Renminbi: ¿Es la próxima divisa de reserva mundial?

Los datos decepcionantes impulsan más medidas de estímulo. A pesar de que la desaceleración económica de China era de esperarse y de hecho vista con buenos ojos como una oportunidad para que la actividad se desarrolle de manera más sustentable, al gobierno nunca le gustó la idea de que la ralentización fuera demasiado rápido, ya que desestimularía al público y generaría caos, lo que hubiera atentado con el progreso realizado hasta el momento.

En el primer trimestre de 2015, el PIB redujo su crecimiento anualizado al 7%, su menor nivel en seis años. Tal como hace tiempo venimos anticipando, se redujeron las tasas de interés y el Binomio de Reservas Requeridas (RRR, el capital que los bancos comerciales deben dejar depositado en el banco central y que por ende no pueden prestarlo). Dado que el recorte del RRR fue mayor al previsto, la renta variable local recibió una dosis de adrenalina. Este factor en parte fue el que llevó al índice MSCI China A-Share a su nivel más alto en siete años. Mientras discutimos (ver debajo), la política de flexibilización es solamente una parte que explica el boom reciente y partimos de la base de que el avance tiene un potencial de muchos años, ya que es un movimiento secular y no una simple reacción al anuncio de una política.

Los datos decepcionantes impulsan más las medidas de impulso

Creemos que el PBoC (el banco central) continuará reduciendo el RRR en pos de estimular el crecimiento y facilitar la implementación de más reformas en el sector financiero. El mercado inmobiliario recién comienza a mostrar las primeras señales de recuperación y la posibilidad de que se estanque o deteriore, justifica las fuertes medidas que el PBoC ha tomado. De acuerdo a los estándares internacionales, el RRR es muy elevado, lo que hace que siempre esté presente la posibilidad de que se anuncien más medidas de flexibilización. 

A pesar de que tradicionalmente la política de tasas de interés no ha sido de gran peso dentro de las medidas de flexibilización monetarias como lo ha sido el RRR, el requilibrio de los mercados financieros de su etapa con la banca informal a la banca formal, aumenta las probabilidades a que los recortes de intereses alcancen a la economía real.

La prevalencia de la banca informal en el pasado implicaba que buena parte de la intermediación financiera era afectada tangencialmente por las políticas de tasas de interés, a medida que los depósitos o préstamos emitidos por la banca informal eran generados por el mercado y no el banco central. Asimismo se contempla la posibilidad de mayores recortes, al igual que inyecciones de capital en bancos individuales Este método ha sido utilizado muy comúnmente por el PBoC, a pesar de que creemos que a medida que aumenta la necesidad por la transparencia, la inyección sobre bancos individuales irá disminuyendo.

El gobierno recientemente ha decidido proporciona un respaldo adicional a los bancos estatales. El Consejo Estatal aprobó hace poco un plan para reformar los siguientes tres bancos: el China Development Bank (CDB), el Exim Bank y el Agricultural Bank of China. El CDB ha sido posicionado como una “institución financiera de desarrollo” y es probable que el ministerio de hacienda y el banco central le inyecten liquidez. Siendo ésta su más reciente estrategia de respaldo a la banca estatal, creemos que el gobierno utilizará a estas instituciones para acelerar el gasto sobre infraestructura.

Esto ayudará al gobierno a cumplir con su compromiso de asistir a los pueblos remotos y ayudar al proceso de urbanización de los trabajadores rurales. Estos objetivos fueron de alguna manera afectados por la necesidad de los gobiernos locales de gastar menos para evitar ser implicados en las investigaciones por corrupción. El reposicionamiento de estos bancos debería atenuar el proceso de financiación de estos proyectos y apaciguar a aquellos que de otra forma hubieran salido desfavorecidos por las reformas del gobierno.

¿Programa de flexibilización a través del mercado de bonos municipales locales?

