Sigo con la actualización de las compañías analizadas, ahora es el turno de Viscofan...
Breve descripción de la compañía y evolución de los negocios:
La actividad fundamental del Grupo Viscofan es la fabricación y comercialización de tripas artificales de celulósica, colágeno, fibrosa y plásticos para productos cárnicos, mercado en el que Viscofan es el líder mundial con una cuota de mercado del 26%.
Las tripas celulósicas se utilizan fundamentalmente para producir salchichas cocidas de manera industrial. Las tripas de colágeno se utilizan para producir salchichas frescas, bratwurst, salami, etc. La tripa de fibrosa se utiliza para embutidos de gran calibre y loncheados como mortadelas, jamones, entre otros, y las envolturas plásticas tienen una gran variedad de aplicaciones (patés, morcillas, productos cárnicos cocidos, embutidos cocidos no ahumados, etc).
Además, Viscofan está presente en el mercado de la alimentación vegetal a través del Grupo IAN con la producción y comercialización de espárragos, aceitunas, tomates y platos preparados. Su marca estrella en este segmento de negocio es Carretilla, donde ostenta el liderazgo en el mercado español de espárragos blancos en conserva.
El liderazgo mundial en el sector de las tripas artificales lo ha conseguido gracias al éxito de sus productos, un sólido crecimiento orgánico y a las importantes adquisiciones estratégicas acometidas en el mercado internacional en los últimos años (cinco compras entre 1990 y 2006).
El Grupo dispone de quince plantas productivas repartidas entre Europa (España, Alemania, República Checa y Serbia), América (Estados Unidos, Brasil y México) y Asia (China), y comercializa sus productos en más de 120 países de los cinco continentes.
La utilización de las tripas artificiales en los procesos productivos ha permitido incrementar la productividad y la calidad de los procesadores cárnicos.
Análisis de la cuenta de resultados:
En primer lugar empezaremos por el Margen EBITDA(R&D), cuya cifra ideal es que sea como mínimo del 28%. En Viscofan este margen ha sido del 24% en 2011 y 2010, ligeramente por debajo del 28%. La evolución a lo largo de estos últimos años ha sido positiva, pasando del 15% hasta el 24% en apenas cinco años.
Es de destacar que esta positiva evolución y la estabilidad del margen EBITDA(R&D) en 2011 en relación al 2010 se ha conseguido a pesar del incremento de algunos gastos de explotación como el incremento del precio de las materias primas (doble dígito en celulosa y otras auxiliares como glicerina, sosa cáustica y poliamidas) y el incremento de casi el 10% de los costes de energía (gas, derivados del petróleo y electricidad).
Las mejoras operativas introducidas a lo largo de los últimos años, la expansión hacia los mercados emergentes, que han permitido un importante crecimiento de los ingresos y donde los costes de personal son inferiores, la diversificación de la cartera de productos y la posición de liderazgo mundial han permitido compensar los incrementos de los gastos de explotación anteriormente citados.
En relación a los gastos por amortizaciones se han situado entre el 6 y 8% sobre el total de ingresos a lo largo de los últimos años. Porcentajes demasiado elevados y que se explican por la elevada competitividad existente en este sector y la exigencia que impone mantener el liderazgo mundial.
Las continuas inversiones destinadas a mejoras productivas, a desarrollar nuevos productos o a perfeccionar los ya disponibles con el objetivo de incrementar la cuota de mercado llevan a unos gastos por amortización elevados.
En palabras del Presidente el sector de envolturas es complejo: global, competitivo, intensivo en capital y mano de obra, con una exigencia tecnológica muy elevada.
Las actividades de I+D, en línea con lo que acabo de comentar, ocupan un papel relevante en la empresa. Viscofan lleva a cabo una política proactiva en términos de actividad de investigación y desarrollo, apoyado con centros tecnológicos y de investigación en varios países. Esfuerzos destinados al desarrollo de nuevos productos, innovación y mejora de procesos productivos, introducción de mejoras tecnológicas, desarrollo de soluciones avanzadas de ingeniería, nuevas aplicaciones en el ámbito de la bioingeniería, etc.
