La implementación generalizada de las tasas de interés negativas –sea las de referencia o las de depósitos –como una herramienta de política monetaria en Europa, ha provocado una devaluación de casi todas las divisas del G10 frente al billete verde. Éstas han estado influenciadas por las políticas monetarias de los bancos centrales y las divergencias esperadas entre ellas, a medida que la recuperación entre las economías desarrolladas se da a diferentes grados. Esperamos que esta tendencia continúe durante el próximo trimestre.
Aunque a corto plazo esperamos que el dólar consolide sus recientes ganancias, contemplamos que a largo reanude su avance, con el euro y el yen registrando un menor rendimiento. Es probable que estas últimas dos permanezcan bajo presión debido al compromiso del Banco Central Europeo y el Banco de Japón, a adoptar programas de flexibilización agresivos y por las inyecciones de liquidez realizadas por ambas entidades. Es que al menos hasta 2016, no se prevé que estos bancos centrales tomen ninguna medida restrictiva.
USD: todo gira en torno a la Fed
El Índice del dólar registró en marzo su mayor nivel en doce años y su nivel de posicionamiento largo especulativo alcanzó niveles récord, lo que lo deja en un terreno muy sobrevalorado. Su avance ha estado influenciado por el buen andar económico de Estados Unidos y las expectativas de los inversores respecto a una subida de tasas por parte de la Fed, lo que contrasta considerablemente con las políticas de otros bancos centrales.
A pesar de haber dejado de utilizar el tan publicitado calificativo de “paciente” para referirse a la normalización de su política, la Reserva Federal se mantiene pragmática. De hecho, en términos económicos nada ha cambiado prácticamente. Mientras tanto, los niveles salariales siguen sin despegar y el gasto de los hogares se ha moderado recientemente. Por más que haya mejorado la actividad económica, las variables de inflación han comenzado a contraerse. Como resultado, sentimos que el dólar podría tener margen para atravesar una corrección moderada.
Aunque hoy en día los mercados esperan que la Reserva Federal suba las tasas alrededor de septiembre, creemos que los mercados del dólar han descontado esta posibilidad. Con el Índice del dólar que ha despegado su avance del diferencial de tasas de interés, el dólar esté proclive a corregirse o consolidarse a corto plazo. El motivo de esto último, podría ser por el hecho de que comience a haber una posición más cautelosa a nivel general tras el resultado no del todo convincente del mercado laboral en marzo.
Euro: más vale tarde que nunca
Con el Banco Central Europeo llevando la delantera respecto a la guerra de divisas del G10, no sorprende la caída del euro en 2015. El contexto económico de fondo sigue siendo fragmentado y a pesar de que es probable que la actividad económica se recupere gracias a los precios del crudo y las bajas o negativas tasas de interés, la recuperación será lenta. Su mercado laboral prácticamente no ha mejorado, lo que hace que el consumo permanezca débil. Aunque los inversores han descontado en casi todos los mercados del euro el impacto inicial del programa de flexibilización (QE) del BCE, el factor clave que será determinante para la evolución del euro a largo plazo, será la duración del QE y esto depende de cómo se desarrolle la inflación. En cambio, si el QE es capaz de estimular la demanda, entonces el euro podría comenzar a construir un suelo a fines de 2016.
Esperamos que la paridad en el euro-dólar, si ocurre, se dé mucho más adelante y como consecuencia de que laReserva Federal americana inicia su ciclo restrictivo de política monetaria. Sin embargo, creemos que el actual estímulo del Banco Central Europeo impulsará una recuperación, aunque a un ritmo muy gradual y de manera tardía –cinco años después de la crisis financiera internacional-. Esperamos que el euro retroceda hacia los 1.05 dólares mientras el mercado completa el descuento de la subida de tasas en los Estados Unidos.
CHF: Sorpresa Sorpresa
Aunque el Banco Central Europeo y el Banco de Japón son los que llevan la posta de la guerra de divisas, ha habido algunas víctimas en el camino. El Banco Nacional de Suiza perdió su batalla contra el mercado, a medida que el QE del Banco Central Europeo amenazó con abrumar sus recursos. A pesar de la eliminación del suelo con el euro, el Banco Nacional de Suiza (SNB) espera recortar aún más las tasas de interés para lograr corregir la sobrevaloración de su moneda. De hecho, el Swiss National Bank espera que las tasas de financiación a corto plazo sean significativamente negativas hasta que la inflación vuelva a aumentar en 2017. Las tasas de interés negativas son un claro disuasivo para que los bancos se queden con el efectivo en mano. Con las tasas de referencia más bajas del mundo, el franco suizo ha perdido hace tiempo su atractivo como divisa refugio.
La economía suiza yace muy vulnerable a contraerse a medida que comienza a sentir el efecto adverso del gran fortalecimiento de su divisa. Es por ello que esperamos que dicho fortalecimiento comience a atenuarse a medida que las economías vecinas empiezan a recuperarse y su economía doméstica a deteriorarse.
