Antes de comenzar este post quiero aclarar que el título hace referencia a los ETFs sintéticos (ETC´s* y ETN´s) y no a los ETFs que tienen como respaldo la posesión física de las acciones que sigue su índice. Aunque también tocaré algunos aspectos preocupantes de los ETF´s normales (aquellos que sólo tienen como subyacente una canasta física de acciones) el mayor riesgo lo representan los sintéticos. De aquí en adelante en referiré a los ETFs normales como ETF´s y a los ETC´s y ETN´s como sintéticos.
Los sintéticos también invierten en acciones, pero para reducir el “tracking error” usan swaps y sólo mantienen (en el mejor de los casos) una pequeña muestra de las acciones del índice. El uso de derivados permite la reducción de costos, ya que es mas barato comprar un Swap que los cientos de acciones necesarias para imitar a un índice. También permiten replicar el comportamiento de índices que no están compuestos de acciones, por ejemplo: materias primas o tasas de interés, inclusive acciones de baja liquidez o complicada adquisición. La mayoría de las veces el vendedor de los ETF´s y sintéticos es filial del Banco que vende el Swap, de esta manera, el Banco aprovecha la situación para financiarse y apalancarse y claro generar ganancias de este “dinero fácil y barato”. Varios Bancos Europeos han llegado a depender de los sintéticos para financiarse debido a la escasez de depósitos y mayores requerimientos de de capital, esto obviamente genera un conflicto de interéses porque la mayoría de las veces el Emisor del sintético y ETF es filial del vendedor del Sawp.
El siguiente es un diagrama que he tratado de simplificar (con el riesgo de caer en el error) para ejemplificar el ciclo de un sintético y cómo los Bancos obtienen ese financiamiento barato.
No sé si este esquema donde el riesgo se transfiere y “reduce” por medio de complicados derivados, sin realmente tener posesión física del subyacente con el fin de generar ganancias pequeñas pero en grandes volúmenes os recuerda algo. El Bank for International Settlements ha señalado recientemente algunas comparaciones entre los sintéticos y los CDO´s:
- High levels of innovation combined with increasing levels of complexity
- Current lack of understanding of the risks that ETFs might pose and the unanticipated role of structured products in spreading contagion across different asset classes.
No estoy tratando de ser pesimista pero con poca regulación, escasa vigilancia y sin restricciones en cuanto a quién pude comprarlos y quién no, una idea bondadosa puede convertirse en caos. Ahora veamos la sencillez del esquema de un típico ETF el cual posee el total de los activos que comprometen a su índice y no utiliza derivados.
Los ETF´s y sintéticos han tenido un enorme auge entre los pequeños inversores y los Inversionistas Institucionales; los primeros los utilizan para diversificar sus portafolios, obtener acceso a más y mejores oportunidades con poco dinero y en la reducción de comisiones; los segundos, como fondos de pensiones o Hedge Funds, los utilizan para cubrirse o en sus complicados algoritmos de High Frecuency Trading. Sea cual sea su uso, este mercado ha incrementado su manejo de activos y su variedad. Existen aproximadamente 2.700 variedades de ETF´s y sintéticos, desde países emergentes hasta patentes, también están los famosos Ultras o apalancados y los Inversos o Bears.
Activos de ETF´s y Sintéticos a nivel Mundial
En teoría estas innovadoras herramientas son lo mas sencillo y útil entre los instrumentos financieros, el problema es que en la práctica, tantos y tan diversos ETF´s y sintéticos han aumentado los riesgos. Por eso primero debemos conocer como están agrupados los distintos productos que llevan el prefijo: Exchange-Traded:
De ahora en adelante cuando me refiera a ETF´s y sintéticos en conjunto utilizaré la abreviación ETP´s.
“There are products that are not even funds which are being called ETFs...the risk of confusion, disappointment and disillusionment among investors would be very negative for the ETF industry.” -Deborah Fuhr, BlackRock-
Antes de enumerar los riesgos y preocupaciones de los sintéticos y ETF´s es necesario resaltar las grandes diferencias que existen en las regulaciones y restricciones entre EEUU y Europa. Por contradictorio que parezca EUA tiene una regulación más conservadora en cuanto a la creación, proliferación y venta de sintéticos. La UE tiene normas mas liberales, además de que el crecimiento en diversidad y activos de los sintéticos ha tenido mayor apogeo, ya que representan casi el 45% del mercado de ETP´s mientras en Estados Unidos sólo el 3.3%.
ETF´s y Sintéticos en Europa
AUM=Assets Under Management
Riesgo de Concentración: Aunque muchos utilizamos a los ETP´s como herramientas para la diversificación, debemos observar con cuidado la composición de cada canasta. Algunos ETP´s se caracterizan por la concentración en pocos sectores e industrias, además de que es necesario entender que la mayoría de los ETP´s utilizan un promedio ponderado, lo cual da más peso a los activos con precios más altos. Os dejo algunos ejemplos donde los porcentajes mayores de los índices respectivos son en el sector Financiero y en el Energético.
ETF
Sintético
Riesgo Tasas de Interés: Los movimientos en las tasas de interés a lo largo del tiempo tienen efectos en aquellos ETP´s que invierten en Bonos. Mientras las tasas de interés suben, el valor de los ETP´s invertidos en Bonos decrecerá. Si las tasas caen, el valor de dichos ETP´s aumentará. Aquellos bonos a Largo Plazo son mas sensibles que los de Corto Plazo a las expectativas futuras de inflación. En el caso de los sintéticos Inversos los efectos son en sentido contrario.
