cierre de septiembre 2017, BLI gestionaba 11.260 millones de €) especializada en productos de inversión tradicionales (plain vanilla) tanto en la parte de renta variable como de renta fija. Evita procesos de comercialización masivos y el lanzamiento de nuevos productos según las condiciones de mercado.
Su oferta de fondos disponibles es, según ellos: “Un reflejo de sus áreas de experiencia, solo invertimos en lo que realmente entendemos y donde esperan añadir valor”.
v. Precio
Fondo de inversión con un coste total inferior a la media de su categoría
El coste total de esta estrategia de renta variable japonesa (gastos corrientes de 1,56% para la clase de acumulación en JPY, LU0578148453) están ligeramente por debajo de la media de los fondos de su categoría en Morningstar (gastos corrientes de 1,60%, Japan Large-Cap Equity Retail Broad), favoreciendo su competitividad a largo plazo.
3. Conclusión y recomendación
BL-Equities Japan es una alternativa fiable para obtener extiposición a renta variable japonesa, desligada de los principales índices de referencia y con sesgo hacia compañías con ROE altos, transparentes, con robustas ventajas competitivas y que presentan políticas orientadas al accionista. Se trata de un fondo que ha aplicado durante más de cinco años un proceso de inversión de manera consistente, de convicción (con baja rotación dela cartera) y que ha sido capaz de equilibrar el efecto de la divisa en el mercado bursátil japonés.
No obstante, hay que tener en cuenta que su proceso de inversión también le otorga una exposición sectorial (por ejemplo, la presencia nula del sector financiero) y una distribución por capitalización bursátil que puede condicionar su comportamiento en el corto plazo.
Por lo tanto, si bien resultados pasados no garantizan rentabilidades futuras, estamos convencidos que gracias al proceso de inversión, la consistencia demostrada en su implementación (así como en los resultados obtenidos) y la trayectoria del equipo en el que se apoya, y siempre que nada de esto cambie sustancialmente, la probabilidad de ver repetido en el futuro un resultado tan bueno relativo a sus competidores y a los índices de mercado es elevada. Sin embargo, dado el sesgo que presenta el fondo recomendamos completar la exposición a esta región con un fondo complementario.
Luis Miguel Corral Pozuelo – Analista de inversiones.
Departamento de análisis, Orienta Capital SGIIC S.A.
Fuentes utilizadas: MorningstarDirect y BLI