El fracaso no es opción. Esta es la visión del mercado de crédito donde sobreponderan Europa frente a emergentes.
Estamos en un doloroso proceso de ajustes para restaurar los desequilibrios en el que Europa no tiene otra opción más que la austeridad fiscal. EEUU está logrando reflotar su economía. “Los emergentes están experimentado un enfriamiento cíclico fruto de la sobreinversión de los últimos años, con las implicaciones negativas que esto tiene para las compañías exportadoras de los países desarrollados. En general, las empresas se han comportado de una forma bastante conservadora en este entorno no invirtiendo y elevando el cash. Los ‘spreads’ son bastante a amplios fruto del negativo sentimiento reinante en estos momentos.
En la parte positiva, tenemos unos inversores ya posicionados para un entorno actual con posicionamientos conservadores con lo que, si la situación mejora, podemos encontrarnos con que los inversores estén descolocados para este entorno.. Pero para que esto se materialice necesitamos medidas fiscales en Europa creíbles o un papel más determinante por parte del BCE.
Los ‘spreads’ europeos están muy altos, tanto en ‘investment grade’ (IG) como en ‘high yield’ (HY). Incluso EEUU está barato, aunque no tanto como Europa. En lo que respecta a los emergentes, esperamos más correcciones dado el excesivo optimismo de que han disfrutado estos países
Tanto en IG como HY esperamos rentabilidades en torno al 10% a un año
Fundamentales
En este año que comienza será clave lo que ocurra en Europa. La confianza hacia Italia, España y Francia tiene que reestablecerse para poder sanear el sistema financiero. Nos enfrentamos a un escenario de bajo crecimiento en los próximos años.
El futuro de los bancos está íntimamente relacionado con la deuda soberana. La ‘salud’ de las corporaciones es buena. El problema está en la deuda pública. Necesitamos recobrar la fe para evitar el pánico, por lo cual la austeridad de las cuentas públicas es clave. Creemos que las medidas tomadas en Italia y España van en la buena dirección. Se están sentando las bases para que los desequilibrios se solucionen y se salga de esta crisis mucho más fortalecido.
Alemania no es inmune a todo esto, dado que depende en gran medida del resto de los países europeos para sus exportaciones. Además, el ‘enfriamiento’ de los emergentes está afectando a la economía alemana. Aunque las consecuencias de todo esto no son positivas, el proceso puede ayudar a converger más los intereses europeos y lograr un consenso político.
En EEUU la situación es distinta. Estamos empezando a ver datos positivos de empleo, así como ‘leading indicators’ al alza. También el consumo está repuntando. Todo esto está siendo ayudado por el gran estímulo fiscal y monetario. La Fed está siendo una vez más muy proactiva. Aun así, dado que el dólar no tiene competencia, la moneda se mantiene fuerte.
Valoraciones
Las valoraciones están muy atractivas. Las razones para no estar totalmente volcados en este mercado son dos: existen riesgos que no pueden ser ignorados y la volatilidad continuará con lo que no se puede descartar nuevas ampliaciones de ‘spreads’. En cualquier caso, prefieren generar ‘alpha’ a través de la selección de emisores, en lugar de hacer apuestas puramente direccionales.
En IG, telecoms y eléctricas europeas están especialmente atractivas frente a las cíclicas como metales, mineras o bienes de capital. Ven más oportunidades también en los créditos periféricos de Italia y España que en los países emergentes. (ALERTA)
Otro punto es el desfase entre las valoraciones de EEUU y Europa, tanto en IG como n HY. Las compañías europeas están gestionadas de una forma más conservadora que las de EEUU en base a su apalancamiento, fusiones y adquisiciones e inversiones. En HY, las ‘B’ europeas cotizan igual que las ‘CCC’ americanas.
Entorno técnico
Un factor importante en estos momentos debido a la falta de liquidez. El sentimiento es muy negativo hacia Europa, por lo que ser ‘contrarian’ actualmente puede ser muy lucrativo.
El saneamiento de los balances de los bancos hace que la emisión de bonos por parte de estas entidades sea muy limitada.
Los inversores están más dispuestos a diversificar en los merados de crédito ante la constatación que la deuda pública no es tan libre de riesgo.como se pensaba.
Los fondos de pensiones continúan aumentando su exposición al crédito, apoyados por el entorno regulatorio y por las tendencias demográficas.
Tenemos varios factores por lo tanto que apoyan al mercado del crédito en el entorno técnico. El negativo es claramente las agencias de ‘rating’.
La amenaza de nuevos ‘downgrades’ sigue planeando en el horizonte, no estando inmunes ni los países ‘AAA’.
Conclusiones
Estamos en un doloroso proceso de corrección de desequilibrios, en el cual Europa no tiene otra opción que proceder a una austeridad fiscal. EEUU está reflotando su economía con un cierto éxito. Ante un entorno económico muy incierto, las corporaciones están siguiendo una política muy conservadora. Los ‘spreads’ son muy altos en estos momentos y el ‘sentimiento’ muy negativo en Europa.
Creemos que un posicionamiento de ‘beta’ positiva tiene mucho sentido con vistas al Q1 2012.