En julio de 2014 (ver Is China At Risk Of A Debt Crisis?) discutimos que el sistema de financiamiento de los gobiernos locales pedía a gritos una reforma. Su imposibilidad de acceder al financiamiento a través de la banca formal en ese entonces, los llevó a acudir en exceso a la banca informal, lo que generó una gran nube sobre el sector financiero al dejarlo en una posición vulnerable a shocks. El gobierno central ha reformado drásticamente el mercado, permitiéndoles a los gobiernos locales emitir bonos municipales transparentes. Asimismo, ha permitido la conversión de 1 billón de RMBs en bonos municipales (y el ministro de Hacienda ha anunciado que el límite será reducido). El año pasado, los gobiernos locales recaudaron solamente RMB 400.000 millones en los mercados de bonos (en comparación a los RMB 16 billones estimados en deuda pendiente). Los bancos comerciales, que son los compradores primarios de los bonos, han estado de alguna manera reticentes a adquirirlos debido a que los intereses que ofrecen son casi tan bajos como los bonos del gobierno central, pero con un riesgo mayor.

Durante el mes pasado hubo mucha especulación mediática en torno a la posibilidad de que el PBoC intervenga comprando en el mercado de bonos municipales para ayudar a desarrollarlo. Dicho movimiento, podría ayudarlo en sus objetivos de flexibilización monetaria de la misma manera que tanto la Fed como el BCE lo han realizado en sus propias economías, comprando bonos soberanos como parte de sus programas de flexibilización cuantitativa.

Sin embargo esta idea presenta dos inconvenientes que nos lleva a pensar que no ocurrirá. El primero es que China no está ni cerca de la zona de 0% en materia de intereses y tiene mucho margen para recortar los RRRs. El segundo, al reconocer el riesgo de los bonos municipales y estimular a los bancos a utilizar los bonos, trataría de manera más directa el problema con menores distorsiones de mercado. De hecho, creemos que la Comisión Reguladora de Banca podría reducir el riesgo de los bonos municipales al mismo nivel que los bonos soberanos de una manera bastante sencilla. El PBoC podría permitir que los bonos municipales puedan ser utilizados como garantía colateral para cuando los bancos comerciales pidan prestado al banco central. Esto ayudaría a crear un mercado para el colateral. Y por último, el economista jefe del PBoC dijo que el banco central no tiene planes de comprar bonos soberanos. 

La inclusión de los DEG: el impulsor de la reforma financiera

China se ha propuesto incluir su moneda en la cesta de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI (ver el siguiente recuadro para más información sobre los DEG). Durante mucho tiempo hemos discutido respecto a la internacionalización del Renminbi como un objetivo para el gobierno chino y la evaluación quinquenal del FMI cae en un momento oportuno. Su inclusión en la cesta de divisas de reserva representaría un salto cualitativo para China y para el estatus del Renminbi en la economía mundial.

Si el Renminbi fuera incluido en la cesta, los países podrían entregar/recibir Renminbis por DEG. Durante el último análisis realizado en 2010, el FMI había decidido no ampliar la cesta de divisas. Aunque en ese entonces la entidad había notado que China era el tercer mayor exportador de bienes y servicios, entendía que su divisa no era de libre utilización. Pero por otra parte ya en ese entonces, el FMI había remarcado que esta cuestión debía analizarse. Desde esa época, el yuan chino pasó a ser la quinta divisa más utilizada de acuerdo a SWIFT, cuando el año previo se ubicaba en el séptimo lugar.

De acuerdo a la encuesta trianual del Bank of International Settlement de 2013, el Renminbi se convirtió en la novena divisa más operada, habiendo escalado desde la posición decimoséptima en 2010. Durante ese período, el volumen promedio diario operado creció de los $34.000 millones, a los $120.000 millones en 2013. 