Riesgo Tipo de Cambio: Muchos de los más populares ETP´s poseen activos fuera de la Zona Euro, dando como resultado que sus valuaciones originales sean en divisas distintas a la nuestra. Esto añade una variable extra a tomar en cuenta, ya que las plusvalías pueden verse deterioradas por una apreciación de euro.
Riesgo País: este riesgo hace referencia a las inestabilidades sociales y geopolíticas del país o región, el cual es más evidente en ETP´s de Emergentes, Frontiers y algunos cuyos índices siguen a las Materias Primas, ya que la mayoría de estos recursos se encuentra en países en vías de desarrollo. Así mismo, los activos de dichos ETP´s pueden negociarse en Mercados con regulaciones laxas o inexistentes, falta de supervisión y carencia de métodos rigurosos de contabilidad.
Riesgo Préstamo y Colateral: En esta clasificación incluyo Préstamo y Colateral porque ambos términos están muy relacionados. Los Proveedores de ETF´s que tienen la canasta completa de acciones tienen muchos incentivos para prestar dichos activos (para ventas en corto) debido a que sus márgenes de ganancia obtenidos por la administración son pequeños. De hecho se ha visto que algunos de ellos (proveedores) generan mas comisiones por el préstamos de acciones que por su gestión.
Al comprometerse en una operación de préstamo de acciones, el Market Maker (proveedor) debe mantener garantías (colateral) por un valor equivalente a los activos prestados. Estas garantías son sujetas a ciertos controles y no deben estar relacionadas con el índice del ETF. El problema es que en un Mercado Financiero tan complejo, las correlaciones abundan. El Financial Stability Board encontró que las garantías relacionados a ETFs emergentes comprometen gravemente acciones japonesas y bonos americanos. Si el Market Maker (MM) llegara a fallar, el inversor se quedaría con una mezcla de activos que nada tienen que ver con su selección inicial, además existe el riesgo adicional de que cuando el inversionista quiera ejercer su derecho sobre el colateral, el valor de mercado de éste, sea menor a la cantidad por la que se aseguro en un principio, lo cual significaría un pérdida.
Han salido varios artículos discutiendo este tema a favor y en contra. Las posiciones que indican esta preocupación señalan que no existe un límite claro en el número de ETF´s que pueden ser vendidos en corto, esto es porque el Market Maker puede prestar unidades siempre y cuando haga entrega de un colateral sin la creación de nuevas acciones del ETF. A diferencia de los ETF´s, las ventas en corto de acciones están limitadas por el número de acciones en el Mercado y nadie puede crear más, sólo la empresa y esta claro que no le convendría. Al final puede ser que los activos del ETF sean bastante menores que los necesarios para satisfacer la demanda en el momento en que todos los cortos quieran recomprar las acciones del ETF.
Varios Market Makers y académicos han defendido la posición de que un ETF no puede colapsar como resultado de ventas en corto. Según Vanguard la situación esta controlada ya que siempre existe una garantía que respalde las acciones que se han prestado y que no están en posesión del MM.
Investor A lends ETF shares to Investor B who sells the shares short to Investor C, and then Investor C lends the shares to Investor D who sells the shares short to Investor E, and so on, creating a situation where there are more shares short than long. But as we mentioned, there is collateral backing every short trade.
Yo creo que un ETF sí puede colapsar, no por las ventas en corto sino por el pánico. El problema real no es que haya garantías respaldando el préstamo de acciones, el problema es la Herd-mentality sumada al pánico. Si las condiciones del Mercado llegan a generar tanto stress sobre el MM que lo lleve a pensar (ni siquiera a actuar) en redimir parte del colateral para hacer frente a sus obligaciones, esto generaría una ola de pánico sobre los inversionistas, quienes no se detendrían a analizar con calma el valor o especificaciones del colateral. Pasaría algo similar a las subprime, donde todos pensaban que las garantías, en el peor de los casos, eran los bienes inmuebles, pero al final eso no importo porque los precios de las casas cayeron y todo termino en caos.
He dejado la mejor parte para el final: El Riesgo de Liquidez y el de Contraparte. Estos riesgos son los que mas preocupan en la actualidad y esto se ha visto reflejado en los recientes reportes de diversas instituciones financieras:
Aunque Proveedores de sintéticos afirman que los supervisores no han entendido la verdadera naturaleza del mercado de estos instrumentos, no debemos olvidar el ejemplo del Bankers Trust y su trader Krieger:
...the bank supports such practices, even though they don’t understand them (the mathematics in particular), because they are often so profitable relative to their core business and hence improve share value. -The enigma of Capital, David Harvey-
O aún mas reciente la quiebra de Lehman Bros y venta de BearStearns porque sus CEO´s y CFO´s realmente no entendían la complejidad de sus operaciones en derivados.
El vocero de la Serious Fraud Office (SFO) ha comentado que las investigaciones pueden ser una herramienta de prevención, ya que mandarían una señal de advertencia:
It could also be preventative, as if people find out organisations like ourselves are looking more closely into this, it sends a warning signal to people that they should be more cautious about what they are doing.
*Aquellos que no tienen el físico en su posesión.