Hacia el segundo trimestre de 2015, contemplamos la posibilidad de que el euro franco suizo se recupere hacia el nivel del 1.10. Aunque el SNB prevé seguir activo en los mercados de divisas, creemos que es improbable que el euro frente al franco suizo recupere el suelo del 1.20 en 2015 a menos que tome medidas más concretas.
CAD: Empujado en ambas direcciones
Tal como anticipamos, el dólar canadiense se ha fortalecido frente al euro y se alinea más con el diferencial de tasas de interés. Esperamos que continúe fortaleciéndose durante el segundo trimestre, a medida que el respaldo del sector externo compensa la caída de la actividad provocada parcialmente por el sector energético. El Banco de Canadá (BoC) ha estado más abierto a recortar las tasas de interés, debido al efecto que el precio más bajo del crudo ha tenido sobre la economía. Asimismo espera que los recientes recortes hayan estabilizado las perspectivas de inflación. Creemos que los beneficios de un barril de crudo más barato sobre el consumo, permitirán al Banco de Canadá mantener su actual política monetaria sin tener que seguir flexibilizando.
La economía canadiense se beneficia de manera doble por el hecho de que buena parte de sus exportaciones se dirigen al mercado estadounidense. Es que a medida que la economía estadounidense mejora, los volúmenes de exportación deberían de aumentar. Además, el dólar se negocia por encima de sus niveles históricos, lo que aumenta la competitividad sobre las exportaciones canadienses y le proporciona a su sector externo un mayor ímpetu; a la vez se encarece el valor de las importaciones, lo que estimula el consumo de bienes nacionales.
Anticipamos que a medida que el mercado digiere mejor el próximo movimiento al alza de las tasas de interés en Canadá, la política monetaria progresivamente dejará de ser el principal factor influyente en el dólar canadiense durante los próximos meses. A medida que se recuperan los precios del crudo, el dólar canadiense adquirirá un ímpetu mayor.
GBP: Lento y firme
La libra esterlina (GBP) ha sido la moneda europea más beneficiada por la política acomodaticia de los bancos centrales y se ha fortalecido considerablemente a medida que el Banco Central Europeo se ha visto obligado a compensar las fuerzas deflacionarias. La apreciación de libra esterlina se da en momentos donde los inversores dejaron atrás las fuertes expectativas respecto a la posibilidad de que el Banco de Inglaterra (BoE) aumente los intereses en 2015. Los miembros más conservadores del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra se han relajado a medida que los bajos precios del petróleo y la débil actividad económica han llevado la inflación a cero por primera vez en la historia. Sorprendentemente, la inversión corporativa no ha acompañado la recuperación económica del Reino Unido, debido al recorte de gastos del sector energético. De todos modos, esperamos que la economía continúe recuperándose mientras la confianza del consumidor y los niveles de ventas minoristas son los mejores en diez años. Aunque esperamos que el libra se estabilice frente al dólar, contemplamos un escenario más promisorio frente al euro a medio plazo, a pesar de cualquier contramarcha que padezca a causa de los próximos comicios electorales.
El gran riesgo que la libra esterlina se enfrenta es la incertidumbre respecto a las elecciones. Es probable que continúe volátil durante los próximos meses, ya que al no haber un claro favorito para las mismas y al aumentar la popularidad de los partidos que cuestionan las políticas europeas, podría llevar a los inversores a cuestionarse el actual compromiso del gobierno británico respecto a la prudencia del gasto. El incremento de la volatilidad amenaza la actual fortaleza de la esterlina frente al euro, pudiendo caer aún más ante el dólar.
JPY: lento y firme
Los recientes anuncios del Banco de Japón (BoJ) sugieren que la entidad está conforme tanto con el progreso realizado en materia económica y la actual política monetaria. Ante esto, no esperamos ningún movimiento significativo sobre el mercado del yen. Contemplamos que la recuperación económica sea lenta y firme y que su programa de flexibilización monetaria mantenga su tasa de expansión actual.
Aparentemente estarían apareciendo los primeros indicios de un crecimiento de los niveles salariales, lo que ayuda a que la inflación se estabilice alrededor del objetivo del BoJ del 2%. A pesar de que la evolución del sector industrial ha tenido algún que otro vaivén, las encuestas corporativas sugieren que el optimismo está mejorando en el sector manufacturero. Sobre el dólar frente al yen, contemplamos una apreciación hacia fin de año hacia los 125 yenes por dólar.
SEK: pionero en tasas negativas
En otras partes de Europa, la combinación del QE con bajas tasas de interés, también ha sido aplicada por el Riksbank para contrarrestar la apreciación de la corona sueca y disminuir la amenaza deflacionaria. A pesar del crecimiento económico obtenido en 2014, la inflación en febrero de 2015 se mantuvo apenas por encima del 0%, lo que la deja muy alejada del objetivo del 2% establecido por el central. Asimismo, mientras el gasto de los hogares continúa mejorando, la producción industrial sigue teniendo dificultades en lo que va del año.