La expansión significativa de los mercados de cambio offshore del RMB alrededor del mundo, ha contribuido a este crecimiento y el acceso a este mercado de divisas nunca ha sido tan fácil. En 2014, se eliminó el techo cambiario de la paridad Yuan-Dólar de Hong Kong, como reconocimiento a la demanda del Renminbi (coincidiendo con el momento de la apertura de la conexión bursátil Hong Kong – Shanghái). La caída de las reservas internacionales demuestra que China no está utilizando su política de tipo de cambio para que su sector exportador gane competitividad. Es probable que esto sea un mal hábito del pasado.

Derechos Especiales de Giro: qué son 

¿Qué son los Derechos Especiales de Giro (la moneda virtual del FMI)?

• Los Derechos Especiales de Giro (DEG) son activos de reserva internacionales, creados por el FMI en 1969 para complementar las reservas oficiales de sus países miembros. Los DEG también actúan como una unidad de cuenta en el FMI.

• El FMI tiene la capacidad de crear DEG a través de asignaciones generales para sus miembros.

• El valor del DEG está respaldado por una cesta de cuatro divisas internacionales claves como el USD, EUR, GBP y JPY. Los DEG pueden ser intercambiados por divisas de libre circulación.

• La composición de la cesta del DEG es revisada cada cinco años por el FMI para asegurarse que refleja la importancia relativa de las divisas en la economía mundial.

¿Cómo son asignados los DEG?

Generalmente se asignan de acuerdo al grado de participación de un país en el FMI. La misma es determinada por el tamaño relativo del país en la economía global.

¿Cómo son usados los DEG?

• Los DEG pueden ser intercambiados por moneda de libre utilización y son empleados para muchos propósitos, incluso para fines de liquidez en momentos de necesidad o para la resolución de los acuerdos comerciales internacionales.

• Los DEG pueden ser negociados libremente entre los países miembros del FMI para reforzar las reservas de los países necesitados de liquidez. Si no hay suficientes participantes voluntarios dispuestos a negociar con un país que requiere de liquidez, en circunstancias de emergencia, el FMI puede designar a los miembros con sólidos saldos de reserva para comerciar las asignaciones con países con posiciones externas débiles.

¿Tienen algún coste los DEG?

• Los DEG son activos de reserva libre de costes.

• Los miembros del FMI reciben intereses sobre las tenencias de los DEG por encima de su asignación acumulativa, y pagan intereses sobre las tenencias de los DEG acumulativos que están por debajo de su asignación.

¿Cómo encaja China?

• China ya es un miembro del FMI y tiene una asignación de DEG. Si el renminbi chino está incluido en el cálculo de valoración de los DEG, no significa que van a recibir una asignación adicional de DEG.

• En su último análisis de valoración de los DEG en 2010, el FMI señaló que "aunque China se ha convertido en el tercer mayor exportador de bienes y servicios en un promedio de cinco años y ha tomado medidas para facilitar el uso internacional de su moneda, el renminbi chino no cumple actualmente con los criterios para ser una moneda de libre uso y por tanto, no se incluirá en la cesta de los DEG en este momento”.

• Para ser incluido, es clave que el renminbi chino se ajuste a la definición de " libre uso", por lo que hay mucho camino por recorrer en la reforma monetaria que debe implementarse antes de que comiencen las revisiones de este año. Las autoridades chinas han indicado establecer la convertibilidad de la cuenta de capital como un objetivo en 2015, lo que se ajustaría al criterio. 

• El siguiente proceso de revisión de valoración de los DEG se inicia en 2015, donde se espera que la decisión final se anuncie a principios de 2016. La inclusión requiere un acuerdo mayoritario del 70% del Directorio Ejecutivo del FMI. Sin embargo, las relaciones diplomáticas desfavorables con los EE.UU. podrían generar un punto de conflicto, ya que representa el 17 % de los votos.

• Aunque la inclusión de China sería prácticamente de carácter simbólico, sería una señal de que se trata de marcar una mayor presencia en el debate de política global. Con la inclusión de RMB en el cálculo de la cesta del DEG, mejora el estatus de China y reconoce su posición significativa en la economía global.

