Antes de comenzar quiero aclarar ―como siempre lo he hecho― que esto no pretende ser una lista exhaustiva ni verdades absolutas porque no son ciencias exactas y son temas muy debatibles con diferentes puntos de vista. Yo he llegado a estas conclusiones apoyándome en las enseñanzas de otros y a través de mis propias reflexiones, y por lo tanto podemos estar equivocados o desactualizados.
Además, la Valoración de Empresas es algo vivo y no estático. Algo que va evolucionando y cambiando a lo largo del tiempo porque tiene que adaptarse a su objeto de estudio ―las empresas. Y ellas a su vez viven y se desarrollan en sistemas dinámicos, complejos y adaptativos que son Los Mercados.
De hecho es la primera verdad:
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Las técnicas de Valuación deben de ir adaptándose a los cambios que las Empresas, Industrias y el Mercado van teniendo.
Si bien existen preceptos y principios que podríamos llamar Leyes, las cuales siempre se van a cumplir (como la diferencia entre Precio y Valor), también existen fórmulas, relaciones financieras y modelos que van caducando y tienen que ser actualizados.
Un gran ejemplo de esto fue el mismísimo San Benjamin Graham que siempre estaba desafiando lo que funcionaba Ayer y buscando qué funcionará Hoy. En cada nueva edición del Inversor Inteligente Graham descartaba fórmulas de ediciones pasadas y las remplazaba con nuevas.
Esas fórmulas ya no funcionan, o ya no funcionan tan bien como solían hacerlo. Estas son las fórmulas que ahora parecen funcionar mejor., Benjamin Graham
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La Valuación de Empresas va más allá de la contabilidad.
Es cierto que algunas empresas son muy fáciles de valuar y con tan sólo ver los últimos estados financieros o hacer algunas operaciones en una servilleta podemos saber más o menos cuánto vale, pero también es cierto que la mayoría de las veces este tipo de empresas fáciles de valuar no ofrecen grandes oportunidades ni mucha discrepancia entre Precio y Valor porque la mayoría de los inversores conoce su Valor.
La contabilidad es estática, una fotografía. La Valuación es dinámica y debe adentrarse también en el futuro, evaluar escenarios contrafactuales y posibles. Valorar cosas que van más allá de los números (aunque algunas necesiten de ellos) como el efecto networking o winner take all, las expectativas de crecimiento, el poder de la marca o si es aspiracional, la cuota potencial de Mercado, etc.
Además hay que tomar en cuenta no solo las micro-incertidumbres y variables endógenas, también hay que analizar las macro-incertidumbres y variables exógenas como regulaciones o el ciclo de la industria.
A veces el valor de ciertas compañías en ciertas industrias no proviene de lo que hicieron los últimos trimestres, sino de lo que harán en los siguientes. Y esto nos lleva al siguiente punto.
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Para que una compañía genere Valor los flujos de caja tienen que ser positivos en algún momento de su vida.
El caso más ejemplar ha sido Amazon que desde el 2002 tiene un flujo de caja operativo positivo, pero muchos le atribuían el mito de que sólo perdía dinero porque no reportaba beneficios positivos.
Es cierto que muchas startups comienzan perdiendo dinero, pero en algún momento del futuro deben de comenzar a generar flujo de caja positivo, de lo contrario habría que pensarnos dos veces esa inversión y cuántas promesas o milagros se deberían cumplir. No se puede vivir toda la vida de fama ni de expectativas ni de clicks ni de likes ni de seguidores.
Aquí lo importante es que el dinero que entra a la compañía joven se esté invirtiendo en activos que vayan a generar valor en el futuro y no en activos que destruyan valor o en puro gasto corriente para mantener a flote la compañía.
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Más información y más variables no significan una mejor Valoración.
Tener más datos y variables nos puede dar la ilusión de control y certidumbre. Esto a su vez aumenta el sesgo de confirmación y sobreconfianza. Definitivamente nada bueno para nuestro sentido crítico y buen juicio.
El punto es buscar la información pertinente y relevante entre toda la paja que hay. Encontrar los catalizadores necesarios y suficientes. Ver esas cosas que se pasan por alto y que los demás no están viendo porque lo que no está explícito a veces es tan importante como lo que sí está.
Esto no significa que confundamos simple con simplista. Hay información y datos que son esenciales, y a veces nuestra falta de comprensión total de algunos temas puede provocar que no le prestemos la atención suficiente (Efecto Dunning-Kruger).
Muchas veces hacemos las preguntas incorrectas. Por ejemplo, nos preguntamos cuál será la tasa de crecimiento, pero olvidamos preguntar cuál es la tasa a la que está quemando dinero.
En general, modelos simples dan mejores resultados que modelos complejos, pero debemos estar alerta de nuestros sesgos.
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A veces confundimos Valuación con Fijación de Precio y Comparables.
Obtener un valor que está basado en el precio o métricas financieras de otras compañías “similares” o en el promedio que el Mercado le daa una Industria No es hacer valuación.
Los precios están basados en las percepciones del Mercado: expectativas Vs la realidad, en Oferta y Demanda, en manías, miedos y el sentir del momento. La valuación está basada en los activos que generan valor, crecimiento y flujos de caja.
No tiene nada de malo usar los Comparables y demás múltiplos para tener una idea rápida o precisamente para comparar, pero debemos saber que eso no es Valorar una Empresa.
Si no tomamos en cuenta las diferencias y características únicas del riesgo, flujos de caja y crecimiento de cada empresa cuando las comparamos a través de múltiplos (P/E, P/B, PEG, EV/EBITDA, P/S, etc), entonces lo más probable es que al final nosotros seamos los equivocados y no el Mercado ni la Empresa.
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Tu Valuación puede ser perfecta y aun así no ganar dinero por un tiempo.
No existe la Valuación perfecta, pero puedes tener razón en el Valor Intrínseco de la Empresa, y si tu intención es venderla en algún momento, entonces tendrás que esperar a que el Mercado te dé la razón. Tendrás que esperar a que aparezcan esos catalizadores que revelen el Valor escondido.
Puedes pensar que una empresa está subvaluada o sobrevaluada, pero pueden pasar muchos años para que la discrepancia entre Precio y valor se cierre. Y a veces el problema no es esperar, sino el costo de oportunidad de estarlo haciendo.
Aunque muchas veces la razón de una espera demasiado larga es que nuestra valuación no es tan buena como pensábamos (releer punto 4) y nos hemos equivocado. Por eso siempre es bueno tener una pila de casos demasiado difíciles como la de Buffett y Munger.