Sin embargo, el porcentaje de este gasto sobre el total de ingresos del Grupo no supera el 0,5%.
Los gastos financieros sobre el total de ingresos fueron del 0,5% en 2011, un dato muy positivo que demuestra el bajísimo endeudamiento financiero del grupo. Los gastos por este concepto han pasado del 5,41% en 2008 hasta el 0,5% actual.
Es importante tener en cuenta el importante papel que juega el riesgo de tipo de cambio sobre el resultado financiero ya que las diferencias positivas o negativas de cambio representan la mayor partida dentro de los ingresos y gastos financieros.
La principal exposición surge de la diferencia entre las ventas y compras en monedas distintas al euro, y en concreto del diferencial entre las ventas y los gastos en dólares, que representan aproximadamente el 38% y el 21% del total de ventas y gastos del Grupo.
Así, mientras en 2011 las diferencias de cambio positivas fueron superiores a las diferencias positivas de cambio y aportaron 6,6 millones de euros al resultado financiero neto, que fue de 7,9 millones. En cambio, por ejemplo en 2010, las diferencias negativas de cambio fueron superiores a las diferencias positivas de cambio y disminuyeron el resultado financiero en 3 millones, sobre un resultado financiero de - 4,5 millones de euros.
Finalmente, con el margen EBITDA(R&D) + gastos por amortización + gastos I+D +/- resultado financiero obtenemos el margen neto, que en 2011 fue de casi el 15%. La evolución de este margen durante la última década ha sido muy positivo, pasando del 7% de 2002 hasta el 15% de 2011. Sin embargo, no deja de ser un margen relativamente estrecho y hasta 2008 no llegaba ni al 10%, lo que nos demostraría otra vez la competitividad del sector en el que opera Viscofan.
Evolución BPA:
El crecimiento del BPA ha mostrado regularidad y tendencia al alza en el periodo 2005-2011, pasando de los 0,41 euros/acción hasta los 2,17 de 2011. Sin embargo, entre 2002 y 2004 el BPA cayó desde 0,62 euros/acción hasta 0,29. En la década de los noventa y hasta 2002 los beneficios presentaron un comportamiento muy errático. Es a partir de 2005 que el BPA se recupera con fuerza y sube año tras año hasta los 2,17 euros/acción de 2011.
El crecimiento medio anual entre 2005 y 2011 ha sido del 32%, mientras que entre 2002 y 2011 ha sido del 13,36%, y entre 2002 y 2004 fue claramente negativo.
Así, vemos que la regularidad y tendencia al alza de los beneficios se ha producido en un periodo relativamente corto, de seis años, después de que Viscofan consiguiese liderar la consolidación del mercado de envolturas artificales. Un periodo de diez años de crecimiento sostenido de los beneficios nos daría una señal muy clara de que la empresa goza de ventaja competitiva y nos permite hacer proyecciones de beneficios más sólidas.
Las expectativas siguen siendo buenas para los próximos años y nada hace pensar en un descenso de los beneficios en los años venidores, si bien el crecimiento anual esperado será inferior.
Expectativas:
El crecimiento poblacional, la penetración en mercados emergentes que incorporan cada vez más la carne en su dieta, los mayores hábitos de comida rápida en los países desarrollados y el mayor enfoque de la industria cárnica en productividad y control de costes hacen presagiar un importante crecimiento del gasto medio mundial en tripa artificial per cápita.
La apertura de dos fábricas en China en los tres últimos años tienen como objetivo penetrar en el país más poblado del mundo, así como aspirar a tener una cuota de mercado mucho mayor a la actual. El mercado chino cuenta con un gran potencial de crecimiento y pronto se espera que sea el primero del mundo por volumen.