 

La liberalización del mercado financiero busca sostener el rendimiento de la renta variable a largo plazo 

Durante los próximos diez años, el modelo de crecimiento chino virará de la dependencia mercantilista del tipo de cambio barato, a un modelo más capitalista. Las fuerzas de mercado ayudarán a la distribución de recursos y el marco legal será reforzado para mejorar la calidad institucional de China.

Aunque la transición generará inevitablemente ganadores y perdedores, es probable que la sociedad en su conjunto se beneficie del nuevo modelo. China tendrá cuidado de no avanzar demasiado rápido, ya que agravaría la inestabilidad política. Teniendo esto presente, es probable que China implemente mayores medidas de estímulo económico durante 2015 para evitar una desaceleración pronunciada, sobre todo ante el deterioro de la actividad en la Eurozona y de la demanda global de bienes y servicios. A pesar de la desaceleración económica del segundo trimestre de 2014, la renta variable doméstica registró un beneficio de un 110%3 .

Esto no es inusual y las experiencias de Japón, Corea del Sur y Taiwán en sus etapas de transición de décadas anteriores, sugieren lo que deberíamos esperar en este caso. Por ejemplo en Japón, cuando en 1960 atravesó un período de represión o mayor regulación financiera, el mercado de renta variable registró un rendimiento relativo menor al de la economía en general. No obstante a partir de la década de los 80´, cuando la economía creció a un nivel acotado en comparación a otros períodos, el mercado de renta variable registró un rendimiento particularmente bueno bajo un contexto de desregulación financiera.

En fases similares de liberalización financiera, los mercados de renta variable de Corea del Sur y Taiwán registraron rendimientos superiores a aquellos períodos de mayor regulación y crecimiento económico más sólido. Creemos que el menor rendimiento de la renta variable china durante los últimos años, antes del lanzamiento de la conexión bursátil Hong-Kong-Shanghái en noviembre de 2014, reflejó una falta de acceso al mercado. En cambio una vez lanzada la misma, dicho acceso se amplió, al punto que es irrelevante el hecho de que los volúmenes operados en la misma aún no hayan colmado las expectativas. Ahora los inversores extranjeros consideran accesible al mercado de renta variable de Shanghái. Por su parte la eventual conexión con el centro bursátil de Shenzhen, posibilitará un mayor acceso a la renta variable doméstica, la cual llegará un punto donde los inversores tendrán descontada su valoración.

Es probable que en el mercado de renta variable aumente la volatilidad. Aunque las reformas estructurales impulsarán una subida de la renta variable, no se descartan correcciones debido a las decepciones periódicas que puedan generar las cifras de crecimiento. Este tire y afloje entre los factores cíclicos y estructurales del mercado, continuarán dividiendo a los analistas y manteniendo elevados los niveles de volatilidad. Los inversores que se vieron tentados a entrar durante el reciente avance, deben reconocer de que la volatilidad es mayor y por consiguiente, su riesgo.

Crecimiento económico

• El PIB del primer trimestre de 2014 acumuló un crecimiento anualizado de 7.0%. Aunque la economía registró la mayor desaceleración en siete años, es vista con buenos ojos ya que permite el desarrollo de una recuperación más sostenible.

• El “índice Keqiang” registró en marzo una recuperación marginal a +1 desde el mínimo de la serie registrado en febrero en -1 (las series nuestras comienzan en 2000). El factor principal que ha incidido sobre el índice ha sido el transporte de carga, mientras el volumen de carga mantiene su incremento anualizado de 15%.

• A pesar de las distorsiones provocadas por la falta de publicación de datos en el período de Año Nuevo, la producción industrial ha caído por debajo de los niveles alcanzados en lo peor de la crisis financiera mundial.