El banco central sueco fue el pionero en la implementación de tasas de depósito negativas y esperamos que la corona permanezca bajo presión frente al euro, a medida que la economía sueca mantiene su dependencia sobre el contexto económico exterior. En febrero de 2015, posteriormente a haber recortado la tasa de depósito a niveles negativos, el Riksbank también redujo por primera vez la tasa de referencia a niveles negativos.
Esperamos que la corona sueca permanezca bajo presión en los principales mercados de divisas hasta que aparezcan claros indicios de que la inflación esté aumentando de manera sostenible y mejore la demanda externa. Lo que es cierto, es que la posición comprometida del central sueco seguirá generando un efecto devaluatorio sobre el corona sueca debido a que ha anunciado que está ´listo para expandir aún más la política monetaria´. Sobre el EUR/SEK contemplamos una apreciación a medio plazo, apuntando a fin de año hacia el 9.25.
NOK: se atenúa el efecto negativo del crudo
Mientras tanto, su vecino noruego tampoco tiene demasiado para festejar. Es que la corona noruega permanece bajo presión debido a las dificultades que el precio del crudo continúa teniendo debido a la oferta excesiva en el mundo. La ya de por sí presión bajista que los bancos centrales ejercen sobre las divisas que mantienen una exposición muy apalancada a las materias primas, como el dólar australiano, dólar canadiense, corona noruega y dólar neozelandés, se ha pronunciado por los bajos precios de este sector en sí. Sin embargo, esperamos que la mejora de las perspectivas de las materias primas reduzca la presión sobre estas divisas durante el segundo semestre de 2015.
En lo que va de 2015, las divisas expuestas al sector energético como la corona noruega, han sido muy golpeadas por los precios más bajos del crudo. Mirando hacia la segunda mitad del año, esperamos que los precios de las materias primas, en especial los del crudo, respondan al aumento de la demanda a medida que comienzan a atenuarse las expectativas sobre los niveles de oferta excesivos. Una vez que los inversores vuelven a priorizar las variables fundamentales de las materias primas, esperamos una mayor estabilización sobre las divisas relacionadas al sector energético, especialmente el corona noruega y dólar canadiense, debido a la gran correlación que mantienen con los precios del crudo.
AUD: procesando un Aussie más bajo
El dólar australiano continúa atrapado por debajo de los 0.80 dólares y parecería que careciera del sustento como para recuperar de manera sostenible este nivel a corto plazo. Los diferenciales de tasas de interés y los términos de intercambio continúan siendo los principales factores que influyen sobre el Aussie y es probable que continúe bajo presión durante los próximos meses.
Con su política acomodaticia, el Banco de la Reserva de Australia (RBA) se ve bastante decidido a respaldar a la economía en general más allá del sector minero, presionando al dólar canadiense a través la retórica de la sobrevaloración de la divisa. En marzo, el dólar australiano cayó a su nivel más bajo en casi seis años y recientemente alcanzó el nivel de paridad frente al dólar neozelandés. Aunque el interés que ofrece el Aussie es el mayor después que el del neozelandés dentro del grupo del G10, parecería que se viene un nuevo recorte. Sin embargo, el Banco de la Reserva de Australia mantendrá su posición cautelosa sobre su política monetaria y parecería estar apuntando a una tasa más alta, lo que contrasta con las expectativas de recorte por parte de los inversores.
Mientras tanto, a pesar de la estabilización de la economía china, el dólar canadinse continúa susceptible a la percepción que los inversores mantienen sobre el crecimiento chino. Al estar la evolución del Aussie asociada a los términos de intercambio, le genera una mayor presión bajista siempre y cuando los precios de las materias primas, particularmente a aquellas de peso como el carbón y los minerales de hierro, continúen deprimidas. Esperamos que el dólar australiano retroceda gradualmente hacia los 0.75 dólar durante el próximo trimestre.
Kiwi: ¿injustificablemente elevado?
El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ) argumenta que a pesar del fortalecimiento subyacente de la economía, su divisa permanece ´injustificablemente elevada´. Tanto los hogares como la inversión empresarial han crecido fuertemente, lo que ha permitido a la economía neozelandesa expandirse en el cuarto trimestre de 2014, su mayor nivel desde 2006. A pesar de ello, el dólar neozelandés ha perdido valor, cayendo en marzo de 2015 a su nivel más bajo en cuatro años. Sin embargo, la Reserva de Nueva Zelanda continúa de algún modo preocupado respecto a los riesgos a los que el sector de lácteos está expuesto, debido a las sequías sobre algunas regiones de la Isla del Sur e inclusive, algunas en la Isla del Norte. Nueva Zelanda es el mayor exportador de lácteos, los cuales representan casi un 40% del valor total de lo exportado en 2014. Es por ello que el dólar neozelandés está muy ligado a la evolución de este sector.
De todos modos, las expectativas inflacionarias continúan siendo bajistas debido a la caída del crudo y de los precios de los lácteos. Se espera que el mercado inmobiliario atenúe lo anterior mientras se contempla un crecimiento gradual hacia el objetivo inflacionario del banco central. Sin embargo, es probable que éste no sea significativo, lo cual viene en línea con lo que sucede en el resto de los países del G10.
Juan José Sanchis
Associate Director - Head of Iberia