En palabras del Presidente de la compañía el sector de las envolturas artificiales es un sector en crecimiento y no cree que ofrezca síntomas de madurez. Su crecimiento orgánico en los últimos cinco ejercicios ha sido de entre el 3% y el 5% anual. No hay muchos mercados que crezcan a este ritmo en momentos de desaceleración económica.
Los incrementos de capacidad llevados a cabo en 2011 permitirán mejorar los volúmenes de venta como consecuencia de la fortaleza de la demanda, en especial en los países emergentes de Asia, Latinoamérica y Europa del Este.
Puntuación cuenta de resultados: 1,25/2+0/1+1/1+1/1+1,25/2+1,25/2+1,75/2= 7,5/10
Análisis del balance:
En primer lugar miraremos si la empresa ha podido financiar internamente sus necesidades de inversión o no ha tenido más remedio que crecer con financiación exterior, es decir, si el flujo de las actividades de explotación ha sido o no superior al gasto por inversiones.
Si miramos la última década veremos que en nueve ejercicios la empresa ha financiado sus inversiones con su propia actividad, es decir, con el efectivo generado gracias a su actividad de explotación y por tanto no ha necesitado endeudarse para crecer. La empresa ha alcanzado el liderazgo mundial en su sector a través de un sólido crecimiento orgánico y de adquisiciones estratégicas y sin apenas necesidad de endeudarse. Eso es un dato muy positivo que demuestra una gran fortaleza económica.
En estos últimos diez años el único año en el que las inversiones fueron mayores que el efectivo generado por las actividades de explotación fue cuando realizó su última adquisición, la americana Teepak, que la reforzó en el liderazgo mundial del sector. Ese año el endeudamiento aumentó de manera notable y el ratio de endeudamiento (deuda total/fondos propios) subió de 0,63 a 1,04. Sin embargo, la digestión de esta última compra fue rápida y el ratio de endeudamiento fue bajando año tras año hasta situarse en el 0,23 de 2011.
En estos dos últimos años el ratio Deuda financiera neta/EBITDA ha sido muy positivo (inferior a 0,5x), demostrando que la empresa soporta una deuda financiera muy baja.
Esta envidiable situación le ha permitido y le seguirá permitiendo introducir cada año importantes mejoras productivas y expandirse en los mercados emergentes sin la losa de una elevada deuda. Como nota negativa comentar que la empresa no tiene ratings crediticios.
En relación a la liquidez, cuyos ratios pueden ser muy poco útiles a la hora de determinar si una empresa tiene o no una ventaja competitiva duradera, comentar que el coeficiente de solvencia es excelente en todos los años, sin embargo el ratio de disponibilidad (efectivo y equivalentes de efectivo/pasivo corriente) es bastante más bajo que la cifra ideal (0,3). Así, en 2011 el ratio fue de 0,15, en 2009 de 0,18 y en 2006, 2007 y 2008 no llegó ni a 0,10, lo que a primera vista resulta extraño ya que la empresa tiene flujos de caja recurrentes fruto de sus actividades de explotación.
Este mal dato podría decirnos que la empresa tiene problemas de liquidez, que el riesgo de liquidez es demasiado elevado y por tanto no puede disponer de fondos líquidos, o acceder a ellos, en la cuantía suficiente y al coste adecuado para hacer frente en todo momento a sus obligaciones de pago. Sin embargo la realidad demuestra que no es así ya que la empresa tiene muchas facilidades de crédito y no tiene la necesidad de tener un elevado colchón de liquidez. En 2011 tenía disponible en líneas de crédito y en líneas de descuento casi cuatro veces más que lo que tenía de tesorería y otros activos líquidos equivalentes.
Finalmente, comentar que el ROE ha evolucionado muy favorablemente, pasando de un modesto 7,8% en 2005 a un 22,5% en 2010, por encima del mínimo ideal exigido del 20%, porcentaje que subí desde el 15% en la revisión de las variables. Esta mejora tan importante se ha conseguido gracias a que el retorno de la inversión ha sido muy superior al coste de la deuda. El ROI ha sido superior al 10% en los últimos años, en 2011 fue del 18%, una cifra muy superior al ROI medio del sector y al coste de la deuda.