• El PMI sin embargo, todavía yace alrededor de los 50 puntos, lo que indica un estancamiento de la actividad manufacturera. El PMI parece haber perdido su papel como indicador de referencia, inclusive para evaluar la producción industrial mensual. Esto indica un cambio estructural en China, cuyo sector manufacturero tradicional deja de tener un tan amplio alcance en la economía.

• La falta de datos en el período de Año Nuevo también distorsionó el resultado de las ventas minoristas, las cuales anotaron su crecimiento más bajo desde 2006. 

• Teniendo en cuenta que la contracción del mercado inmobiliario se está sintiendo en los hogares, sorprende que las ventas minoristas igual hayan mantenido un crecimiento controlable (10.2%); de todos modos por nuestra parte, pensamos que una tasa de crecimiento por debajo del 10% es más sostenible.

• La inversión de activos fijos (FAI) continúa desacelerándose a un nivel más sostenible. Esperamos que esta tendencia continúe debido a las pérdidas que están generando las inversiones en el sector inmobiliario. 

• Es entendible que tras períodos de inversión excesiva sobre el sector, le sigan períodos de moderación, sobre todo a medida que la gradual eliminación de las restricciones en los flujos de capital deja de limitar su uso doméstico.

Comercio, oferta monetaria y precios

• Los datos de enero y febrero fueron muy distorsionados por el Año Nuevo lunar. Los resultados de marzo muestran una caída tanto en las importaciones como exportaciones.

• Aunque en marzo las exportaciones cayeron más que las importaciones, la tendencia general durante el año pasado marcó un crecimiento de las exportaciones y una contracción de las importaciones. Es por ello que la balanza comercial había venido creciendo hasta la publicación de los datos de marzo, momento en el cual se contrajo al mínimo anual de 3.100 millones de dólares, desde su pico anual de 60.000 millones de febrero.

• Las reservas internacionales de China han caído desde el máximo de los $4 trillones de agosto de 2014, a los $3.7 trillones.

• A pesar de que el Renminbi siguió depreciándose frente al dólar, se ha apreciado términos de intercambio, posiblemente gracias a la reducción de las reservas internacionales.

• Las políticas de estímulo monetario generaron un aumento considerable de la oferta monetaria. De todos modos, la evolución de la M1 ha sido un poco incierta en comparación a la de la M2. Aunque la M1 de febrero creció fuertemente gracias al recorte de las tasas de interés y la reducción del RRR, en marzo desaceleró su crecimiento. 

• Es probable que la reducción de abril del RRR impulse el crecimiento de la oferta monetaria y esperamos que la masa monetaria haya re-acelerado su expansión.

• La inflación se mantiene en niveles reducidos y deja en evidencia la necesidad de implementar mayores estímulos monetarios.

• La debilidad de los precios ha sido tolerada, habiendo comenzado mucho antes de la caída de los precios del sector energético. A pesar de que la caída de estos últimos sea temporal, esperamos que continúe esta debilidad de precios generalizada ante la ausencia de medidas reflacionarias de estímulo.

• La caída de los precios de las materias primas arrastran al Índice de Precios de Producción. No obstante, esperamos que la reducción de la oferta durante los próximos años revierta parte de la deflación en términos de precios de producción.

Tasas de interés y tipo de cambio

• A fines de febrero las tasas de depósito y préstamo fueron recortadas en 25 puntos básicos tras un período de desaceleración económica y una prolongada debilidad de precios. En noviembre, las mismas habían sido recortadas de manera asimétrica, lo que permitió una reducción del diferencial entre ambas.

• Esperamos mayores recortes a medida que las autoridades chinas promueven una transición económica sin sobresaltos mientras se reforma el sector financiero, de forma tal de no comprometer el crecimiento económico de manera significativa ni arriesgar a generar un caos político.

• El Binomio de Reserva Requerido (RRR, el capital que los bancos comerciales tienen que dejar depositado como encaje en el banco central – que por ende no puede ser prestado-) fue reducido más de lo esperado en abril, en un 1% para todos los bancos y un punto porcentual adicional para las cooperativas rurales de crédito y los bancos municipales. Esta reducción le sigue a la del 0.5% realizada en febrero (a la cual se le debe agregar medio punto porcentual adicional en determinados bancos municipales y un 4% adicional en el Agricultural Development Bank of China).

• Se espera que la última reducción del RRR ponga en circulación 1 billón de RMBs de base monetaria, lo que aumentaría la oferta monetaria tras la caída registrada en marzo.

• Las tasas de interés han caído ante las medidas de estímulo anunciadas.

• Las repos a 7 días han caído del 3.9% del mes pasado, al 2.5%. La SHIBOR a 3 meses ha caído del 4.9% del mes anterior, al 4.1%.

• Estas reducciones de tasas podrían generar tasas de mercado más bajas a medida que el nivel de intermediación financiera comienza a crecer en la banca formal, lo que dejaría rezagada a la banca informal, donde las tasas son fijadas de manera más independiente.

• En los últimos meses el Renminbi se ha negociado dentro de un rango relativamente ajustado ante el dólar, tras haber cerrado febrero sobre la parte inferior de la banda.

• Durante los últimos tres meses, el Renminbi se ha apreciado en términos de intercambio.

• Ante las intenciones de las autoridades chinas de que el FMI les acepte su divisa en la cesta de los DEG, esperamos importantes desregulaciones tanto en los mercados financieros como en el de divisas.

Finanzas & Propiedades

• De acuerdo al índice de propiedades de 70 ciudades, en el último trimestre los precios de las propiedades extendieron su caída anualizada en un 6.0%. Sin embargo, algunas ciudades han registrado incrementos de precios en términos mensuales, fijando así un suelo a corto plazo (ver página 2 en el extremo superior derecho). 

• Después de un gran boom inmobiliario, creemos que es bienvenido un período saludable de moderación. De hecho, ante la apertura de los mercados de capitales, los inversores deberían estar en condiciones de diversificar su capital a otros sectores fuera del inmobiliario. Cabe recordar que éste fue muy popular antes de las restricciones impuestas ante el inicio del desplome. 

• Desde noviembre, la superficie de nuevos suelos registra contracciones por tercer período de publicación consecutivo (no se publicó nada en enero y febrero). La ausencia de nueva oferta ayuda al mercado requilibrarse.

• Ahora la venta de superficies de suelo acumula una caída que lleva doce meses. Aunque debido a las distorsiones de Año Nuevo, la ventas cayeron de manera más pronunciada en febrero, esta caída anualizada se atenuó en marzo en un -9.2%.

• La banca informal ha desempeñado históricamente un papel importante en la intermediación del sector financiero en China. Sin embargo, esperamos que la liberalización del mercado de tasas de interés y otras reformas del sector bancario, desplacen al sector de banca informal.

• Con el desarrollo de un mercado de bonos municipales, un cliente habitual de la banca informal reduce su dependencia con estos intermediarios financieros no bancarios. Asimismo los gobiernos locales recurrirán cada vez más a los mercados de capitales transparentes.

• Los préstamos emitidos en RMB y en moneda extranjera, que representan las formas tradicionales de crédito emitidas por los bancos, es el segmento de mayor crecimiento en los últimos trimestres. El Banco Popular de China ha proporcionado un apoyo extraordinario a los bancos tradicionales para que puedan seguir prestando a una economía que ha sido desatendida por la banca y que ha tenido que recurrir a la banca informal en el pasado.

• Esperamos que el gobierno desregule de manera más pronunciada el mercado financiero para estimular el crecimiento de la emisión de bonos corporativos y de renta variable. Tras la apreciación de la renta variable en un 110% durante el último año y las expectativas en torno a la apertura de la bolsa de Shenzhen a los inversores extranjeros a través de Hong Kong para más adelante en el año (de la misma forma en que se abrió Shanghái el año pasado), esperamos una emisión de títulos de renta variable significativa para los próximos trimestresarters.