Puntuación del balance: 4/4+1,75/2+2/2= 7,75/8= 9,69/10
Análisis de las rentabilidades esperadas:
1- Rentabilidad inicial esperada: BPA estimado 2012/cotización actual= 2,32/32,35= 7,17%.
2- Expansión esperada de la rentabilidad, también conocido como cupón en expansión, y que hace referencia a la tasa de rentabilidad esperada a la que crecerán los beneficios en el futuro. Vamos a coger las estimaciones optimistas y vamos a suponer un crecimiento medio anual estimado del 7%.
3- Valor relativo a las obligaciones del Estado:
Con un BPA estimado para 2012 de 2,32 euros/acción y una rentabilidad del bono español a 10 años del 4,98%, tenemos un valor relativo de 46,58 euros, por encima de la cotización actual.
4- Precio objetivo medio analistas: 30,61 euros/acción, por debajo de la cotización actual.
5- Rentabilidad media esperada de la inversión:
BPA a 10 años vista: 4,27 euros/acción (BPA estimado para 2012 de 2,32 euros/acción y crecimiento medio anual esperado del 7% hasta 2022).
PER: cogemos el PER mínimo del periodo 2005-2011, al ser errática la evolución de los beneficios entre 2002 y 2004 prefiero coger el periodo estable que empezó en 2005. Así, el PER mínimo en ese periodo se dió en 2009 y fue de 12,7.
Precio estimado de la acción para dentro de 10 años: 4,27*12,7= 54,22 euros/acción, eso nos da una rentabilidad media anual vía precio del 5,35%.
La rentabilidad vía dividendos sería la siguiente:
1- 1,48275 euros/acción es el dividendo medio anual por acción entre 2012 y 2022, para calcularlo hago la media entre los dos extremos, es decir, entre 2012 y 2022 (2,32*0,45+4,27*0,45/2), siendo 2,32 el BPA estimado para 2012 y 0,45 (45%) el pay-out estimado; 4,27 es el BPA estimado para 2022 y 0,45 (45%) el pay-out estimado.
2- Multiplico 1,48275 por los diez años que cobraré el dividendo y me dará el dividendo en términos absolutos que debería cobrar= 1,48275*10=14,8275 euros.
3- Calculo la rentabilidad media anual teniendo en cuenta el precio de la acción (32,21 euros) y los dividendos totales que espero obtener entre 2012 y 2022 (14,8275 euros), y eso me da una rentabilidad media anual del 3,86%.
La suma de ambas nos da una rentabilidad media anual esperada del 9,21%.
Puntuación de las rentabilidades esperadas: 0,5/1+0,5/1+1/1+0,5/1+0,75/2= 3,25/6= 5,42/10
Puntuación total: 7,5+9,69+5,42/3= 7,53/10, eso es 0,33 puntos menos que en el primer análisis, entre otras cosas porque el precio ha subido más del 10% en este último trimestre y porque he rebajado las expectativas de crecimiento del BPA.
Puntuación del primer análisis completo (publicado el 28/12/11): 7,86/10. Precio de cierre de la acción el 28/12/11: 28,42 euros.
Conclusión: Evolución excelente del negocio en los últimos siete años, liderando la consolidación mundial del sector de las envolturas artificiales, mejorando en márgenes y beneficios año tras año y convirtiéndose en el claro líder del mercado. Sin embargo, el margen neto sigue siendo discreto porque se trata de un sector muy competitivo, intensivo en capital y mano de obra y con una exigencia tecnológica muy elevada.
El balance es excelente, con un endeudamiento muy bajo, con capacidad de financiar internamente las inversiones, con una buena posición de liquidez y un ROE más que bueno.
La discreta puntuación obtenida en las rentabilidades esperadas nos podría indicar una cierta sobrevaloración del valor y no es tan atractivo entrar en el valor hoy que hace unos meses, sin embargo, a largo plazo sigue siendo una muy buena opción de inversión.
